美国长期以来一直在努力推进房利美和房地美(Fannie Mae and Freddie Mac)（以下简称两房）的重新私有化，目前这一努力取得了进展。两房是大型联邦住房抵押贷款证券化机构，通过按揭证券支持美国的二级市场。“虽然看起来好像什么都没发生，但其实很多事情正在发生，”沃顿商学院房地产教授苏姗·沃切特(Susan Wachter)说道。在此次沃顿知识在线(Knowledge@Wharton)访谈中，她解释说明了发展的方向，以及自2008年以来，首次吸引私人投资者的全新证券。该访谈主要针对她为宾夕法尼亚大学沃顿商学院公共政策倡议(Penn Wharton Public Policiy Initiative)所著的《论住房金融改革大剧的下一举措》(Next Steps in the Housing Finance Reform Saga)中提出的突出问题。
对话记录整理如下：
推进两房重新私有化——重大里程碑事件
两房已经存在很久了。它们是有隐性担保的私人实体，即股东实体，却没有明确的政府担保。因此，事实上，它们并不是联邦政府拥有或控制的组织机构。但是，自2008年9月7日起，它们处在了政府的控制之下。随着雷曼(Lehman)的倒闭，整个住房市场陷入危机，两房很明显陷入了流动性不足、资不抵债的境地，需要政府的干预以防崩溃——它们的崩溃则势必会拖垮整个房地产市场。
当时，房地产市场呈现自由落体般的暴跌之势。但是很显然，如果没有两房的支持，房地产市场将出现巨大的衰退，并导致第二次大萧条的发生。因此，干预是必要的。在当时的形势下，两房成为受监管的实体，由美国联邦住房金融局(FHFA)这一独立机构控制。而两房目前正处在联邦住房金融局的管理之下。
然而，很显然，让联邦住房金融局一直进行监督，接管两房，就意味着纳税人……要承担所有的损失……从根本上说，就长远而言，国有住房金融系统对美国并不可行。
因此，美国必须考虑也正在考虑其他方案。然而，各党派的解决方案都不尽相同，一直都很难达成共识。
国会达成共识的领域
相关对话已经取得了进展，在多个广泛的领域都取得了共识。虽然可能没有达到100%，但许多政治派别已经就如何改革两房的一些非常重要的方面达成了共识。
首先，需要推进30年期固定利率抵押贷款。这是为业主提供保护的一种方法，而且[大家都认为]美国需要这种抵押贷款产品。
第二，需要一个高流动性的按揭证券化市场来支持30年期固定利率的抵押贷款。
第三，需要让私人资本首当其冲，承担亏损。这样纳税人才不会被套牢，而是事实上由私人资本适当承担风险和进行风险评估，并对按揭利率和按揭保险费率风险适当地收取费用。这是私人市场的作用：建立激励机制，并适当承担损失。
另外一个关键点是当灾难发生时，政府的作用所在——即在灾难性的风险发生时，政府要介入。而且大家一致认为政府在这个时候介入是合适的，政府也只有在这时候介入才合适。
除此之外，大家一致认为，若希望确保市场发展更加稳定，需要增强透明度，需要一个平台来实现按揭证券和按揭条款的标准化，并能公开列明抵押贷款和按揭证券的一系列特点。[换句话说，我们需要]一种实用工具来确保抵押条款能够经受住时间考验，并把抵押贷款和按揭证券标准付诸实施。
最后，就保障性住房的作用也达成了一些共识。综合多种因素，目前就这个问题已经达成了相当可观的共识。但是就如何实施以完成目标却有很大的分歧。
提议的解决方案
得到支持的方案主要有两个。
第一个就是众议员杰布·汉撒林(Jeb Hansarling)(德克萨斯州共和党代表)于2013年在参议院提出的《美国纳税人和业主保护法案》(Protecting of the American Tax Payer and Homeowner Act)。后来众议院金融服务委员会(House Committee on Financial Services)的确正式提出了这个法案，但是之后就没有进一步的行动了。
这项提议基本上是将两房完全私有化，完全不再予以支持，包括任何隐性或显性的支持。该提议要求建立一个共同的证券化平台，用以支持按揭证券化过程的标准化。虽然不强制实行标准化，但是它要求无论采取何种抵押担保安全标准，都要将其透明化，还要求抵押贷款机构和证券化机构要遵守任何制定的标准。而政府或社会所能做的就是设置一个实用工具来监督建立的证券化平台。
第二个主要方案是由前参议员蒂姆·约翰逊(Tim Johnson)(南达科塔州民主党代表)和参议员麦克·克拉波(Mike Crapo)(爱达华州共和党代表)共同提出的，这一提案得到了不同政治派别的支持。但是，2014年春季，这一提案并没有得到足够的支持，因此参议院银行委员会(Senate Banking Committee)没能正式提出该提案。但是它的确赢得了很多派别的广泛共识。然而仍存在明显的分歧，这就是为什么参议院银行委员会没有正式提出该提案的原因。
达成共识的主要有这几点：首先，要有首亏资本[条款]；让私人资本首当其冲，承担亏损。这一点非常关键。第二，对保障性住房作出一些规定。第三，要有一个单一证券交易平台。这一交易平台要经类似联邦存款保险公司(FDIC)和联邦抵押贷款保险公司(FMIC)这样的监管机构的批准。这将确保抵押贷款要获得联邦政府明确担保……然后才进行交易。
它还将由经联邦抵押贷款保险公司(FMIC)批准的贷款打包机构(aggregators)进行担保。这些贷款打包机构之间将竞相提供按揭证券，而为按揭证券提供担保的公司也将会竞相进行交易。私人资本会首当其冲。
仔细回顾我们之前讨论的各种共识，会发现要具体实现这些共识将任重道远。而事实上，我认为这是《约翰逊-克拉波法案》实施之前大家的感觉。这一点我们是可以达成共识的。而这就是目前的争论焦点。
在约翰逊-克拉波的提议中，在联邦抵押贷款保险公司这一全新机构的监督之下，联邦政府应明确地对按揭证券进行担保。其方式类似于联邦存款保险公司(FDIC)对活期存款进行的担保。而借款人最终要用按揭利率来支付保险费，然后支付给联邦政府的监管机构，也即联邦抵押贷款保险公司(FMIC)。这当然也就意味着投资者不能直接买入，必须通过贷款打包机构进行支付——这些贷款打包机构必须向联邦政府提前支付保险费用以获得政府的明确担保，从而预防灾难性风险的发生。
因此，终极目标就是交易的按揭证券对投资者没有风险……因为这些得到了联邦政府明确且充分的担保。这些贷款打包机构为了获得担保，得到联邦政府的通行证，他们必须向联邦政府购买保险。因为这些盖在按揭证券上的鹰印图案让他们没有信用风险，对投资者是零违约风险。此外，他们还必须遵循FMIC设立的标准。
风险溢价是什么？
一个很大的问题就是有什么样的风险溢价。当然，活期存款也存在类似的问题。那么，对于联邦存款保险公司(FDIC)来说，风险溢价是什么呢？在周期内，该风险溢价能否准确定价呢？这些都是非常大的问题。
其他两个相关的问题是：银行会不会发行没有政府担保的按揭证券？这些证券因不需要交税而在竞争上占有优势，那么在周期内，它们会不会扩张？美国并没有法律可以禁止这一做法。
实施情况会是怎样？
当然，关键的问题是实施。实施的问题之一就是约翰逊-克拉波法案最终没有在委员会上通过的原因之一，也就是如何寻求那些首当其冲承担损失的私人资本，法律要求私人资本要占据10%的比例。去年，按揭证券市场估计为5万亿美元，而10%也即5000亿美元。这些资金将从何而来？谁会自愿提供5000亿美元的资金先于政府来承担亏损？这是一个问题。
第二个问题是担保费是多少。而这当然将会影响抵押贷款的盈利能力以及私人资本愿意加入这一游戏的兴趣和意愿。
第三个问题是，那些可以无税发行及证券化的抵押贷款怎么办？它们是否要与那些获得明确担保的抵押贷款相竞争？
而这种竞争是否是顺应周期的？也就是说，这些抵押贷款是不是在繁荣时期扩大，而在经济萧条时期就没有任何的保障，可能会引发系统性的危机？所以，我认为这是约翰逊和克拉波结构中最重要的问题之一。
而第二个关键的问题是：保障性住房有什么用处？
这两个问题都又回到这一方案的基本方面，既然它想要获得政府的明确支持，它就要推出由联邦政府实施、管理和监督的单一证券。那么，事实上，谁来监督这一单一证券？单一证券的特点有哪些？有哪些风险？有哪些条款？那些参与到该市场，首当其冲承担亏损的保险公司和贷款打包机构之间会有不同吗？如果是这样，真的存在能够支持30年期固定利率抵押贷款的按揭证券流动市场吗？
这些问题都是委员会即将制定的立法要考虑的问题，而且都是根据提案的最基本层面提出的，最后都归结为这个问题，这样的结构真的能支持30年期固定利率的抵押贷款吗？在周期内，这个结构稳定吗？第三，这样的结构能否支持那些可支付起房贷的人进行融资？或者更简单地说，在周期内，这样的结构能否向那些有资格的人们广泛地提供融资支持？
这些都是在达成共识前尚需解决的问题。
对利率的影响
关于这一点有各种不同的估计。有些人估计影响将是微乎其微的。而另外一些则估计利率会上升几百个基点，而这无疑能使不及证券有竞争性的融资选择无需支付100或200基点的税。
在我看来，问题是，在周期内，如何对它们定价。所以，这不仅仅是静态定价的问题，而是动态定价。它取决于整体市场的风险程度，而整体市场的风险程度又依赖于其它来源进出这个市场的资本。因此，如果不回答另一个问题，就很难去回答这个问题——另一个问题即在周期内，按揭证券的市场结构是什么样的？
是对两房的改革吗？
为什么不能只对两房进行改革呢？问题是我们说的“改革”是什么意思。对于我们说的改革的意思，有这么一个共识，就是不再推进证券投资组合，我们无论如何都在往这个方向发展。而这就是风险最高的贷款之所在。
第二个达成的共识就是要透明化。在按揭证券[市场]，应该有一个共同的证券化平台来实现透明化。这样我们就可以跟踪实际上有哪些贷款被证券化了。而这也已经到位了。
而第三个问题则是一个大问题，即如何才能让私人资本进入两房来首当其冲承担风险？因为大家一致认为要让私人资本先于纳税人来承担风险。而这是主要分歧所在的关键点。
在某种程度上，之所以有这么大的分歧，是因为它取决于谁拥有两房这个问题。目前，有若干宗有关两房归属权的重大诉讼亟需解决。而就这一问题，可能还需要国会的评判，因为两房原本是经过国会的特许建立的，而且现在还是。它们并不是经过各州特许，而是经过国会特许的。因此，我们需要国会来评判这一问题。
然而，我们谈及的第三个问题——即引进风险资本，也就是私人资本——已经有了进展。为了让私人资本先于纳税人承担亏损，两房都创立了一支全新证券来完成这一目标。这些证券目前都在交易中。而且事实上，它们都引进了私人资本来首当其冲承担信用风险并给信用风险定价。这些都是以透明的方式进行的。这是一个全新的发展，而且发展迅猛。
因此，事实上，虽然看起来什么都没有发生，其实很多事情正在发生。这些全新的工具包括房地美推出的名为STACR的债券(结构化机构信用风险- STACR债券)以及房利美推出的康涅狄格大道证券(Connecticut Avenue Securities)。
这些工具目前规模都很大，而且占据了两房信用风险的主要份额，并占据了两房新发行证券的主要份额。这是非常好的发展形势，因为我们所需要的不仅仅是监管机构来监管按揭市场的风险，我们还需要一个透明化的方式来对私人资本进行定价，并公开对所发行的抵押贷款的信用风险进行的定价，以及联邦政府对其的支持是隐性还是显性。
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