本文最初发表于2008年9月17日 9月13日，周末，当美联储官员们会见华尔街的顶级高管们时，他们清楚地解释了一件事：就在几个月之前，华尔街另一家机构贝尔斯登公司（
这种情势迫使雷曼兄弟公司申请破产，并导致另一个金融巨头——美林公司（Merrill Lynch）——以“清仓大甩卖的价格”被美洲银行（Bank of America）收编。
这一结局引出了这样一个问题：如果联邦政府现在在救助问题上采取强硬态度，那么，为什么仅仅在一周前，政府会拿纳税人的钱冒险，去支持抵押贷款巨头房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）呢？（9月16日对美国国际集团（AIG）的救助完全是另一个问题。请见我们有关这一问题的播客。）政府的这个接管行动——可能耗费纳税人多达2，000美元的资金——是恰当的吗？那么，下一步行动会是什么？
沃顿商学院六位现职和前任教授都几乎一致认为：除了让房利美和房地美挺过困境以外，政府别无选择。持有这两家机构销售的住房抵押贷款证券的投资者分布极广，如果这些证券崩盘，将会引发一场全球性的金融灾难。“我想，政府基本上没有其他选择，因为房利美和房地美是市场中硕大无比的玩家。”沃顿商学院房地产系主任约瑟夫·吉奥科（Joseph E. Gyourko）说，金融学教授杰里米·J.西格尔（Jeremy J. Siegel）对此也表示赞同。“有很充分的理由证明，房利美和房地美本来就不应该出现，不过，考虑到它们的存在已既成事实，而且已经成了证券市场的庞大组成部分，那么，政府除了解救它们以外，确实别无选择。”
人们对重建这两家机构的最佳方案观点不一，不过，大部分受访教授认为，它们在抵押市场中应该扮演的角色，应该比现在所扮演的角色更小，同时，他们认为，它们应该转变成私人持股的公司。
一个非常紧迫的问题是：美国的购房者是否可以继续轻松获得这样的抵押贷款——标准的30年期，贷款利率保持不变，在贷款期内，每月偿付额也不变。一个替代方案，也是其他发达国家采用的主导方式，就是可调利率抵押贷款，偿付贷款的利率随着市场利率的变化而上下浮动。“联邦政府欠着纳税人一个债，那就是：一旦危机过去，应该彻查这些机构。”沃顿的金融学教授理查德·马斯顿（Richard Marston）说。“欧洲就没有这些政府为其提供担保，以支持住房市场发展的私有公司。”
教授们一致认为，短期内不太可能出台重大变革措施了，因为美国的住房市场首先必须先稳定下来，这个过程可能需要几年的时间。与此同时，政府的接管也需要每个公司逐渐减持住房抵押贷款和住房抵押贷款证券。
政府的孩子
1983年，为提供住房抵押贷款，政府成立了房利美——即美国联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association），越南战争期间，为了让房利美的债务脱离政府预算，1968年，房利美转变成了一家上市公司，而在此前，它一直是一家政府机构。几乎与房利美完全一样的房地美——美国联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corp.）——是由国会在1970年创建的，公司从成立伊始就是一家上市公司，成立该公司的目的，是为了和房利美形成竞争。目前，这两家机构所持有或担保的住房抵押贷款总值大约为6万亿美元——占美国全部未清偿住房贷款总量的大约一半。
这两家机构从出借人——比如，银行——那里购买住房贷款，之后，将这些贷款打包成住房抵押贷款证券，这种形式的债券可以销售给投资者。抵押贷款出借人不再将住房抵押贷款在自己的账面上保留30年，而是将其变现成现金，这些现金能让它们发放更多的贷款。如果没有这一系统，它们若想获得放贷的资金，就必须依靠储蓄账户和其他存款，此外，出借人并不想发放人们最喜欢的贷款，也就是固定利率住房贷款，因为一旦情况有变，出借人给付储户的利息，就会超过从住房贷款借款人那里得到的收益。
为了使住房抵押贷款证券对投资者更富吸引力，房利美和房地美为投资者提供了这样的担保：如果房主“断供”——没有按月偿付贷款，那么，它们会代为偿付。当房利美还是一家政府机构时，这一承诺得到了联邦政府的支持。
实际上，作为私有公司，房利美和房地美并没有提供这种担保的合法权力，但是，投资者认为，因为是政府创建了这些“政府提供支持的实体”，所以，如果陷入危机，政府自会来解救自己的。有政府的暗中支持，让这些机构的证券看起来非常安全可靠，所以，即使投资者从这些证券获得的利息不如其他地方更高，不过他们也欣然接受了——这对房利美和房地美来说是一笔财富，它们可以据此降低普通美国人的住房抵押贷款利息。
次级贷款敲响了警钟
作为他们扮演的双重角色——提供低成本住房抵押贷款以及为房利美和房地美的股东寻求收益——的一部分，这两个机构获准像投资者那样运作，允许它们借钱购买其他机构发行的住房抵押贷款或者有住房抵押担保的证券。在2007年和2008年风起云涌的次级抵押贷款危机期间，不断增长的“断供”——房主未能按期偿付贷款——让房利美和房地美遭受了数十值亿美元的损失。与此同时，两家机构在其他机构发行的住房贷款和有住房抵押担保的证券上的投资，也出现了大幅缩水。两家机构的股价暴跌了90%以上，全球的投资者担心，房利美和房利美可能没有足够的资金为其住房抵押贷款证券提供担保了。
为安抚投资者，7月，为了让两家机构获取联邦政府的资金，监管者出台了几项措施，同时，国会通过了一项法令：如果必要，允许政府接管这两家公司。但是，两家机构的股价并没有止住下跌的势头，公司宣布发生了巨额亏损。9月7日，美国联邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency）宣布，将按照7月的法令接管两家机构，将它们置于监管之下，并解雇了高层执行官，从而，将纳税人给予它们的暗中支持明确化。
沃顿的房地产教授苏珊·M.华彻特（Susan M. Wachter）说，政府别无选择。“如果没有这次救助，我们以后就得进行规模大得多的救助。”她说。“因为将来还要救助银行体系。”次贷危机已经将很多私有抵押贷款借贷者逐出了本行业，同时，其他机构也限制了借贷。结果，华彻特说，现在，房利美和房地美就承担了近70%的新抵押贷款。她说：“如果没有房利美和房地美积极继续提供抵押贷款资金，那么，可以毫不夸张地说，市场中就没有什么抵押贷款资金了。”之后，她又补充说，那会使住房价格比现在下跌得更厉害。
沃顿的金融学教授富兰克林·艾伦（Franklin Allen）同样支持政府接管，不过，他认为，如果政府更早做出反应，后来发生的市场动荡本是可以得到一些改变的。“我认为，他们实在是别无选择……很遗憾，他们没有在几个月前刚刚发布这些举措的时候采取措施。”他说。
从另一方面来说，金融学退休教授杰克·古腾泰格（Jack Guttentag）认为，7月的举措足以让市场确信，美国政府愿意救助这两家机构，无需接管它们。事实上，财政部的亨利·保尔森（Henry Paulson）当时也认同这一观点。古腾泰格说：“当时，外国投资者似乎对保尔森施加了各种压力，要他接管这两家机构。”他引述了中国以及大量持有房利美和房地美证券的其他投资者的言论。古腾泰格谈到，外国投资者公开威胁说要减持这些证券，其实，他们的威胁更像虚张声势，因为大量抛售这些证券，会使投资者仍然持有的证券价值缩水。
由联邦政府持有的风险
古腾泰格认为，将房利美和房地美纳入政府的掌控之下，会使它们更易受到政治压力的影响，同时，还会引发它们的使命应该如何改变的问题。“很清楚，必须为这些机构设定全新的方向了，因为现在，它们处在政策的真空地带。”政府的掌控会造成包括下列问题在内的问题：这两家机构应该放松贷款标准，以便让人们更容易取得贷款吗，即使这么做会增加纳税人的风险？对那些丧失抵押品赎回权的人，应该出台延期偿付的规定吗，就像有人在国会要求的那样？这种措施对房主可能会有帮助，不过，也会让纳税人因为要补偿亏空而增加损失。
就像所有的政府救助行动一样，这一次救援行动也触发了人们对道德风险（Moral Hazard）的忧虑——因为政府的救助编织了一个安全网，这张网会促使人们付诸更具冒险性的行动。沃顿商学院的教授们认为，尽管这种担心合情合理，不过，在这个例子中，从重要性上看，保护金融市场的需要，超过了对道德风险的担心。此外，拒绝救助房利美和房地美的股东，政府就已经将道德风险降低到了最低限度，事实上，政府本可以注入资金救助他们的。的确，股票变得几乎一文不值了。甚至连优先股股东也不会得到股息了，未来的任何盈利都会交给政府，用以给付新优先股——政府以注入救助资金取得的优先股——10%的股息。
“我认为，这是绝对正确的决策。”西格尔说。
吉奥科说，为了市场，政府确实保护了房利美和房地美的证券持有人，而这种保护可能会怂恿某些投资者将来以不明智的方式发放贷款。但是，他补充说：“不要忘了，这是一种准公用事业（Quasi-Public）机构。所以，它们不同于贝尔斯登公司，也不同于雷曼兄弟公司……虽然的确存在道德风险问题，不过，比起其他案例中的道德风险问题来，我并不更加担心。”
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