私募股权的真相和谎言

私募股权到底好在哪里?

批评人士指出,这些投资池在以错误的方式赚钱,他们的做法包括收购“目标企业”、削减就业机会、积压债务和销售剩余资产,而这些方式是注定要失败的。更有甚者,私募公司享受高额税收减免,只缴纳15%的利润税而不是35%。

但是,包括依靠私募发家的总统候选人米特-罗姆尼(Mitt Romney)在内的业内人士和支持者指出,私募股权可以大幅创造就业机会和价值,也是为养老金、大学捐助基金以及给普通人服务的投资池带来丰厚回报的重要来源。

究竟孰对孰错?

虽然两个阵营各执己见,学术界的研究发现,对整个行业而言,实际情况并没有那么夸张。如果私募行业一夜之间消失,整个经济可能不会受到太大影响,无论是正面的还是负面的影响。“在没有私募公司和基金的情况下,仍有很多其他类型的资金也在做类似的事情,”沃顿商学院会计学教授韦恩-盖伊(Wayne Guay)说道。

沃顿商学院金融学教授理查德-J-贺林(Richard J. Herring)补充道,“私募股权是否增加价值的问题,我认为在于它们是否只是进行了财务重组,或者,是否更换了管理层和董事会,以及为了提高企业效率而进行了运营重组。”

他指出,财务重组“通常意味着股权退出及利用公司的资产负债表,这种做法带来的社会价值是需要置疑的。”但是运营重组“可以给经济增加真正的价值。”

私募行业内部和外部管理人士均表示,和过去相比,纯粹的金融工程已经不太普遍,因为放款人更加挑剔了,私募基金的投资人也不太愿意接受借贷风险。在投资池里增加借入资金固然可以增加收益,但是一旦“押错宝”,亏损也会相应放大。目前一些公司仍在广泛使用一些借贷机会来推动收益,多数专家表示,如今,大多数私募公司的投资方向是让目标企业得到发展。

“私募股权公司眼中的目标企业,是那些可以通过改变商业策略、投资全新资本或引入管理层新人,从而带来极大价值的企业,”行业团体、私募股权成长资本委员会(Private Equity Growth Capital Council)在回应最近一轮的批评时指出, 私募股权所有权营造了一种环境,在此环境下,企业可以采取必要措施来实现长期的盈利增长。

私募股权和对冲基金

私募公司的投资池的来源包括一些有限合伙人、大笔养老金基金、大学捐助款、豪门家族的供款,偶尔还有主权财富基金。私募股权公司的普通合伙人或所有者和经理,通常也会投入很多资金,但未必是全部的资金,同样也是用以增加他们的投资来源。典型的基金通常运作10或12年,在此期间,直到最后的交割日之前,可能会也可能不会对投资者分红。因此,有限合伙人的资金在有效期内绑定,他们通常不享有普通合伙人的投资决策权。大型私募公司会同时运作多只基金,小型私募公司通常只运作一只基金。

在全球范围内,私募行业管理的资金估计在2.4万亿美元左右,但是由于行业需要披露的渠道很少,使得评估工作较有难度。据私募股权成长资本委员会的统计,约有2,300家私募公司总部设在美国,在14,200家公司持有股份,员工人数总共810万人。

私募公司的投资是对非流动资产的长期投资。相比之下,对冲基金旨在对流动资产进行相对较为短期的投资,例如股票、债券、商品及衍生品。风投公司是私募行业的一个分支,主要对创业型公司进行投资,而致力于杠杆收购的私募公司通常寻找的是已发展一定时间的企业。比如面临创始人即将退位的私有企业,或那些急需成长型资本但因种种原因无法通过银行贷款或债券发行等传统渠道融资的公司,这些原因包括信用等级低、贷款方过于保守、现金流不足等问题。

由于投资者的资金投入时间很长,因此他们期望回报能够超过对股票等流动资产的回报。而普通的私募基金能否达到这个要求还是成问题的。

私募行业宣称拥有令人艳羡的回报。“截至2010年9月,私募一年期、三年期及五年期的业绩分别超过标普500指数11.4%、7.3%及19.4%,”私募股权成长资本委员会指出。但是这些数字无法得到验证,因为这个行业的保密性很强,而且和学术界的研究结果之间也存在出入。

芝加哥大学教授史蒂夫-卡普兰(Steve Kaplan)和麻省理工学院教授安特瓦内特-肖尔(Antoinette Schoar)的一份研究报告经常被人引用,报告指出,在1980年至2001年期间,私募基金的业绩并不瞩目。贺林提出,“如果把私募公司支付给普通合伙人的大笔费用剔除,我们就会发现,有限合伙人的收益与他们原本通过投资[标准普尔500]指数就可以获得的收益大致持平。”

杜克大学教授大卫-罗宾逊(David Robinson)和俄亥俄州立大学教授伯克-森索伊(Berk Sensoy)在报告中提到了私募基金在1984年至2010年的业绩,私募公司的投资者在基金有效期的收益超过标准普尔500指数18%以上。尽管利润率不错,但对于投入资金10或12年的回报而言,18%的收益率并不令人感到咋舌。

其他研究结果表明,和共同基金行业相比,私募基金的历史业绩是未来业绩的指示器,私募公司如果在某只基金取得成功,必定会在下一只基金取得成功。如是,一直持有顶尖绩优基金的投资者必会获得丰厚回报。

当然,未来是一团迷雾。很多私募公司高管和外部专家警告说,虽然收益优于公开市场,但是随着私募业的不断发展,激烈的竞争使得私募公司越来越难发现出色的目标企业,因而它们的收益也有可能出现下滑。杠杆作用的减少也可能造成损失。虽然私募公司可为其投资人带来利润,批评人士指出,失去的就业机会及受损的目标企业所带来的社会成本太高了。这个问题也在总统竞选期间被提及,共和党参选人金里奇(Newt Gingrich)将私募基金业形容为“剥削性的”和破坏就业机会的行业,并且对私募公司巨擘贝恩资本(Bain Capital)的创始人罗米尼(Romney)提出抨击,该公司目前的价值超过了2亿美元。有些顶尖的私募公司高管成为了亿万富翁。

财富创造和财富转移

问题的关键是,私募公司是在创造财富,还是仅仅将财富从目标企业转移至私募公司。根据华盛顿大学教授贾拉德-哈福特(Jarrad Harford)和亚当-克拉辛斯基(Adam Kolasinski)最近的一份报告,在对美国788家大型私募公司在1993年至2009年的收购进行研究后发现,并不存在所谓的资本掠夺。“所有的证据反映的都是价值创造,”报告指出。

“有人认为,普通私募公司发起人进行了财富转移,或对资产组合公司的长期价值产生了损害,我们对这种假设进行了验证和排除,”作者写道,“还有人认为,私募公司发起人通过特别红利将资金抽离,让目标企业深陷困境,我们对这种说法也进行了验证,”他们补充道,这种做法指的是投资组合公司支付给私募基金的费用,这些开支往往使目标公司背负新的债务。“首先,虽然有前期的舆论导向,但是我们发现特别红利是很罕见的。其次,即便出现了这类特别红利,也是和投资组合公司未来的财务危机毫无关联的。”

对有着上市债务的投资组合公司进行研究后发现,2,435家公司只派发过42次特别红利,发行人和非发行人的资产回报率是相同的。

私募公司提取价值的方法之一是对目标企业的研发及其他必需投资项目资金进行减扣,然后使用节省的资金来偿付债务以提高短期业绩。之后,基金可以在发生投资不足产生负面影响之前将公司转手卖掉。但同样地,哈福特和克拉辛斯基并未发现任何证据来表明私募公司采取此种方式来损害其目标企业,他们发现的证据是,私募公司所有者力图减少有破坏性的过度投资。作者表示,研究结果表明,私募公司所有者减缓了破坏性的“代理人问题”,这些问题的核心在于目标企业的高管将他们利益摆在了企业利益的前面。

私募基金通过高利润出售目标企业来获取收益。哈福特/克拉辛斯基的研究报告指出,在这些“退出方式”当中,只有10%是通过发行股票来向公众出售的。最常见的退出是转给“战略买家”,例如想要增加新业务部门的公司,约有三分之一的退出是私募基金之间的交易。这表明,多数目标企业是被成熟买家收购的,如果目标企业是注定失败的空壳,那它们还有机会退出市场。

但是,私募基金及其投资组合公司的收益是否以员工为代价的?该行业是在创造还是在破坏就业机会?在迄今为止对该问题最全面的研究报告中,来自芝加哥大学、哈佛大学、马里兰大学和美国人口局的研究人员提出,私募股权“催生了劳动力市场中的创新型破坏程序,对就业环境只产生微小的影响。”换句话说,相比与控股集团,投资组合公司发生变革的速度更快,但是私募公司的净失业率只是略高,约为1%。

《私募股权与就业》这份报告对1980年至2005年私募交易中的3,200家目标企业进行了研究。“相对于控股公司,目标企业在收购之后两年及五年内的就业率分别下降了3%和6%,”报告指出,“失业问题集中在私有化收购当中,以及涉及服务和零售行业的公司之间的交易。但是目标企业同样为新公司创造了新的就业机会,它们完成收购和出让的速度更快。我们在考虑这些因调整而带来的利润增长点时,目标企业的相对净失业率比初次就业要少1%。”

选择控股公司的因素包括公司规模、历史及所在行业,但是研究报告并未考虑的是,控股公司和目标企业的财务条件是否相同。因为私募公司在市场上搜寻那些未实现价值的目标,因此,有些目标企业的人员比控股公司要多很多,这是很有可能的。这样的话,就会出现大量的裁员情况,但是没有办法确定这一点。当然,发生裁员的公司有很多未必是由私募基金拥有的,有些裁员是必需的以及因管理不善所致。自金融危机以来,美国上百万失业人员多数来自非私募基金拥有的公司。

这份研究报告是对批评人士的有力挑战,因为后者认为私募公司是造成大规模失业的罪魁祸首。但是,关于行业声称私募公司创造了很多就业机会,这份报告也未提供支持。

激励税收

第二个问题是关于私募股权收益的税收待遇,即所谓的“附带收益”,普通合伙人的基金收益。和普通所得税相比,附带收益税是15%的长期资本所得税,而普通所得税率最高为35%。

虽然需要和基金的有限合伙人商谈条款细则,但是私募公司一般会收取年费,相当于有限合伙人投入基金的资金的2%,外加相当于基金收益20%的附带收益。通常情况下,附带收益只适用于超过给定的每年“门槛率”的那部分收益,或基金回报率的7%或8%。

私募行业指出,对附带收益征收的15%的税率是和所有投资者的长期资本所得或投资一年以上的收益税率相一致的。但是批评人士关注到两个差异:附带收益是支付给普通合伙人的收益,但这笔支出的风险是由有限合伙人承担的;在常规投资中,人们承担的长期资本所得风险则是基于他们自己的资金。对于普通合伙人而言,附带收益是不带风险抵销的所得。

“这是一笔服务费,”沃顿商学院会计学教授詹妮弗-安可儿(Jennifer Blouin)说道,她对于附带收益是投资回报这一说法提出反对。“在[普通合伙人]的资本风险情况下,怎么可以提出这样的论点呢?”她指出,附带收益是普通合伙人因基金运作而获得的收益,用于搜寻、分析、管理目标企业并使其改进的所有相关工作。“这并不像是一种投资,”她指出,“这些特性是产生普通所得的依据”,而且是按所得项来征税的,而不是按资本所得项来征税。当人们因专门技术而获得酬劳,这种酬劳就是收入,她补充道。

批评人士指出,附带收益类似于其他和业绩挂钩的酬劳,而且是以所得项来征税的,但是他们当中也有部分人承认,普通合伙人投入基金的个人资金有权享受较低的长期税率。有限合伙人享受长期税率,而且从未遭到抨击,因为明显他们是自己在承担个人资金的风险。

自2007年以来,密歇根州民主党议员桑德-莱文(Sander Levin)一直致力于将附带收益按所得项征税。他的提案在众议院通过了四次,但是在参议院遭到反对。他表示今年会再次提议,也许能够获得更高层的推动。

抛开个人所得和资本所得的法律定义不说,对附带收益的税收减免可以说是一种激励措施,类似于那些激励性的税收减免,比如为了激励石油勘探、发明新的药物或鼓励人们为退休而存钱或购置房产。“降低长期资本所得税率和长期投资税率可能是一件好事,”沃顿商学院会计学教授盖文-凯撒(Gavin Cassar)说道,并指出该项措施鼓励投资者投放资金。“此举可以让那些需要较多资本投入的长期项目更具吸引力。”

但是,将较低税率应用于特殊类别的投资,要使成本和益处脱钩是有难度的,他补充道。他表示,即便是经济学家,对于税率如何影响激励措施也采取武断的态度。在私募行业,资金的大头是由有限合伙人提供的,但从未有人提出过,由于长期税率,他们失去了投资的积极性。

人才是否需要税收激励以便在私募公司工作?很明显,提高税后所得将增加工作的吸引力。另一方面,私募公司的很多高层非常富有,他们继续工作的动力来自非金钱因素,例如自我满足、声望和愉悦感。

税率是选工作的关键,这是一个“伪命题”,保罗因说道,“人们在私募公司工作的原因是利润丰厚,而不是因为税率较低。”盖伊将附带收益视作一种红利,因为这是在基金超过设定业绩水平的前提下支付的。红利是按普通所得来征税的,他指出。

前任沃顿商学院金融学教授安德鲁-梅特里克目前在耶鲁大学任职,他发现附带收益只构成私募公司收益的30%左右。其余的收益来自于已约定基金年费的2%。由于费用所得已按普通所得征税,提高附带收益税率将会影响年费的三分之一不到。

较为广泛的问题是,是否需要利用税收政策来鼓励私募行业。如果私募公司规模较小或压根不存在,会对社会产生什么影响?

私募公司让养老金基金、捐赠和富人们更方便投资各种私人控股公司,类似于共同基金让小投资者持有不同股票。但是投资者仍有很多其他方式来收购私人控股公司。富豪和集团可以收购公司,企业可以收购它们,小公司可以各自兼并。

不管私募公司的贡献如何,它们并非是不可替代的,盖伊总结道,“如果存在低效的公司,这些公司就会吸引资金,无论是以私募股权或其他形式。”

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"私募股权的真相和谎言." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [31 十二月, 1969]. Web. [16 October, 2019] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/3039/>

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"私募股权的真相和谎言" China Knowledge@Wharton, [十二月 31, 1969].
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