【本文英文版发表于2015年7月14日】
中国股票市场在最近13个月中过山车般的跌宕起伏，彰显出这个独特投资者群体行为的“滚雪球效应”。上证综合指数在最近1年中大幅飙涨了150%，但在短短的三个交易周多一点的时间里暴跌了30%。但是，股价无论是上涨还是下跌，似乎都与上市公司的基本面没有什么关系。继7月初的股市暴跌后，中国试图让股市重获稳定，但沃顿商学院的专家认为，中国让市场更加稳定的努力还要面对几个障碍。
当市场一路涨升时，这个国家一直引导着投资者队伍一路前行，政府希望中国股票的估值大幅上升。更高的股价也有助于中国的国有企业（state-owned enterprises，简称SOE）降低负债水平，因为它们可以将自己持有的股票卖出偿还借款。政府的宣传机器也为股票市场摇唇鼓舌，与此同时，官方还放松了股市规则，从而可以让投资者融资购买股票变得更加容易，这些举措既刺激了缺乏经验的小投资者的需求，也刺激了投机大户的需求。政府在经济发展上的成功记录为自己赢得了公信力，所以，机构投资者最后也加入了这个热闹的“晚会”。
在一个赌博虽然并不合法，但已成为文化的一部分，而且在私密场合一直存在的国家中，股票市场只是赌博的另一种形式。
对控制力的渴望似乎是中国政府股票估价逻辑的驱动力。不妨看看这样一组数据：4月20日，中国银行的股价为4.74元，市盈率7.8倍。国家新闻机构新华社在党报《人民日报》上刊文指出，“中国银行目前的市盈率……被低估。”
全球规模最大的债转股？
沃顿商学院管理学名誉教授、长期研究中国问题的专家马歇尔•迈尔（Marshall Meyer）谈到，“提振市场有助于国有企业减少债务的理论似乎很有道理。” 设在华盛顿特区的彼得森国际经济研究所（Peterson Institute for International Economics）报告称，2013年，中国国有企业的负债与股东权益比率高达近200%，所有中国企业“都面临着最大的破产风险”。
“有人说，这是全球规模最大的债转股。”迈尔谈到。“政府想设法让市场不断攀升，并利用市场机制减轻国有企业的债务，最终皆大欢喜。但市场却失控了。”政府官员希望减少市场上行的压力，最终取得双赢的成果——公司减轻了债务，个人投资者也觉得更富裕了，他补充谈到。“政府认为，这是摆脱债务问题一个很聪明的做法，债务一直是个很大的问题。”
政府推升股价上涨的主要工具是放松融资交易（保证金交易）的规定，也就是允许投资者利用借来的钱购买股票，已经购买的股票就是借款的担保。中国官方从2010年开始允许融资交易，并在其后为这种交易制定了规则，同时降低了担保要求。据各路媒体报道，在最近5年中，融资交易总额从4,030亿元（650亿美元）增长到了2.2万亿元（3,550亿美元）。据《华尔街日报》报道，7月9日，这一数字萎缩了37%。
“可以采用融资交易，政府的宣传机器也同时开动，之后，有些人比其他人更早地进入了市场。”迈尔谈到。“精明的人——大都是个人投资者——借了大量的钱购买股票。他们借钱买股票推升了股价，而且很快获得了回报，从而，带动北京和上海的很多普通半中产阶层人士也纷纷开始借钱投资。”换句话说，群体情绪统治了市场。“人们总是看他人在做什么，之后，据此投下赌注。”迈尔谈到。
迈尔谈到这场泡沫时说，这就是在中国股票市场“搬演的另一场郁金香狂热（Tulipomania）”，他所说的郁金香狂热是指17世纪初荷兰投资者竞相购买郁金香球茎，直至市场崩溃的投机泡沫。在中国，政府认为股票价格应该更高的信念是市场的主要驱动力。“中国的每个人都在不管不顾地大肆购买股票，因为政府建议他们购买。”他补充谈到。
GDP迷恋
迈尔将这种现象归结为“中国对GDP的迷恋”。近年来，中国的GDP增长率一直下降（对市场来说）并不重要——从2010年的10.5%，降低到了2013年的7.7%以及2014年的7.4%。“问题在于GDP是‘中国制造’，是一种产品。”迈尔谈到。“我们会将GDP视为实体经济运行的一个结果。但在中国，GDP目标是实体经济的驱动因素。所以，它成了一个‘循环论证’（circular argument）。”
的确，沃顿商学院金融学教授弗兰克林·艾伦（ Franklin Allen ）与上海交通大学上海高级金融学院（Shanghai Advanced Institute of Finance）三位专家2015年合写的一篇研究论文指出，与其他国家相比，中国的GDP增长率与股票市场投资回报之间的关联性更弱。“无论是美国、英国、日本、韩国和台湾等发达经济体，还是南非和俄罗斯等新兴市场，股票市场的投资回报都是GDP增长率的强大预测指标。”这篇论文写道。“然而，在中国，股票市场投资回报与GDP未来增长率之间的相关性则低得多，两者在统计学上的表现也并不显著。”
虽然中国政府希望股票价值与其GDP增长率保持同步，“但股价与上市公司的基本面或者上市公司的实际表现之间是脱节的。”迈尔谈到。
沃顿商学院管理学教授赵敏渊（音）（Minyuan Zhao）解释了中国投资者往往无视基本面的原因。“人们很难获得企业的精准信息，所以，很多没有多少经验的个人投资者会根据市场情绪、传言以及他们对政府政策的理解进行交易。”她谈到。“令人遗憾的是，因为这样的投资者占大多数，所以，所有股票的走势都表现出高度的同一性……而且整个市场的波动性很大。”
沃顿商学院营销学教授张忠（ Z. John Zhang）补充谈到，“这种情形应该可以让投资者了解到中国经济的运行机制，并提高市场对中国政府创造预期金融成果的能力的信心。”
当艾伦审视中国公司的基本面时，他发现了严重的问题。“与美国、日本、印度和巴西的上市公司相比，中国上市公司高得多的投资水平却产生了很低的净现金流量。”他参与写作的那篇研究论文谈到。这篇题为《为什么中国股市与经济发展脱节？》（Explaining the Disconnection between China’s Economic Growth and Stock Market Performance）的论文研究的是中国股票市场从2000年到2013年期间的表现。
“中国企业更低的现金流与更多的关联交易密切相关，从而表明了公司治理的低效。”论文的作者写道。他们在论文中还引述了其他研究的内容，比如说，上市公司控股股东如何通过为子公司或关联企业提供贷款担保，或者通过偿付债务和支出来转移资产的行为等。
“有问题的IPO程序和退市程序加剧了公司进入市场的逆向选择。”这篇论文谈到。研究者谈到了百度、阿里巴巴和腾讯这三家中国的知名公司避开中国股票市场选择在纽约和香港的其他交易所上市的情形。此外，他们在论文中还谈到了股票市场监管机构设置的上市障碍，比如，要求准备IPO的企业在上市前3年保持盈利，并为不同地区分配IPO名额等规定。
损害控制
随着股票市场的暴跌，投资者现在需要面临更多的麻烦。他们必须拿出更多的现金或者其他资产来应对追加保证金的要求，因为他们的借款是以他们持有的股票价值做担保的，而市场的暴跌则大大降低了抵押品的价值。
与此同时，政府又出台了一个鼓舞人心的措施来支撑股指。在7月初，股市暴跌不久，上海和深圳证券交易所2,873家上市公司就有近一半公司停牌，不过这一比例后来降低到了31%。
此外，政府还限制了保证金交易，禁止恶意卖空，官方威胁称，要依法处理违规者以及散步市场谣言的人。救市举措包括中国21家最大券商同意向股票市场投入1,200亿元（190亿美元），同时，社保基金也将入市。此外，禁止上市公司大股东在6个月内卖出自己的股票。为了稳定市场，新IPO——会造成投资者出售既有持股购买新股——也被叫停。与此同时，为了降低企业的资金成本以促进经济增长，政府还降低了利率。
迈尔表示，中国的投资者会由于害怕而遵守这些规定。“因为中国的反腐败战役（始于2012年11月），人们的害怕心理确实很强。”他补充谈到，“法律规定非常模糊，所以，很多人的行为都可能被诉违法。”
迈尔还谈到了中国政府干预房地产市场的前例。两年前，当房产价格开始下跌时，政府推出了各种停止销售的手段。“他们增加了官僚障碍、提高了房地产转让税、增加了首付款的额度，总之，采取了一切必要手段来阻止价格的下跌。”他谈到。
干预会凑效吗？
同时身为伦敦帝国学院（Imperial College in London）教授和伦敦帝国学院布里文·霍华德金融分析中心（Brevan Howard Centre）负责人的艾伦并不赞成中国政府抬升股票价值的策略。“推出这样的干预措施是个非常糟糕的主意。”他认为，“这会耗费他们大量的金钱，可到头来却不会奏效。”
迈尔认为，如果中国政府希望通过此举让上市公司的股票发现真正的价值，这种做法最终会失败，因为行政管理部门陷入了宣传机器的陷阱。“一旦他们开启了宣传机器——‘买股票，买股票，就是要买股票’——他们就无法让它停下来了，因为（停下来意味着）承认政策是错误的。”他补充谈到。“他们已经被自己的火药桶推上了高空。所有人只能希望市场不要过快下跌。”
赵敏渊认为，最近推出的刺激市场的措施还会带来某些意外后果。“（最近给市场）开出的‘猛药’之所以没有效果，是因为他们无法消除散户投资者的恐惧。相反，国家对市场的支持措施为散户投资者大批离场提供了机会。”她谈到。不过她也补充谈到，得益于禁止恶意卖空、提高保证金限制以及要求‘国家队’增持股票等后续管理工具，市场的“恐慌已经远去了”。中国拥有的金钱足以让市场得到恢复。中国拥有全球规模最大的外汇储备，去年12月已高达3.9万亿美元。
但张忠认为，政府的干预措施会带来某些棘手的问题。“中国政府确实拥有强大的实力和丰富的资源支撑任何市场，这一点是毋庸置疑的。”他谈到。“唯一的问题是：代价几何，谁会受益，以及会产生什么长期后果？”
健忘还是惨痛的教训？
那么，散户投资者会如何应对市场的暴跌呢？“取决于最终局势如何，不过有一点可以确定，很多人会因为感到担心而从市场撤出。”艾伦谈到。迈尔补充谈到：“可记忆是短暂的，没人知道下一场‘郁金香狂热’何时再现。”
赵敏渊认为，杠杆是“市场迅速飙升之后暴跌的祸首。”她谈到，中高收入的投资者和较富裕投资者在这场股市崩溃中受到的伤害最大。“这个结果会让监管机构重新考虑杠杆的问题，不过对散户投资者并不会造成长期影响。”她谈到。“毕竟，这些投资者经历过了2007年的牛市，也见证了上证综合指数第二年从6124点下跌到1665点的过程。”
张忠预测说，散户投资者将来会兴致勃勃地回到市场。“在中国，这已经不是第一次街头巷尾没有任何金融知识的人吹嘘自己的选股技巧了。”他谈到。“这个市场已经到了受欢迎到不能倒掉的程度”，人们会长期留在里面。
没人怀疑机构投资者将来也会回到中国股票市场。不过赵敏渊认为，瞻望未来，“他们会考虑到这些风险因素的。”她谈到，中国政府已经下定决心发展股票市场，并将其置于经济转型战略的中心位置。“全球投资者会在中国政府的既往记录上押注：如果中国政府想做什么事情，它会不惜一切代价去做的。当然，这种游戏并不适合所有人。”
张忠则向投资者提出了告诫。“中国股票市场的长期前景依然很好，但从短期来看，这个市场更适合赌客而不是投资者，更适合专家而不是业余投资者，因为非市场性的力量会扮演决定性的角色。”
改革的时机？
股市暴跌为中国提供了一个推行市场结构改革以便使市场更透明，并让市场本身确定股票价格的机会。
艾伦谈到，最近这次市场大幅波动“似乎是大规模保证金借款导致的一场流动性泡沫”。他的建议是：“他们需要改变保证金规定，要让人们更难借到用于投资的资金。”
在艾伦与人合写的那篇论文中，作者呼吁市场监管者降低IPO的财务门槛，鼓励更多的私有企业，尤其是那些来自成长行业的私有企业进入这一市场。他们提出的另一个建议是改善公司治理。
迈尔也认为，这是个启动改革的时机，不过他也谈到，市场中存在着相反的力量。“投资者希望得到免受损失的保护，而政府则想在分散所有权的同时把持控制权。”他在谈到中国由私人投资者和国家共同拥有企业的“混合所有制”（mixed ownership）模式时表示。“这种模式既不利于透明，也不利于去除企业的‘靠山’。”
赵敏渊谈到，虽然这场股市暴跌凸显了投机市场的风险，“不过得益于政府可在短时间内调用的庞大国有资源或者国家控制的庞大资源，这场危机也消解了市场的非理性力量——至少目前如此。”在这种背景下，她预测说，“市场会朝着调节和控制措施更多，但不一定更透明的方向发展。”
与此同时，迈尔认为，政府最近要求国有企业回购股票以及为企业高管授予股票期权的措施令人鼓舞。“无论是企业回购股票，还是为高管授予股票期权，都能让企业经理人获得更大的权力。”他谈到。
不过迈尔也谈到，他不能确定股票回购和授予期权是否会带来预期的结果。“如果激励一致（incentive alignments）发挥作用的话，企业以后会以更合理的方式运作。”他谈到。“但是，我不知道这个结果是否会实现，因为他们做的很多事情看起来都像要回到控制经济的老路上去。”
改革的障碍
迈尔谈到了中国股票市场任何一项改革都会面临的最大障碍。“政府控制着两个方面——一方面，试图控制和干预市场，另一方面，试图控制和干预企业。”他谈到。“我不知道从长期来看这种方式是否是可持续的方式。如果两个方面都受政府的影响，市场怎么能规范企业呢？”
迈尔认为，中国政府与散户投资者之间的关系，是阻延改革的另一个因素。“政府和投资者之间存在一种奇怪的紧密关系。”他谈到。“政府希望股票市场吸引广泛的投资，以便对公司的运作形成市场约束，同时，政府依然保留对企业的最终控制权。人们希望安全地投资——（股票市场会）涨涨跌跌，人们希望能随它的节奏而动。‘你关心我们，我们就关心你。’——这就是交易。”
可如果政府无法为投资者提供“一定程度的经济安全，政治风险就会大幅提高。”迈尔谈到。“所以，这个市场面临的问题是：是政府对市场不予干预，还是政府甘冒干预市场的风险以及甘冒如果政府不再继续干预市场带来的政治风险。我不知道将来的局面会是怎样的。”
与此同时，如果投资者还想参与进来的话，除了等待市场的恢复以外别无选择。“尽管中南海（中国政府所在地）付出了最大努力，（同时最高层）每个人的发型看起来既优雅又乌黑，不过他们会长出很多白发的。”迈尔预测说。
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