私募股权在风投胜地以色列找到立足点

风险投资是以色列新兴高科技产业的中流砥柱。它们为这一产业从海外募集来数以十亿的资金，一路引领新创企业走进华尔街上市的殿堂，或是赢得全球科技巨头跨境并购的青眼。与此同时，私募股权一直以来都被认为是旧以色列的一部分。它们黯淡无光、缺乏增长，且大多局限于专注国内市场的企业。

1990年代初，政府建立了Yozma基金，以鼓励风险投资涉足该国迅速兴起的高科技行业。这令以色列的风险投资行业首先形成。以色列的第一只私募股权基金成立于1996年，且即使在今天，这一行业依然极大地偏重于国内市场和传统科技公司。根据估算，以色列私募股权行业中有40%的交易涉及此类公司，而这一比例在世界范围内平均仅为15%。

不过，于上一个十年的初期开展的资本市场改革令以色列私募股权公司可以挖掘的投资资金池首次出现。政府要求养老基金退出对非流通的长期国债的投资，而非流通长期国债曾是养老基金投资组合的核心构成。这使得政府资助养老金的时代终结，迫使银行纷纷出售它们的机构投资业务。突然之间，需要进行投资的资本大量涌现，基金经理的投资能力也随之形成。这其中的部分资金就流入了诸如私募股权这样的另类投资领域。

私募股权行业今天依然规模较小、发展不足。IVC研究中心对以色列私募股权及风险投资行业的发展状况均有跟踪。根据其统计，以色列共有28家本土主动型私募股权管理公司，总资产管理规模为80亿美元。2013年，仅有一家以色列私募股权基金进行了募资（金额为2亿美元）。根据金融日报《TheMarker》的报道，投资于私募股权的以色列养老及长期储蓄资产只占总量的不到2%，而在美国，这两种资产的投资比例分别为15%和20%。以色列机构投资者对于私募股权的经验不多，也没有相应的行业基准帮助促进投资。与之相比，IVC报告称，去年共有13只以色列风险投资基金共募集资金5.26亿美元。

数字并不能告诉我们所有的故事。以色列的科技行业势头未减，而本土风险投资行业却似乎已经进入后期衰退阶段。它们在回报上跑输全球行业水准，艰难地募集资金，同时还将资助新创企业的角色让位给了外国公司、天使投资人和企业资助者。观察人士发现，以色列风投基金至今依然承受着15年前全球科技泡沫破灭带来的冲击。 

有声有色的业绩

与此同时，在以色列经营的为数不多的私募股权基金开展的有声有色。另类资产行业领先的数据和情报供应商Preqin的排名显示，根据为投资者创造的长期回报，FIMI机会基金是全球名列前茅的基金。FIMI基金的资产管理规模为20亿美元，是以色列最大且历史最长的本土私募股权投资者。

当在以色列拥有大量业务的英国收购基金Apax Partners于2009年从以色列最大的通讯公司Bezeq撤资时，该基金赢得了相当于4倍的初始投资额的回报。在管理资产规模约5亿美元的本土基金Fortissimo资本，帮助国内碳酸饮料公司SodaStream于2010年成功上市时，其1200万美元的投资已经升值为1亿美元。在今年5约，Apax因与中国光明食品公司达成出售其在以色列最大的乳品公司Tnuva56%的股份的合约，而登上了全球各大媒体的新闻头条。算上股权出售所得和该公司在投资期的6年间从Tnuva获得的股息收入，Apax及其合伙人估计获得了五倍于其5亿元投资额的回报。

规模为5亿美元的Tene投资基金去年仅凭借两次撤资就将所有投资者的投资全部赚回。这两次撤资分别是从滴流灌溉公司Netafim以及精工石英厨房台面制造商Caesarstone的撤资。仅从Caesarstone一家，Tene就赚取了五倍的初始投资额，且Tene在其投资组合中还有13家公司尚在投资。

巴菲特于2006年以50亿美元的企业估值收购以色列机械工具制造商Iscar的80%的股份的举动，可谓令世界注意到了以色列众多的管理完善、技术先进的中型企业。巴菲特来到以色列签订股份收购协议之时，以色列刚于几周前结束了与伊斯兰激进组织黎巴嫩真主党长达数月的导弹作战，这场战争导致许多以色列企业关门歇业。然而，巴菲特依然进行了他的收购。七年后，他以超过此前估值100亿美元的估值购买了该公司剩余20%的股份。

以色列特拉维夫市Raveh, Haber & Co.公司律师Gil Raveh说，“许多投资者过去将以色列视为一个科技中心。突然之间，他们发现以色列的产业发展面临诸多障碍——强势的货币、高昂的交通和劳动力成本、不便的交通以及来自全球企业的激烈竞争。不过，他们还看到以色列的公司之所以能够成功是因为他们高效且以科技为导向。”

资产规模7亿美元的Vintage投资合伙公司的合伙人Amit Frenkel指出，以色列的私募股权经理与美国有所不同，后者倾向于关注杠杆率较高而预期利率较低的收购。他说，“以色列基金经理更注重金融工程学，也更关注经营效率和增长的提高”。

资产规模1亿美元的Kedma资本私募股权基金三位合伙人之一的Gilead Halevy描述了该基金是如何从蘑菇种植公司中创造价值的。2009年，Kedma收购Marina公司50%的股份时，该公司的营收约为9000万舍客勒（按今天的汇率合2590万美元），息税折摊前利润为900万舍客勒。Kedma让这一企业成为了以色列最大的冷藏蔬菜分销商，令其营收直破2.5亿舍客勒。

Halevy表示，他们所做的最大的变革是全面整顿Marina的业务开展方式，通过扩充顾客、提高供应链效率以及升级生产流程，增加企业的规模效应。Marina如今每平方米可以丰收30公斤的蘑菇。Marina的创始人（目前依然持有公司一半的股份）是蘑菇种植的行家，但为了确保快速售出所有易腐坏的蘑菇，他宁愿将价格降低到几分之一。，Halevy回忆说，“他每天的任务就是要售出仓库中的所有蘑菇”。Kedma团队建议他以合适的成本将所有无法卖出的蘑菇处理掉。“他第一次将蘑菇扔掉的时候眼中闪着泪光。但看看我们的成就吧。”，Harlevy补充说。Marina公司的息税折摊前利润增长到了20%。

Halevy说，“鉴于我们投资的公司类型，我们无法成为坐享其成的被动投资者。我们希望这些公司能够快速增长，因此，我们必须非常投入的参与其中”。

尽管以色列私募股权经理因他们老道的管理能力而赢得颇多喝彩，但私募股权基金较少以及基本面出色的具有良好增长潜力的公司较多也是他们成功的原因。Frenkel 指出，“当你看一看基于息税折摊前利润的买入价，并将其与美国相比较时，你会发现以色列的价格远远较低。因此，你能够买入那些风险更低的公司。”Vintage维护有一个庞大的以色列公司以及以色列、欧洲及美国私募股权基金业绩数据库。由于这些数据为自有数据，Frenkel拒绝提供具体数字，但他将以色列私募股权行业的表现称之为“优异”。

Frenkel补充说，“我看到更多的国际参与者进入到以色列私募股权行业，因为该行业能够创造的世界水平的回报。你无法看到对私募股权基金的打分，但在以色列经营的私募股权基金的回报是世界级的” 

克服“坏名声”

在某种程度上，以色列私募股权的成功被行业内最大的参与者之一的Markstone资本集团的失败案例所掩盖了，因为Markstone的失败故事被太多媒体广泛报道。这只成立于2004年的基金遭遇了多次打击。创始合伙人之一的Elliot Broidy在2009年承认向纽约州养老金官员行贿约100万美元，以获得2.5亿美元的养老基金资本。按照以色列的行业标准计算，Markstone的资产规模十分庞大，其三位合伙人均在私募股权方面经验不深。据行业观察者称，该基金收购资产过快，甚至不加选择。一个著名的例子就是，该基金在2007年执行的通过收购和合并众多投资管理公司妄图创造一家以色列金融服务巨头的雄心勃勃的战略。该计划以失败告终，且Markstone所创造的Prisma投资公司两年后被其竞争对手Psagot兼并。

私募股权行业高管指出，Markstone还打破了以色列私募股权基金所遵守的一条原则，即，避免高杠杆率的收购。在Markstone用以打造Prisma的200亿舍客勒的投资中，有一半均为借贷资本。Markstone还将其投资组合中的持仓进行抵押，导致一种资产走势不良既有损害另一种资产的风险。今天，Markstone可能在兼并中损失其所收购的Psagot股份的24%。

一位要求不具名的业内人士表示，“私募股权当前在以色列的名声很糟，人们在说Markstone是在拿着别人的钱赌博。他们损失了如此多的钱——这对这一行业造成了极大的打击。”

行业人士表示，撇开Markstone不论，以色列私募股权行业的前景是辉煌的。尽管以色列是个不大的国家——仅有820万人口，国内生产总值在2700亿美元左右，但这里拥有数额巨大的收购机会，且竞争对手较少。Halevy说，他的数据库中有1000家潜在收购对象。

《企业整合法》为行业提供了一大交易来源。该法律去年12月获得了以色列过会的批准。预计该法律的生效将在未来六年中在以色列大型控股公司中引发一轮撤资潮，因为该法律要求结构为金字塔式的大型控股公司将控股层级削减至两层，且禁止对主要金融和非金融公司进行交叉持股。

另一个因素是以色列的企业界相对年轻。Frenkel指出，“以色列经济的历史为65年，许多企业为第三代企业，这正是传统上转折点出现的时候。对于家族企业来说，第二代经营人继续经营企业的可能性较高。但到了第三代，我们就到了转折点上，企业所有者会有意出售企业。”

许多此类企业在特拉维夫证券交易所上交易，但依然像家族控股一样高效运营。不过，监管要求更高的透明图以及提高少数股东的权利，这为这些企业的经营增加了难度，预计会导致更多的家族出售公司。

由集体农庄控股的企业是以色列的特有现象。这类企业也在相继出售。随着行业历史日渐增长，以色列的科技行业将成为另一个收购来源。以色列私募股权行业的日益增长的前景吸引了更多的海外参与者的加入。仅几个月中，华尔街日报报告称，Apax已经准备设立一只3亿美元的以色列专属基金。据华尔街日报报道，黑石集团也在考虑开设以色列分部。此外，两家中国私募股权公司也在仅几个月成立。不过，尽管收购领域的前景诱人，私募股权行业的人士所面临的海外竞争还不多，因为许多交易规模较小，不足以吸引美国和欧洲私募股权巨头的关注。

的确，如果以色列私募股权界有所顾虑的话，那应该是对近期出台的对机构投资者向其所投资的基金支付的费用上限的规定。虽然该规定涉及所有第三方基金管理公司，但其对私募股权公司造成的影响更大，因为私募股权公司较其他类别的基金管理公司费用更高，原因是他们需要对投资组合公司进行主动管理。行业观察者称，如果私募股权基金管理公司的费用为2%，则投资者将更倾向于投资其他基金。

这会对市场产生影响吗？Raveh说，“我想会的。但目前将会产生怎样的影响作出判断还为时尚早。一些机构显然会减少对私募股权的配置，尽管目前私募股权的配置率已经偏低。”