中国迅速增长的外汇储备：越大越“烫手”？

本月在多伦多以及今年11月在汉城召开的G20峰会上，一个可能的议题将是：如何处理很多经济体积累的巨额外汇储备。很多评论人士认为，这些国家的外汇储备量已经远远超过了它们防范流动性危机——比如20世纪90年代亚洲金融危机——所需的水平。另一个担忧是，这些国家是否会把巨额外汇储备用作“胡罗卜加大棒”（carrot-and-stick）策略来对付奥巴马政府？

这些讨论的重点在于中国。中国的外汇储备自2000年以来增幅迅猛。今年3月，中国的外汇储备已经达到了2.5万亿美元，占到全球外汇储备总量的近三分之一。由于其储备中约70%为美元，所以中国现在处于一个进退两难的境地。

中国政府正密切关注美国迅速增加的预算赤字，以及奥巴马政府的宽松财政政策和货币政策，因为这些政策将导致美元的进一步走弱，使得中国的外汇储备贬值。同时中国一直在逐步增加石油等大宗商品储备，使其外汇储备多元化。然而，沃顿商学院的教授以及其他专家均指出，中国可以采取的措施很有限。

施予援手

不过，即便是批评者也承认，中国的巨额外汇储备，在帮助平复最近这次全球经济动荡的过程中扮演了重要角色：中国的外汇储备能为其他国家在流动性方面提供帮助。当阿根廷、印度尼西亚和韩国在2008年遭遇短期流动性短缺时，曾向中国寻求帮助。自2008年11月以来，中国的央行中国人民银行与这些国家签订了总值达950亿美元的“货币互换协议”（currency swap arrangement）。

但是，让人忧心的还不只是它所拥有的外汇储备数量，设在华盛顿特区的国际策略和投资集团（International Strategy & Investment，简称ISI）的董事总经理马青（Gene Ma）认为，对中国来说，现在最大的问题在于，政府拥有过多的外汇储备。“在中国的全部外汇储备中，大约75%由中央银行持有，其余由中国的公司和个人持有。为了确保其外储的安全性和流动性，中国政府将外汇储备主要投资于美国财政部发行的长期国债。然而，这些债券的年回报率只有2%或者3%左右，” 马青谈到，“与此形成对照的是，在日本，政府只持有大约三分之一的外汇储备，其余则由日本的公司和个人持有，这些投资者会通过股权投资或者购买公司长期资产的方式，在中国等国家投资，这些投资能带来高达12%到13%的年收益。”

因为已认识到这一问题，中国政府正在逐渐将其外汇储备转向公司和个人。自2000年以来，政府一直在通过允许国内企业将人民币兑换成美元以用于境外投资的方式，鼓励国内企业进行海外投资。部分得益于这一举措，中国的对外直接投资从2006年到2009年增长了两倍多，从900亿美元上升至2,300亿美元。

中国持有大量外汇储备的另一个问题是：美元，以及另外两种外汇储备货币欧元和日元的波动，将会影响中国外汇储备的价值。上海复旦大学的金融学教授郑辉认为，因为中国的外汇储备大部分是美元，所以，美国潜在的通货膨胀会让中国倍感焦虑。“如果通货膨胀率超过了美国国债利率，那么，中国大部分外汇储备的投资回报率实际上将会是负数。”为了避免遭受美国通货膨胀率升高以及目前美元疲弱的影响，最近中国政府出售了一些美国短期国债，转换成了长期国债。

在去年举办的“中美战略经济对话”（U.S.-China Strategic and Economic Dialogue）期间，中国的官员请求美国财政部发行更多的所谓“通涨保值债券”（Treasury Inflation-Protected Securities，简称TIPS）（1997年1月15日由美国财政部首次发行，规模为70亿美元。除了拥有一般国债的固定利率外，通涨保值债券的面值会定期按照消费者物价指数（CPI）加以调整，以确保投资者本金与利息的真实购买力。——译者注。）这些期限不一的债券虽然拥有低风险，但它们的投资回报率也很低。《华尔街日报》（Wall Street Journal）今年初刊登的一篇文章中指出，美国财政部在2010年将可能会销售大约800亿美元的通涨保值债券，比2009年580亿美元的此类债券增加了大约40%。

郑辉表示，中国的巨额外汇储备助长了通货膨胀。今年3月，中国的通货膨胀率达到了3.1%，为19个月来的最高水平，略高于政府设定的2010年通货膨胀率为3%的目标。“中央银行资产负债表上的‘高能货币’会导致中国货币供应量的激增。”郑谈到，“为了暂时缓解通胀压力、吸收过剩的流动性，近年来中国人民银行一直在发行中央银行票据，一种由政府担保面向个人发售的投资工具。”但是，郑辉指出，要想让这种票据对投资者有吸引力，央行必须要让它的年收益率高于利率。“随着这种扭曲的继续，中国政府引入由市场决定利率机制的目标将很难实现。”

沃顿商学院的管理学教授马歇尔·迈尔（Marshall Meyer）认为，中国的巨额外汇储备是助推通货膨胀的驱动力之一。“通过吸收所有的美元，同时发行等量的人民币，尽管是以长期债券的形式，而不是出售美元，中国货币供应的增长将会不断加速。”

多样化的困局

与此同时，中国一直在积极购买大宗商品以使其外汇储备多元化。举例来说，中国国家物资储备局（Chinese State Reserve Bureau，简称SRB）（国家物资储备局是国家发展和改革委员会管理的司局级机构，负责拟订国家战略物资储备的战略和规划，组织国家战略物资的收储、动用、轮换和日常管理。——译者注）在2008年12月买入了29万吨铝，两个月以后，再次买入了30万吨。大约同一时候，中国与俄罗斯和巴西签订协议，将自己的美元储备借贷给它们，以换取战略商品。其中的一桩交易是，中国通过国家开发银行为俄罗斯石油公司（Rosneft）和石油管道巨头俄罗斯国家石油管道运输公司（Transneft）提供价值为250亿美元的贷款，作为交换，在未来20年中，中国将获得俄罗斯石油供应的保障。此外，有报道称，2009年4月，中国将其黄金储备从2003年的454公吨，增加到了1，054公吨，成了全球第五大黄金储备国。

不过，华盛顿特区的公共政策研究机构美国战略与国际研究中心（Center for Strategic and International Studies ，简称CSIS）中国项目主任、前美国助理贸易代表傅瑞伟（Charles Freeman）认为，多元化对中国外汇储备的构成带来的影响很小。“如果中国将资产转为大宗商品，比如石油或者黄金，就会拉升对这些商品的需求，从而推升这些商品的国际价格。如果这些大宗商品的价格不断上涨，中国储备资产的价值就会缩水。因此中国当局购买过多的此类商品是不可持续的行为。”

复旦的郑辉还谈到了与那些资源丰富的国家签订交易协议的政治风险。“中国将美元储备借贷给其他国家，以换取石油等战略资产的持续供应，这种方式需要中国与那些国家保持良好的政治关系。可是，那些资源丰富的发展中国家的政局往往并不稳定，阻碍了中国利用这种交易来持续改变其外汇储备构成的努力。”

傅瑞伟认为，从短期来看，中国保护其外汇储备价值最有效的方式，是与美国维持良好的政治关系。“中国可以做的的确有限。毋庸置疑，从美元向欧元和日元的多元化转变确实是可选方案，但是，这两种货币并不稳定，”他谈到，“随着今年以来欧洲债务危机的蔓延，欧元作为一种外汇储备货币的地位同样面临挑战。与此同时，近20年来日本经济的表现也一直乏善可陈。”

沃顿商学院的迈尔认为，中国在外汇储备的问题上陷入了僵局：“花费数万亿美元是很困难的事情。大部分政府在海外的投资都不成功。现在，中国所能做的就是持有美国政府债券。除此之外，他们并没有多少选择。”

傅瑞伟还指出，在固定汇率制的背景下，只要美国依然是中国的主要贸易伙伴，同时只要交易依然以美元结算，那么，随着中国贸易顺差的不断增长，中国的美元储备就会持续增加。所以，从长期来看，对中国来说最重要的工作是平衡其经常账户，减少对美国的贸易顺差，同时增加国内消费。增加国内消费的一条途径就是提高工资水平。“中国的工资水平一直被大幅压低。不过，平均工资水平近来已经有所提高，这为中国提振国内消费带来了希望。”

没有根据的担忧？

过去几年来，因为中国一直在用其巨额美元储备购买美国政府债券，所以，中国现在已经成了美国债券——包括期限长短不一的各种债券——的第二大持有者。截止到2009年年末，中国持有的美国债券的价值为7，550亿美元，日本为7，690亿美元。

有人担心，中国会大量抛售美元，从而严重削弱美国的经济。从2009年11月到2010年2月，中国人民银行减持了多达610亿美元的美国短期国债，这一举动引发了人们的担心：如果中国继续卖出更多的国债，全球市场会做何反应呢？

不过，ISI的马青认为，尽管中国中央银行最近购买美国国债的数量较少，可美国中期债券（Treasury Notes，简称T-Notes）（美国财政部发行的中期债券期限不超过十年。——译者注）在伦敦离岸市场的销售却出现了激增，购买这些债券的资金很可能来自“北京”。所以，在此期间，中国实际持有的美国国债可能并没有减少，而是增加了。

最近，麻省理工学院（MIT）斯隆商学院（Sloan School of Management）创业学教授西蒙·约翰逊（Simon Johnson）就美国与中国的债务关系问题在国会作证时指出，2009年，英国持有的美国债券从1，310亿美元，增加到了3，000多亿美元，尽管英国的经常项目逆差颇为可观。约翰逊表示，“增加的很大一部分可能是因为中国将境外美元存入了伦敦的银行，用来购买美国债券。中国很可能会通过其他途径购买美国国债。”

复旦的郑辉认为，中国人民银行应该允许其附属机构在英属维尔京群岛（British Virgin Island）这样的地方注册，这样，他们就可以通过伦敦的离岸市场购买美国国债了。“从技术层面来说，因为拥有如此庞大的美元储备，如果中国人民银行不断通过官方渠道购买美国短期债券，债券价格就会被不断推高。对中国来说，通过不同的渠道购买债券，是保持债券价格稳定的一条有效途径。认为中国会将其持有的美国国债当作对付美国的政治武器的观点是毫无根据的。”

CSIS的傅瑞伟也认为，中国不太可能通过抛售其美元储备的方式威胁美国，因为如果中国这么做的话，它的美元储备将会一文不值，中国的出口也会遭受毁灭性的打击，因为美国是这个国家最大的贸易伙伴之一。“这两个国家被锁定在了一种既令人绝望，又相当平衡的关系之中，”傅瑞伟表示，“唯一通过卖出美元储备来惩罚美国的国家是俄罗斯，俄罗斯对美国在俄罗斯与格鲁吉亚2008年危机中所坚持的立场感到不快，所以想通过这种弃经济因素于不顾的方式彰显其政治影响力。然而，中国领导人最表关切的始终都是国家经济的稳定。因此，中国以其巨额美国国债威胁美国国家安全的可能性微乎其微。”