中国的私募股权投资:不断升温,但“笼罩在不确定性的面纱下”

虽然冻结了15个月的首次公开募股(IPO)最近重启,但是对中国的私募股权(PE)投资者来说,获得可接受的投资回报的前景仍然不那么明朗。沃顿商学院的专家预计,对于优质投资机会的价格战可能会销蚀私募股权投资机构通常寻求的丰厚回报,所以他们仍将经历艰难时日。

然而,从初步报告来看,结果还是令人满意的。彭博社(Bloomberg )最近的一篇报道称,第一季度在上海和深圳证券交易所挂牌的48只新股给投资者带来了创纪录的投资回报水平,比挂牌价平均上涨了54%,而其他股票的涨幅则只有9%。

但是,随着其他令人担心的问题的累积,IPO带来的欢愉看起来很可能是短暂的。5月20日,中国证券监管机构称,将把今年的IPO数量限制在100家。在这个消息发布之前,与该市场相关的其他制约因素就已经对市场活动产生了抑制作用。首先,有观察人士认为,过多的资金在追逐多少的交易。很多私募股权投资者,也包括政府,资金都很充裕。其次,值得投资的机会的匮乏,提升了估值水平,而且降低了预期投资回报水平。第三,IPO市场还没有成为一个可靠的退出渠道。第四,无论理由是否充分,人们确实对出现公司债大批违约感到担心。在所有这些因素之上,还存在着经济和政治上的不确定性。

“中国在经济和政治两方面的不确定性程度,是我见过的最高的。”沃顿商学院管理学教授马歇尔·迈尔(Marshall Meyer)谈到,他经常为中国公司提供管理战略咨询服务。他罗列了以下负面因素:出口增长率下降;工业产能过剩,有些钢铁厂被炸掉恢复为农田;中等收入市场增长率下降;对老年人养老费用的担忧,等等。其结果是,大量资金从中国流向了美国,他谈到。“为什么曼哈顿的房地长市场和纽约证券交易所(New York Stock Exchange)的表现如此强劲呢?因为资金从中国流向了美国。”

迈尔还谈到,表现不佳的中国股票市场也是一股向下的压力。在最近4年里,上证综合指数下跌了38%,从2010年年中的近3,500点,下跌到了2014年5月21日的2,025点。“我还没有看到缓解的迹象,这意味着中国的股票市场还会继续保持在低迷状态,甚至会变得更糟。”他补充谈到。“回想起来,这可能就是中国经济的‘大归化’(the great naturalization)时期。”

一场IPO泡沫?

沃顿商学院管理学访问教授韩煦(Henry Han)谈到,这个归化过程并没有得到中国资本市场的响应,韩煦的研究重点是中国的创业、风险投资和公司治理等领域。第一季度IPO井喷带来的创纪录投资回报并没有触动韩煦。他认为,之所以低定价股票上市后出现股价飙涨,是因为限制IPO估值的“隐形”规定。

中国证券监督管理委员会出台的IPO新规,为一只股票的股价收益比(也就是市盈率,计算方法是每股年盈利除以股票价格)应该是多少设定了标准,其依据来自行业平均水平。此外,监管机构还要求IPO企业从控制管理的角度对企业的未来表现做出承诺。有些分析人士将IPO的繁荣归因为受到抑制的需求,也有人士将IPO的繁荣视为一场泡沫。此外,今年早些时候,很多行业观察人士还担心,重启IPO市场会导致股权投资市场过快升温,从而将估值推高到不切实际的水平。

“如果我现在是中国的一位私募股权投资者,我就会感到担心。”沃顿商学院创业学教授拉斐尔(拉菲)·阿密特(Raphael (Raffi) Amit)谈到。他认为,投资者从最近一个季度的IPO获得的高额投资回报是无法持续的。中国停止发行新股的时间有一年多,中国的投资者可资利用的“投资渠道非常狭窄。另外,中国是全球储蓄率最高的国家之一,部分原因在于强制性的过早退休规定以及人们获得的社保资金很少。”从而,当今年早些时候开放IPO的“防洪闸”被打开时,人们对这一投资机会表现出了“巨大的需求”,他补充谈到。

阿密特建议,观察人士在设定在中国投资的回报预期时应借鉴历史经验。他谈到了中国创业板(ChiNext),该市场在中国相当于美国的科技股票交易市场纳斯达克(Nasdaq),该市场2009年开放时,一度大幅飙涨,但其后则暴跌不止。他在最近一篇题为“中国的风险投资/私募股权行业:不断变化的景观”(VC/PE Industry in China: The Changing Landscape)的论文中指出,最近两年来,中国创业板的投资回报水平一直让私募股权投资者感到失望。

阿密特在其论文中指出,在IPO冻结时期,在中国创业板挂牌的IPO的平均市盈率降低了三分之二,从2011年1月的93倍降低到了2012年11月31日的31倍。截至2012年10月,在355家在中国创业板上市的公司中,有65%的公司的股价低于发行价格。

对监管的担心

在冻结之前,中国的IPO市场是仅次于美国的第二大市场,2012年的前11个月,在该市场上市的新股募集到了164亿美元的资金。当时,准备IPO的各类在审公司大约有900家。中国证监会担心,新股发行的洪流会打压市场情绪、吸收市场的流动性。因此,该机构2012年宣布暂停IPO市场,并称市场定价过高,有些上市公司风险披露不够充分,同时要求对IPO申请重新审核。

IPO冻结让那些寻求募集新资金的企业和希望退出的私募股权投资者深受其害。2014年1月,中国证监会解冻IPO市场,并推出了旨在让市场力量发挥更大作用的改革措施。这一举措让大约700家渴望IPO的公司燃起了希望,他们寄望于最终能成功募集到资金,促进达成私募股权新交易。

然而,中国重启IPO市场后,私募股权投资界的欢愉则是短暂的。韩煦谈到,自第一季度的48个IPO井喷之后,2月19日以来,市场没有一家新股上市。“人们普遍认为,这是因为中国证监会对其新政策的结果并不满意。”他谈到。中国证监会称,起初将只批准50家公司的IPO申请,完成其他申请的审核则需要大约一年的时间。

与此同时,更多的投资者涌向了股权市场。2007年,中国政府移除了设立新风险投资(VC)机构和私募投资基金的障碍。现在,风险投资/私募股权投资基金行业已包括外国投资者、证券公司、商业银行、投资银行、风险投资企业、保险公司、天使投资者和政府等机构。阿密特还谈到了这一行业的新军,比如,国信证券等国有金融服务机构,中国光大银行等商业银行,保险公司,以及数量不断增长的天使投资机构等。此外,2008年,全国社保基金理事会还获得了将其10%的资产投向私募股权基金的许可。阿密特接着谈到,如此之多的投资者的出现,“加剧了对交易的争夺”。

更高的估值,更低的投资回报

阿密特估计,私募股权投资基金可用于交易的全部资金超过3,000亿元(约合500亿美元)。不过他还谈到,私募股权投资者能够投出的资金不会超过1,500亿元(约合250亿美元)。“也就是说,他们筹集的资金数额超过了他们能够部署的资金数额。”这种现实为私募管权投资基金的普通合伙人带来了部署投资资金的压力,他补充谈到。“要想将资金投出,他们必须给付更高的价格。其结果是,投资成本会不断上涨,而投资回报则会不断降低。”

阿密特指出,此外,随着私募股权投资者争夺投资机会的竞争不断加剧,交易值也会不断增长。另外,很多这类交易的尽职调查结果也令人怀疑,因为很多私募股权投资的“新玩家”“没有受过良好的私募股权投资教育,也没有私募股权投资的良好经验。”他认为,很多私募股权投资今年会退出,尤其是考虑到去年以来没有IPO的现实,所以,他不能肯定的是,这个市场是否有能力吸收准备退出的私募股权投资退出后的所有资金。

韩煦谈到,中国的私募股权投资市场一直处于过多的资金追逐过少交易的状态。“这是个80比20 的行业——80追逐20。”不过他也谈到,因为政府已经消除了公司注册的很多障碍,比如,对在银行拥有最低资本金的要求等,中国初创企业的数量将会不断增加。考虑到这一点,私募股权投资者可资利用的“投资机会池”也会不断扩展,他补充谈到。

3月,对公司债违约的恐惧,让人们多了一个对中国资本市场感到担心的理由。小型太阳能企业上海超日太阳能科技股份有限公司,因未能按时偿付两年前售出的公司债的利息,而成了中国首个债务违约的本土企业。其后不久,第二家公司海鑫钢铁偿还银行贷款违约。

《福布斯》(Forbes)杂志的克里斯·怀特(Chris Wright)最近在一篇博客文章中指出,这些违约事件促使中国总理李克强发出警告:因为政府会不断放松金融管制,这个国家可能会经历一系列违约事件。“如果违约事件产生连锁反应,那么,风险将是巨大的:中国的债券市场总值为4.2万亿美元,其中的公司债券总值超过了1万亿美元。”他在博文中写道,他还接着写到,他希望违约事件最终能为改善市场的健康状况和市场治理开辟一条道路,而不是触发一场危机。

迈尔认为,债务违约的威胁将检验中国的“大到不能倒理论”。他谈到,中国政府已经认识到,靠借钱完成国内生产总值增长目标的循环“只能带来灾难性的后果”,因此,政府要求银行“不要出借太多资金”。以前,陷入财务困境的公司有望从银行获得更多贷款的支持,但这样的日子已经结束了。“(中国政府)正在‘试水’,以检验这个市场到底能容忍多少破产事件。”

安然度过IPO禁令的难关

就像任何其他市场一样,专注于中国的私募股权投资基金同样要盈利,或者通过投资对象的IPO将其投资退出变现。此外,他们也可以通过将其股权出售给其他私募股权投资基金(这种交易称为“二次出售”(secondary sales))的方式退出,或者通过购并交易(这种交易称为“售出”(trade sales))将其股权出售给“战略投资者”实现退出。

普华永道(PricewaterhouseCoopers)发布的一个私募股权市场分析报告称,虽然中国的IPO市场被冻结,但私募股权投资机构2013年的交易额仍然高达350亿美元。35家中国企业走向了海外,在香港和美国的股票市场完成了IPO。

中国去年冻结IPO之举,促使很多私募股权投资者和风险投资机构通过与其他战略投资者的购并交易找到了退出之路。据汤森路透社(Thomson Reuters)报道,去年,通过购并交易或者将股权出售给战略投资者等方式,私募股权投资机构退出的资金额达64亿美元,这一数额是2012年的两倍。此外,他们还通过将股权面向其他私募股权投资者“二次出售”的方式退出了3.46亿美元,但这一数额比2012年降低了51%。

但汤森路透社提供的数据显示,从2012年到2013年,中国198个私募股权投资机构的交易额几近腰斩,2013年的交易额为45亿美元。这与亚太地区(不包括日本)私募股权交易额下降46%的结果保持一致,该地区2013年的私募股权交易额为114亿美元。然而,中国的公司依然以39%的私募股权交易份额引领亚太地区市场,印度以27%的交易份额紧随其后,交易总值为30亿美元。

新投资和退出渠道

就在IPO市场的不确定性依然在延续的时候,中国已为小企业募集资金开辟了了其他渠道。最近,中国已允许合格的小型企业通过一个名为“全国中小企业股份转让系统”(National Equities Exchange and Quotations System)的场外交易市场(over-the-counter,简称OTC)募集资金。截止到目前,这种场外交易市场仅对这个国家包括北京中关村科技园区在内的四个高科技园区企业开放。

中国企业在香港或其他地方上市,也为私募股权投资者提供了更便捷的退出途径。4月初,摩根士丹利私募股权亚洲投资(Morgan Stanley Private Equity Asia)配售香港上市公司四环医药控股集团有限公司1.2亿股,套现金额为1.47亿美元。4月公布的另一宗交易是,加拿大影院运营商IMAX公司称,将以8,000万美元的价格将其在华业务20%的股权转让给两家专注于中国市场的私募股权投资机构,并准备于2015年在香港上市。

现在,中国的投资者正在密切关注两家中国科技企业在美国股票市场IPO的进展。中国电子商务巨头阿里巴巴拟筹集150亿美元。这宗IPO对阿里巴巴的估值约为1,400亿美元,超过了脸谱(Facebook)2012年5月上市募集160亿美元时1,020亿美元的估值。4月中旬,阿里巴巴拥有18%股权的微型博客网站新浪微博在纳斯达克市场的IPO募集到了2.86亿美元的资金,远远低于该公司最初设定的5亿美元的目标。但人们普遍认为新浪微博的IPO是成功的,首个交易日,股价比17美元的发行价上涨了近20%,从而,让阿里巴巴为首发新股燃起了希望。其他准备在美国挂牌的企业还包括中国电子商务公司京东商城(JD.com),该公司准备通过IPO募集15亿美元。

随着私募股权投资基金不断搜寻交易机会,他们或许能在中国的国有企业(SOE)领域发现投资良机。“虽然国有企业对中国国内生产总值的直接和间接贡献率高达60%,但几乎所有的制度资本(institutional capital),尤其是私募股权投资,一直都只在中国的私营部门投资。”设在深圳的投资银行和顾问服务机构中国首创(China First Capital)的董事长和首席执行官傅成(Peter Fuhrman)在最近一篇博客文章中指出。

韩煦认为,中国的国有企业一直很容易获得银行贷款,但其中的很多企业运营效率不如私营公司,而且很多企业还可能存在严重的债务问题。不过他也谈到,国有企业部门的改革可为清理经济环境提供机会,同时,也会为希望购买不良资产的私募股权投资机构提供机会。他还补充谈到,初看起来,这些资产的质量可能很糟糕,但在很多情况下,通过提高管理能力,它们也可以转变成盈利性资产。

重置市场

韩煦对中国证监会为使IPO市场更高效、更透明以及为保护小股东的利益而付出的努力表示赞赏。在新制度的框架下,中国证监会将让市场的力量决定IPO的时机和定价,自己将主要承担监管职能,并行使公司上市的否决权。该机构出台的发行价管理新规定包括对违规者的严厉惩罚条款。为防止IPO价格失控,新规定要求,发行人控股股东所持股票需锁定两年。那些提供误导性信息的必须将已发行的股票全部回购。如果他们提供IPO服务的公司在上市的第一年利润下降50%或更多,保荐人的营业执照将被暂时吊销。

韩煦谈到,随着中国资本市场的发展,他们可以汲取美国市场的宝贵经验。他解释说,他们可以学习如何利用独立董事等公司治理机制来解决代理人(或利益冲突)问题,并确保公司披露信息的准确性的经验。“在中国,这些公司治理机制还没有美国公司那么有效。”

韩煦表示,近年来,中国的私募股权投资市场和风险投资市场的发展速度快得让人不安。他还补充谈到,很多私募股权投资机构只是提供资金,并参与争夺交易的价格战,可实际上,他们还应该为尚处早期的公司注入管理能力。“经历一个淘汰不够格的行业玩家的整固期,对让这个行业回归其本来功能可能是好事。”

韩煦认为,中国的私募股权投资市场需要进行一轮长期的结构改革。“真正能引领这个市场走向持久繁荣的,是成熟的制度性基础设施和坚实的经济基础。”他谈到。“就目前而言,这两者都还笼罩在不确定性的面纱之下。”

这一判断与迈尔对中国经济前景看淡的观点不谋而合。上个月,当他从中国的一次例行旅行返回美国时,坐在了一位“想把一些钱弄出中国”的企业家身边。他的这位旅伴谈到了中国政府启动的大规模反腐败行动,以及对下一板斧落在何处表示的担心。

“人们害怕被人看见出入价格昂贵的餐厅,这类餐厅正在纷纷关张停业。”迈尔谈到。他最喜欢的一个例证是著名的布鲁宫法餐厅(Maison Boulud),这是一家设在北京美国前使馆的餐厅,该餐厅去年12月关张停业。《纽约时报》(New York Times)的一篇文章记述了布鲁宫法餐厅的历史,文章写到,一位中国商人曾在这家餐厅消费2.3万美元。他打电话给司机,司机拿来了装满中国钞票的两个袋子。今天,在资金相对紧缩的中国,这种情形是不可想象的,就像其他行业一样,私募股权投资机构也必须适应循序渐进的节奏。

 

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"中国的私募股权投资:不断升温,但“笼罩在不确定性的面纱下”." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [13 六月, 2014]. Web. [29 March, 2024] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/7475/>

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中国的私募股权投资:不断升温,但“笼罩在不确定性的面纱下”. China Knowledge@Wharton (2014, 六月 13). Retrieved from http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/7475/

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"中国的私募股权投资:不断升温,但“笼罩在不确定性的面纱下”" China Knowledge@Wharton, [六月 13, 2014].
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