私募股權在風投勝地以色列找到立足點

風險投資是以色列新興高科技產業的中流砥柱。它們為這一產業從海外募集來數以十億的資金，一路引領新創企業走進華爾街上市的殿堂，或是贏得全球科技巨頭跨境並購的青眼。與此同時，私募股權一直以來都被認為是舊以色列的一部分。它們黯淡無光、缺乏增長，且大多局限於專注國內市場的企業。

1990年代初，政府建立了Yozma基金，以鼓勵風險投資涉足該國迅速興起的高科技行業。這令以色列的風險投資行業首先形成。以色列的第一隻私募股權基金成立於1996年，且即使在今天，這一行業依然極大地偏重於國內市場和傳統科技公司。根據估算，以色列私募股權行業中有40%的交易涉及此類公司，而這一比例在世界範圍內平均僅為15%。

不過，於上一個十年的初期開展的資本市場改革令以色列私募股權公司可以挖掘的投資資金池首次出現。政府要求養老基金退出對非流通的長期國債的投資，而非流通長期國債曾是養老基金投資組合的核心構成。這使得政府資助養老金的時代終結，迫使銀行紛紛出售它們的機構投資業務。突然之間，需要進行投資的資本大量湧現，基金經理的投資能力也隨之形成。這其中的部分資金就流入了諸如私募股權這樣的另類投資領域。

私募股權行業今天依然規模較小、發展不足。IVC研究中心對以色列私募股權及風險投資行業的發展狀況均有跟蹤。根據其統計，以色列共有28家本土主動型私募股權管理公司，總資產管理規模為80億美元。2013年，僅有一家以色列私募股權基金進行了募資（金額為2億美元）。根據金融日報《TheMarker》的報導，投資於私募股權的以色列養老及長期儲蓄資產只占總量的不到2%，而在美國，這兩種資產的投資比例分別為15%和20%。以色列機構投資者對於私募股權的經驗不多，也沒有相應的行業基準幫助促進投資。與之相比，IVC報告稱，去年共有13只以色列風險投資基金共募集資金5.26億美元。

數字並不能告訴我們所有的故事。以色列的科技行業勢頭未減，而本土風險投資行業卻似乎已經進入後期衰退階段。它們在回報上跑輸全球行業水準，艱難地募集資金，同時還將資助新創企業的角色讓位給了外國公司、天使投資人和企業資助者。觀察人士發現，以色列風投基金至今依然承受著15年前全球科技泡沫破滅帶來的衝擊。 

有聲有色的業績

與此同時，在以色列經營的為數不多的私募股權基金開展的有聲有色。另類資產行業領先的資料和情報供應商Preqin的排名顯示，根據為投資者創造的長期回報，FIMI機會基金是全球名列前茅的基金。FIMI基金的資產管理規模為20億美元，是以色列最大且歷史最長的本土私募股權投資者。

當在以色列擁有大量業務的英國收購基金Apax Partners於2009年從以色列最大的通訊公司Bezeq撤資時，該基金贏得了相當於4倍的初始投資額的回報。在管理資產規模約5億美元的本土基金Fortissimo資本，幫助國內碳酸飲料公司SodaStream于2010年成功上市時，其1200萬美元的投資已經升值為1億美元。在今年5約，Apax因與中國光明食品公司達成出售其在以色列最大的乳品公司Tnuva56%的股份的合約，而登上了全球各大媒體的新聞頭條。算上股權出售所得和該公司在投資期的6年間從Tnuva獲得的股息收入，Apax及其合夥人估計獲得了五倍於其5億元投資額的回報。

規模為5億美元的Tene投資基金去年僅憑藉兩次撤資就將所有投資者的投資全部賺回。這兩次撤資分別是從滴流灌溉公司Netafim以及精工石英廚房檯面製造商Caesarstone的撤資。僅從Caesarstone一家，Tene就賺取了五倍的初始投資額，且Tene在其投資組合中還有13家公司尚在投資。

巴菲特於2006年以50億美元的企業估值收購以色列機械工具製造商Iscar的80%的股份的舉動，可謂令世界注意到了以色列眾多的管理完善、技術先進的中型企業。巴菲特來到以色列簽訂股份收購協定之時，以色列剛于幾周前結束了與伊斯蘭激進組織黎巴嫩真主党長達數月的導彈作戰，這場戰爭導致許多以色列企業關門歇業。然而，巴菲特依然進行了他的收購。七年後，他以超過此前估值100億美元的估值購買了該公司剩餘20%的股份。

以色列特拉維夫市Raveh, Haber & Co.公司律師Gil Raveh說，“許多投資者過去將以色列視為一個科技中心。突然之間，他們發現以色列的產業發展面臨諸多障礙——強勢的貨幣、高昂的交通和勞動力成本、不便的交通以及來自全球企業的激烈競爭。不過，他們還看到以色列的公司之所以能夠成功是因為他們高效且以科技為導向。”

資產規模7億美元的Vintage投資合夥公司的合夥人Amit Frenkel指出，以色列的私募股權經理與美國有所不同，後者傾向於關注杠杆率較高而預期利率較低的收購。他說，“以色列基金經理更注重金融工程學，也更關注經營效率和增長的提高”。

資產規模1億美元的Kedma資本私募股權基金三位合夥人之一的Gilead Halevy描述了該基金是如何從蘑菇種植公司中創造價值的。2009年，Kedma收購Marina公司50%的股份時，該公司的營收約為9000萬舍客勒（按今天的匯率合2590萬美元），息稅折攤前利潤為900萬舍客勒。Kedma讓這一企業成為了以色列最大的冷藏蔬菜分銷商，令其營收直破2.5億舍客勒。

Halevy表示，他們所做的最大的變革是全面整頓Marina的業務開展方式，通過擴充顧客、提高供應鏈效率以及升級生產流程，增加企業的規模效應。Marina如今每平方米可以豐收30公斤的蘑菇。Marina的創始人（目前依然持有公司一半的股份）是蘑菇種植的行家，但為了確保快速售出所有易腐壞的蘑菇，他寧願將價格降低到幾分之一。，Halevy回憶說，“他每天的任務就是要售出倉庫中的所有蘑菇”。Kedma團隊建議他以合適的成本將所有無法賣出的蘑菇處理掉。“他第一次將蘑菇扔掉的時候眼中閃著淚光。但看看我們的成就吧。”，Harlevy補充說。Marina公司的息稅折攤前利潤增長到了20%。

Halevy說，“鑒於我們投資的公司類型，我們無法成為坐享其成的被動投資者。我們希望這些公司能夠快速增長，因此，我們必須非常投入的參與其中”。

儘管以色列私募股權經理因他們老道的管理能力而贏得頗多喝彩，但私募股權基金較少以及基本面出色的具有良好增長潛力的公司較多也是他們成功的原因。Frenkel 指出，“當你看一看基於息稅折攤前利潤的買入價，並將其與美國相比較時，你會發現以色列的價格遠遠較低。因此，你能夠買入那些風險更低的公司。”Vintage維護有一個龐大的以色列公司以及以色列、歐洲及美國私募股權基金業績資料庫。由於這些資料為自有資料，Frenkel拒絕提供具體數位，但他將以色列私募股權行業的表現稱之為“優異”。

Frenkel補充說，“我看到更多的國際參與者進入到以色列私募股權行業，因為該行業能夠創造的世界水準的回報。你無法看到對私募股權基金的打分，但在以色列經營的私募股權基金的回報是世界級的”

克服“壞名聲”

在某種程度上，以色列私募股權的成功被行業內最大的參與者之一的Markstone資本集團的失敗案例所掩蓋了，因為Markstone的失敗故事被太多媒體廣泛報導。這只成立於2004年的基金遭遇了多次打擊。創始合夥人之一的Elliot Broidy在2009年承認向紐約州養老金官員行賄約100萬美元，以獲得2.5億美元的養老基金資本。按照以色列的行業標準計算，Markstone的資產規模十分龐大，其三位合夥人均在私募股權方面經驗不深。據行業觀察者稱，該基金收購資產過快，甚至不加選擇。一個著名的例子就是，該基金在2007年執行的通過收購和合併眾多投資管理公司妄圖創造一家以色列金融服務巨頭的雄心勃勃的戰略。該計畫以失敗告終，且Markstone所創造的Prisma投資公司兩年後被其競爭對手Psagot兼併。

私募股權行業高管指出，Markstone還打破了以色列私募股權基金所遵守的一條原則，即，避免高杠杆率的收購。在Markstone用以打造Prisma的200億舍客勒的投資中，有一半均為借貸資本。Markstone還將其投資組合中的持倉進行抵押，導致一種資產走勢不良既有損害另一種資產的風險。今天，Markstone可能在兼併中損失其所收購的Psagot股份的24%。

一位要求不具名的業內人士表示，“私募股權當前在以色列的名聲很糟，人們在說Markstone是在拿著別人的錢賭博。他們損失了如此多的錢——這對這一行業造成了極大的打擊。”

行業人士表示，撇開Markstone不論，以色列私募股權行業的前景是輝煌的。儘管以色列是個不大的國家——僅有820萬人口，國內生產總值在2700億美元左右，但這裡擁有數額巨大的收購機會，且競爭對手較少。Halevy說，他的資料庫中有1000家潛在收購物件。

《企業整合法》為行業提供了一大交易來源。該法律去年12月獲得了以色列過會的批准。預計該法律的生效將在未來六年中在以色列大型控股公司中引發一輪撤資潮，因為該法律要求結構為金字塔式的大型控股公司將控股層級削減至兩層，且禁止對主要金融和非金融公司進行交叉持股。

另一個因素是以色列的企業界相對年輕。Frenkel指出，“以色列經濟的歷史為65年，許多企業為第三代企業，這正是傳統上轉捩點出現的時候。對於家族企業來說，第二代經營人繼續經營企業的可能性較高。但到了第三代，我們就到了轉捩點上，企業所有者會有意出售企業。”

許多此類企業在特拉維夫證券交易所上交易，但依然像家族控股一樣高效運營。不過，監管要求更高的透明圖以及提高少數股東的權利，這為這些企業的經營增加了難度，預計會導致更多的家族出售公司。

由集體農莊控股的企業是以色列的特有現象。這類企業也在相繼出售。隨著行業歷史日漸增長，以色列的科技行業將成為另一個收購來源。以色列私募股權行業的日益增長的前景吸引了更多的海外參與者的加入。僅幾個月中，華爾街日報報告稱，Apax已經準備設立一隻3億美元的以色列專屬基金。據華爾街日報報導，黑石集團也在考慮開設以色列分部。此外，兩家中國私募股權公司也在僅幾個月成立。不過，儘管收購領域的前景誘人，私募股權行業的人士所面臨的海外競爭還不多，因為許多交易規模較小，不足以吸引美國和歐洲私募股權巨頭的關注。

的確，如果以色列私募股權界有所顧慮的話，那應該是對近期出臺的對機構投資者向其所投資的基金支付的費用上限的規定。雖然該規定涉及所有協力廠商基金管理公司，但其對私募股權公司造成的影響更大，因為私募股權公司較其他類別的基金管理公司費用更高，原因是他們需要對投資組合公司進行主動管理。行業觀察者稱，如果私募股權基金管理公司的費用為2%，則投資者將更傾向於投資其他基金。

這會對市場產生影響嗎？Raveh說，“我想會的。但目前將會產生怎樣的影響作出判斷還為時尚早。一些機構顯然會減少對私募股權的配置，儘管目前私募股權的配置率已經偏低。”