如何组建一家私募股权投资公司？

组建一家私募股权基金，成为创始合伙人，是成千上万私募股权投资从业人员奋斗的目标。对于那些幸运儿，成功意味着才能、良好的时机、坚定的意志以及支持新公司进入的行业发展潮流。随着市场逐步完善，未来创建私募股权基金将会遭遇哪些障碍？成功创办需要具备哪些条件？沃顿私募股权基金俱乐部（Wharton Private Equity Club，简称WPEC）会员就上述问题与一位著名的私募股权基金融资顾问，以及两位在设立私募股权基金方面具有丰富经验的投资者进行了交流。

克雷格·迈尔斯（Greg Myers）是Lazard & Co旗下私募股权投资基金顾问集团的董事总经理。他在欧洲、美国和亚洲等地从事私募股权融资顾问工作已有12年，具有丰富的融资经验，目前在伦敦为Lazard寻求亚欧等地的融资机会和执行融资操作。

迈克·皮尔森（Mike Pilson）是杜邦资本管理（DuPont Capital Management）旗下私募股权基金业务总监。他拥有12年的私募股权投资和投资银行经验，目前管理价值30亿美元的资产组合，其中包括100多支私募股权基金。

里克·斯罗库姆（Rick Slocum）（WG’85）是Robert Wood Johnson Foundation私募股权投资业务总监。他在私募股权投资、直接投资和投资银行领域已有27年的经验，最近还在宾夕法尼亚大学担任高级投资总监。他目前管理着价值25亿美元的资产组合，包括私募股权投资、风险资本、成长基金、不良资产投资、机会信贷和房地产投资。

WPEC：通过哪些方式可以组建私募股权基金公司？促使普通合伙人团队创建私募股权基金公司的因素有哪些？

皮尔森：组建私募股权基金主要有以下几种方式。第一，部分合伙人从现有私募股权基金公司独立出来。West Hill就是最近从美国收购基金公司J.W.Childs独立出来的。第二，由来自不同公司的合伙人共同组建，譬如Vitruvian Partners。这家欧洲私募股权基金公司去年由前Apax、BC Partners和Bridgepoint的投资专家共同成立。第三，一直从事非基金形式的私募股权投资的个人创办的新公司，譬如查尔斯·谢灵顿（Charles Cherington）和克蒂斯·胡夫（Curtis Huff）创建的Intervale Capital。

以上三种情况中创办私募股权投资公司的动机不尽相同，但他们都拥有相同的目标：即亲自创办一家公司，亲自设计投资流程、投资战略和团队利益分配结构，从而实现以团队为基础的最佳决策、凝聚力和透明度，最终获得丰厚的回报。现在多数独立出来的公司都是由一批逐渐成长起来的年轻合伙人创建，他们希望通过创办自己的公司更好地实现自己的想法，同时施加更大的影响力。

迈尔斯：另一种吸引机构投资基金的是从银行分拆后形成的公司。商业银行分拆通常是受母公司战略变化的驱动，譬如考虑到利益冲突或者资产负债表风险等。Metalmark Capital是2004年从摩根士丹利（Morgan Stanley）分拆出来，2007年又被花旗集团（Citigroup）收购，因为当时花旗集团做出战略决策，决定重返私募股权投资行业。

第二个激励因素与前面迈克所说的创建私募股权投资公司的动因相似。不论是整个投资团队还是其中的部分成员，他们希望脱离母公司实现独立的原因都是获得更丰厚的利益，以及独立制定和执行投资战略。

斯罗库姆：迈克和克雷格基本上概括了所有新的私募股权投资公司的组建形式，另外还有一种是由一家或者多家公司的CEO合作成立的新基金，有时是受到一家成熟公司的赞助。这些CEO们丰富的运营经验，特别是再加上投资经验，是非常具有吸引力的优势。另外，一些新的投资领域，譬如投资印度的房地产私募股权基金，对投资者也很有吸引力，因为他们相信他们在其他市场的经验也可以应用到新的市场。

WPEC：过去25年来私募股权基金已经成长为一种独立的资产类别，这段时期中是什么激励投资者去投资此类基金呢？同样的需求因素是否也在驱动市场寻求新的机遇呢？

斯罗库姆：收购基金初现于上世纪八十年代，当时因为融资市场和公司销售流程效率很低，所以这种基金就应运而生。以前的拍卖不多，而收购公司，主要利用财务杠杆收购的做法也还非常稚嫩。于是，精通金融、熟谙华尔街操作流程的专业人士开始筹集资金，利用融资市场效率低下来赚钱，通过成功削减成本和减少现金流充足的企业的杠杆来获得丰厚利润。而今市场已有很大变化，至少美国和欧洲市场亟需的是扎实的企业运营和业务拓展技能。此外，投资新兴市场和房地产也是目前流行的投资方式，但这两种方式需要掌握的技能可能有所不同。

皮尔森：过去25年来私募股权基金已从小作坊成长为完全成熟的资产类别。由于其他投资和所有权模式的市场效率低下，所以出现了私募股权投资形式，不断为机构投资者创造超额利润。一般说来成立新公司的原因都是获得了“新鲜的新想法”。行业投资、收购重组、或是强调运营、或是支持新投资明星（譬如2002年离开高盛的J.C.Flowers）以及进军新兴市场（譬如欧洲、拉美和亚洲市场的繁荣）等都属于新鲜的投资方式。随着市场逐步成熟，新鲜的投资想法也迅速涌现。目前推动私募股权投资增长的动因仍然没有改变。投资者今后会继续寻求新鲜的想法。

迈尔斯：私募股权投资在历经多年的快速增长之后，目前正处于拐点。许多私募股权基金公司在发展过程中都面临着人员继任的问题。同时，把投资资金交给新基金经理的机构投资者也在减少，因为他们与现有的基金投资经理建立起的合作关系正逐渐成熟。未来创办新公司的将是私募股权基金公司的新一代合伙人，这些人是最近成长起来的一代，他们充满活力，目标高度一致，也有很多利用新市场机遇的创新想法，譬如银湖投资（Silver Lake）就是个很好的例子。1999年，来自私募股权投资公司且拥有技术背景的合伙人创建了这家公司，它很早就发现了技术行业蕴含的投资机遇并成功制定出相应的战略，这个战略引得许多机构投资者蜂拥而入，最后发展成为业内最大的私募股权投资公司。

WPEC：近几年来西欧和北美发达市场整体的融资活动非常红火，那么新兴基金公司在这些发达市场融资时面临的最大挑战是什么？他们应当如何克服这些挑战？

迈尔斯：在发达市场，报纸经常刊登醒目的大标题，称某支基金的规模急剧膨胀，其实这都是因为这些公司的市场占有率高以及所投资公司已经成系统所致。许多此类公司都有20多年的运作经验，工作团队能力出众，投资流程非常严谨，同时在基金投资者、资金募集市场中享有良好的品牌声誉，而这些因素对于融资和部署而言至关重要。这些公司的团队规模不断扩大，因为每个团队成员的分工更加专业细致，从而利用各个行业及地区的各种投资机遇，更好地参与市场竞争。与此同时，实力雄厚的公司通过给予更好的激励而减少人才流失。总而言之，在那些成熟公司里面，早期基金投资者所面临的投资战略和运营风险已经减轻但收益并没有减少，所以这些公司得以成功吸纳充足的资金。因此在这些业绩出色和经验丰富的投资经理面前，新公司要跨越的门槛就非常高。

斯罗库姆：前几年的融资已创下前所未有的记录，未来几年的筹资之路将更加艰辛，而新成立的基金则更是难上加难。新基金要想成功必须具备以下特征：以前曾有成功运作经验的领导者；高度诚信；善于团队合作；各主要的普通合伙人与有限合伙人的利益协调一致，包括在个人经济利益上对公司做出承诺，承诺末期抽取利润（普通合伙人只有在整个基金开始赚钱后才能获利，而不是第一笔投资刚赚钱就抽利）；其它成功因素还包括公司的差别优势；同时兼具运营与融资技能；以及决定主要的投资方向，譬如不良资产投资；另外，和世界发展潮流保持一致等等。

皮尔森：目前美国和欧洲的筹资环境对于新公司而言特别艰难。现在越来越多有限合伙人的资金都是直接进行再投资，即直接投进他们投资过的普通合伙人后续基金。这样市场上新公司所能募集的资金就会减少。另外，在经济形势和投资环境不明朗的情况下，有限合伙人普遍不愿意冒太多风险。新基金经理的目标应该是在拥挤的筹资市场中想办法引起有限合伙人的注意。要实现该目标，他们需要制定优惠的投资条件与结构，另外为了开始建立合作关系，他们可能还要提供在目标公司里的共同投资或二级基金利息等条件。

WPEC：现在大家都在谈论中国和印度等新兴私募股权投资市场。新基金经理在这些市场创建私募投资基金的难度是否相对比较低？还有其他市场更适合这些人去打拼吗？

皮尔森：过去三年来私募股权投资的热点市场是中国和印度。各类基金经理在这些市场募集了大量的资金，而绝大多数这些经理至少都拥有一个共同点：那就是他们从事这行的时间都不足五年。机构有限合伙人非常欢迎这类基金经理，他们中的许多人都显示了拥有成熟的网络与业务拓展技能。虽然这些技能是在成熟市场从业最起码的技能，但有限合伙人希望占有更多的发展中市场，因为这些市场的增长潜力是发达市场的两倍，但竞争却不及发达市场激烈。

斯罗库姆：新基金经理在这些市场创业会比较顺利。中国和印度的发展还有很长的路要走，技能娴熟的经理当然还是有机会建立自己的基金。随着市场的逐步成熟，在这些市场成功创业所需的技能也在发展变化，但这些技能与欧美市场所需的技能有着很大的差别。至于其他地区，巴西和俄罗斯是潜力最大的两个市场，东欧的机会也不少。中东地区的成长基金也一直呈增长态势，但令人担心的是，这个地区拥有的资金可能已经过剩。

迈尔斯：新兴市场比较适合创建新基金的原因在于，这里成熟的竞争对手较少，诱人的投资机遇多于市场上的资本供给。通常在这些市场创立基金的不是在发达市场拥有丰富的运作经验，然后回国创业的投资者，就是在当地社会关系发达，同时拥有银行业或基金从业经验的个人。不论是哪种情况，他们面临的挑战都是，在目标市场有据可考的成功经验极少或者没有，有时纯粹由于市场在现阶段还不够发达，所以他们可以利用的市场行为非常有限，所以当他们在接洽机构基金投资者的时候，推销市场和投资理论就成为主要挑战。结果我们发现，抓住这些投资机遇的是那些能够分析风险和具有长远眼光的投资者，一般包括捐赠基金、组合基金、对冲基金和其他具有领先理念的机构。

WPEC：请问推销“新基金”时最重要的因素是什么？这些因素与投资成熟基金的因素是否有所区别？

皮尔森：评估新基金最重要的是看这只基金是否制定了差别化战略。虽然战略并非考虑的唯一因素，但假如战略只是“传统”的杠杆收购或者与其他公司的战略大同小异，那成功的希望就非常渺茫。因为新基金公司或者合伙关系的风险更大，所以他们的战略会遭到这样的质疑：既然你的战略跟别人的并无二致，我为什么要承担更大的风险呢？除战略之外，投资者还会对这些公司的历史交易进行分析，考虑以前公司缔结交易的原因，团队的优势在哪里，团队成员过去的合作情况，分享利益的条件以及利益是否一致。对于老基金而言，投资者还会更多地评估公司团队、历史交易情况、投资战略和组织动力等。

迈尔斯：在评估一支新基金的时候我们会重点分析许多尽职调查内容，首先调查整个团队合作的契合程度，其中不仅包括团队成员是否能共同工作（他们以前可能就曾经共事过），还包括他们是否有足够的信心与热情来度过募资和创建独立企业的艰辛历程？另外，交易流程是否透明可见也非常重要。我们在考量一家新基金的时候，希望基金经理找到与自己理念一致的投资机会，同时投资的企业还要具有可考察的实际历史业绩。还有作为中介机构，投资者的需求也非常关键，我们希望在接受项目之前能够预测未来的市场需求。

WPEC：当前阶段，由于信贷紧缩，杠杆收购市场困难重重。请问各位对目前的融资/私募股权投资市场环境有何看法？目前的环境又是否已经/正在对新基金的融资市场造成影响呢？

迈尔斯：2003至2007年以来的融资热潮已于2007年8月美国出现信贷紧缩而划上休止符。目前的市场情绪是值得重视的因素之一。理论上来说，投资者正在寻求逆周期和减轻风险的投资战略，譬如不良债券投资、企业扭亏为盈和夹层投资。与此同时，投资者认识到2001年至2003年他们的基金业绩超乎寻常是市场红火所致。现在是时候重现当年的风光，特别是选择那些在上个周期中创下出色业绩的基金经理。总而言之，新基金融资的难度有所增加，但绝非不可能实现之事。理性的期望值是争取让基金规模扩大到可以实施既定战略的程度。实力雄厚的机构投资者群体也越来越受重视，因为即使你在短期内资金捉襟见，这些合伙人也不会放弃对你的支持。

斯罗库姆：从目前的市场来看，假如基金经理擅长投资不良债权，那么他的融资过程就会比传统的收购投资者顺利一些。现在涉足能源行业投资还来得及，风险投资的部分领域，譬如清洁技术投资，应该也有一些发展的空间。需要进行杠杆操作的新基金会遇到问题，因为眼下收购行业极可能遭遇震荡。但不论如何，基金经理都需要掌握扎实的专业技能。如果你以前没有真实的投资经验，也没有可供查考的成功记录，那就不要尝试去募集新基金。

皮尔森：毋庸置疑，目前的市场环境不利于许多私募股权投资开展融资和投资活动，但每个市场都存在投资机会。能够利用当前环境优势的针对性强的战略应该会引起关注，譬如抵押、金融服务，收购不良债权和重组。同样，现在有些规模较小的公司仍然还可能进行一些杠杆操作，瞄准这些公司的投资者可能也顺利募集到了资金。但我同意里克的观点：没有制定区别化战略的新普通合伙人需要谨慎考虑入市。

WPEC：对于创建私募股权投资基金的新普通合伙人而言，目前合伙协议中的利益分配和管理条款是什么？哪些热点因素可以帮助他们获得关注？

皮尔森：有限合伙协议（基金投资者与私募股权投资公司签署的协议）中的关键词就是“合伙关系。”在与新基金经理合作的时候，我们都希望签署一份公平合理的协议。合同中的管理权是评估合伙协议的重要因素。我们希望合同中至少应明确规定，终止合同必须取得公司核心人物的同意（有限合伙人一致同意终止合同），同时投资者不承担任何过错责任，同时还希望新基金经理主动在合同中约定公司的风险因素问题，譬如团队成员可能产生利益分歧乃至最后分崩离析，以此显示承销新基金的诚挚意愿以及对有限合伙人观点的重视。另外，明确规定治理权的条款还可以减少有限合伙人对新基金的顾虑，因为人们通常认为，十年期新基金比十年期的老基金波动更大。

迈尔斯：经济利益一致对于组建私募股权基金而言至关重要，而且由于支持一家新企业存在着不确定性，新基金就更加注重这一点。新基金经理一般对多数合同条款都很满意，譬如2%的管理费和20%的附带收益。团队对收益的承诺对于投资者具有重要的意义。目前这个比例至少占基金的2%，通常都会高于这个比例以达到所谓“有意义”的数字。新基金其他吸引人的地方还包括针对某些“核心”投资者的有利的经济或治理激励规定，而其他投资者对这些规定需要特别谨慎，因为这就意味着他们面临的阻碍可能会更大，因为可能会出现利益冲突。</SP