私募股權的真相和謊言

私募股權到底好在哪裡?

批評人士指出,這些投資池在以錯誤的方式賺錢,他們的做法包括收購“目標企業”、削減就業機會、積壓債務和銷售剩餘資產,而這些方式是註定要失敗的。更有甚者,私募公司享受高額稅收減免,只繳納15%的利潤稅而不是35%。

但是,包括依靠私募發家的總統候選人米特-羅姆尼(Mitt Romney)在內的業內人士和支持者指出,私募股權可以大幅創造就業機會和價值,也是為養老金、大學捐助基金以及給普通人服務的投資池帶來豐厚回報的重要來源。

究竟孰對孰錯?

雖然兩個陣營各執己見,學術界的研究發現,對整個行業而言,實際情況並沒有那麼誇張。如果私募行業一夜之間消失,整個經濟可能不會受到太大影響,無論是正面的還是負面的影響。“在沒有私募公司和基金的情況下,仍有很多其他類型的資金也在做類似的事情,”沃頓商學院會計學教授韋恩-蓋伊(Wayne Guay)說道。

沃頓商學院金融學教授理查-J-賀林(Richard J. Herring)補充道,“私募股權是否增加價值的問題,我認為在於它們是否只是進行了財務重組,或者,是否更換了管理層和董事會,以及為了提高企業效率而進行了運營重組。”

他指出,財務重組“通常意味著股權退出及利用公司的資產負債表,這種做法帶來的社會價值是需要置疑的。”但是運營重組“可以給經濟增加真正的價值。”

私募行業內部和外部管理人士均表示,和過去相比,純粹的金融工程已經不太普遍,因為放款人更加挑剔了,私募基金的投資人也不太願意接受借貸風險。在投資池裡增加借入資金固然可以增加收益,但是一旦“押錯寶”,虧損也會相應放大。目前一些公司仍在廣泛使用一些借貸機會來推動收益,多數專家表示,如今,大多數私募公司的投資方向是讓目標企業得到發展。

“私募股權公司眼中的目標企業,是那些可以通過改變商業策略、投資全新資本或引入管理層新人,從而帶來極大價值的企業,”行業團體、私募股權成長資本委員會(Private Equity Growth Capital Council)在回應最近一輪的批評時指出, 私募股權所有權營造了一種環境,在此環境下,企業可以採取必要措施來實現長期的盈利增長。

私募股權和對沖基金

私募公司的投資池的來源包括一些有限合夥人、大筆養老金基金、大學捐助款、豪門家族的供款,偶爾還有主權財富基金。私募股權公司的普通合夥人或所有者和經理,通常也會投入很多資金,但未必是全部的資金,同樣也是用以增加他們的投資來源。典型的基金通常運作10或12年,在此期間,直到最後的交割日之前,可能會也可能不會對投資者分紅。因此,有限合夥人的資金在有效期內綁定,他們通常不享有普通合夥人的投資決策權。大型私募公司會同時運作多檔基金,小型私募公司通常只運作一檔基金。

在全球範圍內,私募行業管理的資金估計在2.4萬億美元左右,但是由於行業需要披露的管道很少,使得評估工作較有難度。據私募股權成長資本委員會的統計,約有2,300家私募公司總部設在美國,在14,200家公司持有股份,員工人數總共810萬人。

私募公司的投資是對非流動資產的長期投資。相比之下,對沖基金旨在對流動資產進行相對較為短期的投資,例如股票、債券、商品及衍生品。風投公司是私募行業的一個分支,主要對創業型公司進行投資,而致力於杠杆收購的私募公司通常尋找的是已發展一定時間的企業。比如面臨創始人即將退位的私有企業,或那些急需成長型資本但因種種原因無法通過銀行貸款或債券發行等傳統管道融資的公司,這些原因包括信用等級低、貸款方過於保守、現金流不足等問題。

由於投資者的資金投入時間很長,因此他們期望回報能夠超過對股票等流動資產的回報。而普通的私募基金能否達到這個要求還是成問題的。

私募行業宣稱擁有令人豔羨的回報。“截至2010年9月,私募一年期、三年期及五年期的業績分別超過標普500指數11.4%、7.3%及19.4%,”私募股權成長資本委員會指出。但是這些數字無法得到驗證,因為這個行業的保密性很強,而且和學術界的研究結果之間也存在出入。

芝加哥大學教授史蒂夫-卡普蘭(Steve Kaplan)和麻省理工學院教授安特瓦內特-肖爾(Antoinette Schoar)的一份研究報告經常被人引用,報告指出,在1980年至2001年期間,私募基金的業績並不矚目。賀林提出,“如果把私募公司支付給普通合夥人的大筆費用剔除,我們就會發現,有限合夥人的收益與他們原本通過投資[標準普爾500]指數就可以獲得的收益大致持平。”

杜克大學教授大衛-羅賓遜(David Robinson)和俄亥俄州立大學教授伯克-森索伊(Berk Sensoy)在報告中提到了私募基金在1984年至2010年的業績,私募公司的投資者在基金有效期的收益超過標準普爾500指數18%以上。儘管利潤率不錯,但對於投入資金10或12年的回報而言,18%的收益率並不令人感到咋舌。

其他研究結果表明,和共同基金行業相比,私募基金的歷史業績是未來業績的指示器,私募公司如果在某檔基金取得成功,必定會在下一檔基金取得成功。如是,一直持有頂尖績優基金的投資者必會獲得豐厚回報。

當然,未來是一團迷霧。很多私募公司高管和外部專家警告說,雖然收益優於公開市場,但是隨著私募業的不斷發展,激烈的競爭使得私募公司越來越難發現出色的目標企業,因而它們的收益也有可能出現下滑。杠杆作用的減少也可能造成損失。雖然私募公司可為其投資人帶來利潤,批評人士指出,失去的就業機會及受損的目標企業所帶來的社會成本太高了。這個問題也在總統競選期間被提及,共和黨參選人金裡奇(Newt Gingrich)將私募基金業形容為“剝削性的”和破壞就業機會的行業,並且對私募公司巨擘貝恩資本(Bain Capital)的創始人羅米尼(Romney)提出抨擊,該公司目前的價值超過了2億美元。有些頂尖的私募公司高管成為了億萬富翁。

財富創造和財富轉移

問題的關鍵是,私募公司是在創造財富,還是僅僅將財富從目標企業轉移至私募公司。根據華盛頓大學教授賈拉德-哈福特(Jarrad Harford)和亞當-克拉辛斯基(Adam Kolasinski)最近的一份報告,在對美國788家大型私募公司在1993年至2009年的收購進行研究後發現,並不存在所謂的資本掠奪。“所有的證據反映的都是價值創造,”報告指出。

“有人認為,普通私募公司發起人進行了財富轉移,或對資產組合公司的長期價值產生了損害,我們對這種假設進行了驗證和排除,”作者寫道,“還有人認為,私募公司發起人通過特別紅利將資金抽離,讓目標企業深陷困境,我們對這種說法也進行了驗證,”他們補充道,這種做法指的是投資組合公司支付給私募基金的費用,這些開支往往使目標公司背負新的債務。“首先,雖然有前期的輿論導向,但是我們發現特別紅利是很罕見的。其次,即便出現了這類特別紅利,也是和投資組合公司未來的財務危機毫無關聯的。”

對有著上市債務的投資組合公司進行研究後發現,2,435家公司只派發過42次特別紅利,發行人和非發行人的資產回報率是相同的。

私募公司提取價值的方法之一是對目標企業的研發及其他必需投資項目資金進行減扣,然後使用節省的資金來償付債務以提高短期業績。之後,基金可以在發生投資不足產生負面影響之前將公司轉手賣掉。但同樣地,哈福特和克拉辛斯基並未發現任何證據來表明私募公司採取此種方式來損害其目標企業,他們發現的證據是,私募公司所有者力圖減少有破壞性的過度投資。作者表示,研究結果表明,私募公司所有者減緩了破壞性的“代理人問題”,這些問題的核心在於目標企業的高管將他們利益擺在了企業利益的前面。

私募基金通過高利潤出售目標企業來獲取收益。哈福特/克拉辛斯基的研究報告指出,在這些“退出方式”當中,只有10%是通過發行股票來向公眾出售的。最常見的退出是轉給“戰略買家”,例如想要增加新業務部門的公司,約有三分之一的退出是私募基金之間的交易。這表明,多數目標企業是被成熟買家收購的,如果目標企業是註定失敗的空殼,那它們還有機會退出市場。

但是,私募基金及其投資組合公司的收益是否以員工為代價的?該行業是在創造還是在破壞就業機會?在迄今為止對該問題最全面的研究報告中,來自芝加哥大學、哈佛大學、馬里蘭大學和美國人口局的研究人員提出,私募股權“催生了勞動力市場中的創新型破壞程式,對就業環境只產生微小的影響。”換句話說,相比與控股集團,投資組合公司發生變革的速度更快,但是私募公司的淨失業率只是略高,約為1%。

《私募股權與就業》這份報告對1980年至2005年私募交易中的3,200家目標企業進行了研究。“相對於控股公司,目標企業在收購之後兩年及五年內的就業率分別下降了3%和6%,”報告指出,“失業問題集中在私有化收購當中,以及涉及服務和零售行業的公司之間的交易。但是目標企業同樣為新公司創造了新的就業機會,它們完成收購和出讓的速度更快。我們在考慮這些因調整而帶來的利潤增長點時,目標企業的相對淨失業率比初次就業要少1%。”

選擇控股公司的因素包括公司規模、歷史及所在行業,但是研究報告並未考慮的是,控股公司和目標企業的財務條件是否相同。因為私募公司在市場上搜尋那些未實現價值的目標,因此,有些目標企業的人員比控股公司要多很多,這是很有可能的。這樣的話,就會出現大量的裁員情況,但是沒有辦法確定這一點。當然,發生裁員的公司有很多未必是由私募基金擁有的,有些裁員是必需的以及因管理不善所致。自金融危機以來,美國上百萬失業人員多數來自非私募基金擁有的公司。

這份研究報告是對批評人士的有力挑戰,因為後者認為私募公司是造成大規模失業的罪魁禍首。但是,關於行業聲稱私募公司創造了很多就業機會,這份報告也未提供支援。

激勵稅收

第二個問題是關於私募股權收益的稅收待遇,即所謂的“附帶收益”,普通合夥人的基金收益。和普通所得稅相比,附帶收益稅是15%的長期資本所得稅,而普通所得稅率最高為35%。

雖然需要和基金的有限合夥人商談條款細則,但是私募公司一般會收取年費,相當於有限合夥人投入基金的資金的2%,外加相當於基金收益20%的附帶收益。通常情況下,附帶收益只適用於超過給定的每年“門檻率”的那部分收益,或基金回報率的7%或8%。

私募行業指出,對附帶收益徵收的15%的稅率是和所有投資者的長期資本所得或投資一年以上的收益稅率相一致的。但是批評人士關注到兩個差異:附帶收益是支付給普通合夥人的收益,但這筆支出的風險是由有限合夥人承擔的;在常規投資中,人們承擔的長期資本所得風險則是基於他們自己的資金。對於普通合夥人而言,附帶收益是不帶風險抵銷的所得。

“這是一筆服務費,”沃頓商學院會計學教授詹妮弗-安可兒(Jennifer Blouin)說道,她對於附帶收益是投資回報這一說法提出反對。“在[普通合夥人]的資本風險情況下,怎麼可以提出這樣的論點呢?”她指出,附帶收益是普通合夥人因基金運作而獲得的收益,用於搜尋、分析、管理目標企業並使其改進的所有相關工作。“這並不像是一種投資,”她指出,“這些特性是產生普通所得的依據”,而且是按所得項來徵稅的,而不是按資本所得項來徵稅。當人們因專門技術而獲得酬勞,這種酬勞就是收入,她補充道。

批評人士指出,附帶收益類似于其他和業績掛鉤的酬勞,而且是以所得項來徵稅的,但是他們當中也有部分人承認,普通合夥人投入基金的個人資金有權享受較低的長期稅率。有限合夥人享受長期稅率,而且從未遭到抨擊,因為明顯他們是自己在承擔個人資金的風險。

自2007年以來,密歇根州民主黨議員桑德-萊文(Sander Levin)一直致力於將附帶收益按所得項徵稅。他的提案在眾議院通過了四次,但是在參議院遭到反對。他表示今年會再次提議,也許能夠獲得更高層的推動。

拋開個人所得和資本所得的法律定義不說,對附帶收益的稅收減免可以說是一種激勵措施,類似於那些激勵性的稅收減免,比如為了激勵石油勘探、發明新的藥物或鼓勵人們為退休而存錢或購置房產。“降低長期資本所得稅率和長期投資稅率可能是一件好事,”沃頓商學院會計學教授蓋文-凱撒(Gavin Cassar)說道,並指出該項措施鼓勵投資者投放資金。“此舉可以讓那些需要較多資本投入的長期項目更具吸引力。”

但是,將較低稅率應用於特殊類別的投資,要使成本和益處脫鉤是有難度的,他補充道。他表示,即便是經濟學家,對於稅率如何影響激勵措施也採取武斷的態度。在私募行業,資金的大頭是由有限合夥人提供的,但從未有人提出過,由於長期稅率,他們失去了投資的積極性。

人才是否需要稅收激勵以便在私募公司工作?很明顯,提高稅後所得將增加工作的吸引力。另一方面,私募公司的很多高層非常富有,他們繼續工作的動力來自非金錢因素,例如自我滿足、聲望和愉悅感。

稅率是選工作的關鍵,這是一個“偽命題”,保羅因說道,“人們在私募公司工作的原因是利潤豐厚,而不是因為稅率較低。”蓋伊將附帶收益視作一種紅利,因為這是在基金超過設定業績水準的前提下支付的。紅利是按普通所得來徵稅的,他指出。

前任沃頓商學院金融學教授安德魯-梅特裡克目前在耶魯大學任職,他發現附帶收益只構成私募公司收益的30%左右。其餘的收益來自於已約定基金年費的2%。由於費用所得已按普通所得徵稅,提高附帶收益稅率將會影響年費的三分之一不到。

較為廣泛的問題是,是否需要利用稅收政策來鼓勵私募行業。如果私募公司規模較小或壓根不存在,會對社會產生什麼影響?

私募公司讓養老金基金、捐贈和富人們更方便投資各種私人控股公司,類似於共同基金讓小投資者持有不同股票。但是投資者仍有很多其他方式來收購私人控股公司。富豪和集團可以收購公司,企業可以收購它們,小公司可以各自兼併。

不管私募公司的貢獻如何,它們並非是不可替代的,蓋伊總結道,“如果存在低效的公司,這些公司就會吸引資金,無論是以私募股權或其他形式。”

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"私募股權的真相和謊言." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [31 December, 1969]. Web. [21 September, 2017] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/3040/>

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