CDO卷土重来:会导致另一场金融危机吗?

在2008年金融危机中饱受诟病的抵押债务证券(Collateralized Debt Obligations, CDO)卷土重来了。 

CDO是指包含不同类型债务资产(如抵押贷款支持证券和企业债券)的证券,CDO会按照不同的风险水平进行切分,然后出售给投资者。由于美联储承诺维持低利率,投资者(如养老基金)正在再次推动对这些结构性证券的需求,它们虽然风险较高,但回报率高于更安全的国债和投资级别企业债。 

根据彭博新闻1月24日的报道,德意志银行(Deutsche Bank)今年分两批推出了价值87亿美元的CDO,回报率在8%至14.6%之间,激起了投资者的浓厚兴趣。根据彭博社1月14日的一篇报道,在美国,自信贷紧缩以来,红木信托(Redwood Trust)等公司已经首次开始销售商业地产支持的CDO产品。 

1月31日,罗森布拉特证券公司(Rosenblatt Securities)首席市场分析师布赖恩·雷诺兹(Brian Reynolds)在接受CNBC采访时表示,投资者正在寻找回报率更高的产品,如企业债券。但是,由于这些债券供不应求,“我们已经开始再次转向结构性融资”,倾向于CDO等证券。 

根据美国证券业和金融市场协会的数据显示,自2010年第四季度以来的连续下跌后,全球抵押贷款证券(CDO的一种)的余额在2012年最后两个季度,飙升至3840亿美元。“现在,我们将看到CDO发行的激增,”雷诺兹表示。“这些都是在上一个信贷繁荣期中使用过的、相同的工具。” 

然而,紧随上一个繁荣期的,却是金融危机。 

2008年以后,在次级房地产泡沫破灭之后,对住房抵押贷款支持型CDO的需求迅速枯竭。但现在,由于不满意银行储蓄账户等低回报金融产品,投资者又开始愿意购买这些复杂的证券:未必是那些由次优级住宅抵押贷款支持的证券,而是由其他类型债务支持的证券。 

雷诺兹指出,高回报或垃圾债券的收益率创下新低,这是投资者追逐更高回报的证明。事实上,根据《纽约时报》4月5日的报道,全球垃圾债券的销售在第一季度飙升至创纪录的1330亿美元,这也导致其收益率降至历史最低水平。 

2008年的金融危机被称为“大衰退”,或大萧条以来最严重的金融危机,如今CDO的环境和2008年金融危机之前几年的环境完全不同。如今,不仅放贷方更加谨慎,监管机构也似乎有所警醒,法定资本要求愈发严格,投资者也都学乖了。 

沃顿商学院房地产学教授苏珊·沃切特(Susan Wachter)表示:“目前来说,它们以这种方式卷土重来不会造成重大问题。在金融危机爆发的数年前,沃切特教授就曾警告说即将出现房地产危机。她的证词被包括在金融危机调查委员会的报告中,该报告是由奥巴马总统和国会委托进行的,旨在分析危机产生的原因。“CDO存在的问题是,它们在2005年和2006年发行时,定价出现了错误,”她补充道,“他们低估了风险。” 

现在的市场不同了

虽然对于席卷全球金融市场的危机来说,CDO无异于火上浇油,但如果当时的环境不同,CDO或许不会成为那么猛烈的催化剂。 

根据该委员会2011年1月发布的报告,在过去的30年中,金融市场已经更加全球化;技术大幅提升了金融工具和交易的速度、效率和复杂度;融资渠道变得比以往任何时候都更广泛和便宜,金融部门在经济中扮演的角色愈发重要。 

2000年年初,低利率使得人们可以轻易地获得低息贷款,它助长了房地产市场的繁荣和抵押贷款再融资。住房价格飞涨,投机者开始炒房。银行及其他金融机构开始将这些住宅抵押贷款集中起来,将其打包成住房抵押贷款支持型证券(residential mortgage-backed securities, RMBS)​​,并出售给投资者。 

当业主偿还其抵押贷款时,这些钱将流向投资者。银行不但通过出售RMBS获利,而且将按揭还款的风险转移给投资者。发现这些机会后,投资银行对这些MBS进行了重新包装,将其变为CDO,而且还将它们分为不同投资水平和批次,满足不同投资者的风险偏好。这些CDO产品被销售给世界各地的投资者。 

该委员会指出,这些CDO的标的资产主要是按揭贷款(在信用评级机构的评级低于AAA),其投资回报更高,因为其风险也更高。但是,CDO本身通常能获得更高的评级,因为它将不同的按揭贷款支持型证券组合在一起。当时的想法是,这种多元化能提供额外的安全性。大家当时认为这种多样化操作能够增加安全性。“当时的假设是,你挑选几种不同发行人发行的BBB评级的抵押证券,把它们进行多元化组合,这样包装出来的CDO评级就上升为AAA了,”沃切特 指出。 

从理论上讲,这听起来是对的。但事实证明这是一个错误的观念。要真正实现房地产多元化,这些房地产必须分布在不同地区,因为,比如南加州的房地产市场下滑,但波士顿的市场可能没有,这样才能分散风险。但问题是,虽然投资银行在设计产品的时候,也试图通过搭配不同的证券以分散风险,但支持这些证券的房地产资产有时候恰好集中在同一些市场。 

“那样做是错误的。从一开始就没有真正的分散风险。”沃切特 表示。结果,信用评级机构给予CDO过高的评级。事实上,它们的风险比表面上看起来要大。与此同时,投资银行不断地出售这些CDO,收取高额费用,同时还将债务违约的风险转嫁给了投资者。 

投资银行还创造了一些CDO的衍生产品,比如投资于其它CDO的CDO——被称为“CDO的平方”——还有合成CDO(允许对同一证券进行多重对赌)等。调查委员会表示,结果是抵押贷款违约的影响被放大。在2004年到2007年期间,高盛公司(Goldman Sachs)打包销售了730亿美元的合成CDO,包括了超过3400种的抵押贷款证券,其中的610种至少被打包两次。 

进一步误导投资者产生一种虚假的安全感的是另一个工具——信用违约互换,又称CDS (credit default swap)。它就像买一份保险,如果出现债务违约,就由CDS来全额补偿投资者的投资损失。当然,投资者必须支付一定费用,来购买CDS。 

尽管信用违约互换的作用类似保险,但其实这是一种场外交易的金融衍生品。因此,诸如美国国际集团(AIG)之类的公司,尽管它们在危机期间积累的场外交易信用风险高达一万亿美元,但却没有要求它们设立任何准备金来提供风险保障。由于AIG是广大投资者(包括大型养老基金,银行,以及其他类型投资者)的后盾,因此在房地产泡沫破裂,按揭贷款违约率攀升后,美国政府决定对其进行救助。因为如果不救助,就会引发多米诺骨牌效应,严重损害整个金融体系。 

CDO 是否会再次肆虐 ?

在这次的全球金融危机中,CDO可以说是被打得鼻青脸肿。但有些专家认为,它在本质上并不存在先天缺陷。 

沃顿商学院商业经济学及公共政策教授肯特·斯迈特斯(Kent Smetters)表示:“抵押债务证券(CDO)和抵押贷款证券(CLO)并不会从此消失,因为从理论上来说,它们是有效的风险管理工具。通过这些工具可以将原本较为集中的风险分散开来。”但是在这场危机当中,是为了CDO而CDO,而不是出于风险管理的目的。现在的CDO更加符合其初衷了,即是“分散风险,而不是放大风险。” 

投资者也已经吸取教训了。斯迈特斯表示:“希望现在的买家更聪明和更明智。”他还补充说,他希望看到大多数CDO交易通过交易所来进行,因为中介机构的存在可以提高透明度。但是,要做到这一点,CDO合同必须标准化。他说:“在实现标准化之前,只能有一小部分通过交易所进行,但随着时间的推移,会越来越多的。” 

斯迈特斯认为,评级机构是这次危机的罪魁祸首。他表示:“我认为,评级机构太失职了。甚至在情况已经很恐怖的时候,他们仍在粉饰太平。”他以高盛公司发行的Abacus CDO为例,来说明一个评级错误实例。 

2010年4月,美国证券交易委员会(SEC)指控高盛及其一位副总裁在Abacus CDO(高盛发行的一种次贷证券)销售中涉嫌欺诈,因高盛未向投资者说明,帮助高盛公司对Abacus CDO进行按揭配置的一个对冲基金,同时又在对那些选中的按揭贷款进行卖空操作。SEC表示,在Abacus CDO项目中,投资者损失高达10亿美元。最后,高盛支付了创纪录的5.5亿美元的罚款。“高盛公司把这些交易合同进行评级,大部分的合同都被评为了AAA级。” 斯迈特斯指出。 

监管机构最近给了这些评级机构一个很大的警告信号,以后这样的失误将不会被容忍。今年2月,美国司法部起诉标准普尔(著名信用评级机构)涉嫌欺诈投资者,指控其为了从投行那里招徕更多的生意,不惜对某些投行发行的住房抵押证券给予过高的评级,并低估其风险,要求标准普尔缴纳50亿美元的罚款。标普表示该指控“缺乏法律依据。” 

此外,根据SEC网站显示,美国2010年的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》虽然被认为存在种种缺陷,但它要求所有资产抵押证券(如CDO,CLO等)的发行人都必须将其自身经济收益,在很大程度上与其信用风险挂钩。金融危机调查委员会的报告指出:“在这场住房抵押贷款证券化的危险游戏中,谁也没有金钟罩,能刀枪不入。大家都认为,只要一有风吹草动,自己就能够立刻把风险转嫁给下家。事实上,他们都大错特错了。” 

与此同时,2010年达成的《巴塞尔协议III》对此次危机也做出了反应,上调了全球范围内的银行准备金率,以确保银行有更多的资金来应付潜在的风险损失。据《纽约时报》报道,该协议是由全球的监管机构和中央银行自愿达成的,最初规定的银行提高准备金率的最后期限是2015年。但后来又推迟到2019年,因为很显然,有些欧洲和美国的银行无法达到这样高的准备金率,除非大幅度的削减信贷规模。 

沃顿商学院金融学教授弗兰克林·艾伦(Franklin Allen)表示:“多德-弗兰克法案起了作用,巴塞尔协议也起了作用。” 

艾伦教授指出,虽然此次危机的原因很多,但主要的一个因素是美联储的宽松的利率政策,让市场上充斥着大量廉价信贷。他表示:“这是个主要原因。政府的量化宽松政策,导致了很多市场风险……我们没有足够的防范措施。”虽然美国联邦公开市场委员会可以作为一个防范手段,但其弱小的声音常常被边缘化,他补充道。 

艾伦教授还举了另一个政府干预不当的例子:2008年金融危机爆发后,美联储一直在市场上购买机构抵押贷款债券——那些由房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)和吉利美(Ginnie Mae)担保的证券。3月20日,美联储表示将继续购买每月400亿美元的此类证券和每月450亿美元的长期美国国债。 

美联储在一项声明中表示:“这些行动会对长期利率产生下行压力,支撑抵押贷款市场,且有助于创造更广泛宽松的融资条件。美联储将继续购买美国国债和机构抵押贷款支持证券,直到劳动力市场价格稳定,前景有较大改善为止。” 

但艾伦认为这种做是无的放矢的。“在危机的高峰期,进行干预是正确的做法。但五年后还这么做就不对了。”美联储为了促进就业,这是在“扭曲市场”。尽管做出了很大努力,美联储还是没能扭转就业增长乏力的问题。他指出:“就业报告就是很好的证明,他们没有解决问题。”今年4月5日,美国劳动统计局的报告显示,3月份的非农就业人数仅增加了88000——这只是2月就业增长数量的三分之一。 

商业资产抵押与住宅按揭抵押

CDO可能会卷土重来,但投资者正在寻找不同类型的抵押资产:商业抵押贷款支持证券(CMBS),而不是个人住房抵押贷款支持证券。CMBS(Commercial mortgage-backed securities)背后的担保资产是购物中心、公寓楼和其他商业资产,这些资产在危机当中的贬值,大大小于住宅资产。 

 “个人住宅抵押贷款证券是彻底死了。其现在的市场份额已经降低到50亿美元或稍少一些。” 沃切特表示:“商业抵押贷款支持证券回来了。虽然其市场刚刚复苏,仅是原来的一个零头,但它毕竟回来了。”更重要的是,她补充说:“CMBS是以一种更理性,更谨慎的方式回归了。”

一些金融机构,比如德意志银行,已经将其风险较高的贷款打包成了CDO出售给投资者,作为一种提高资本比率的方式。据路透社的报道,该投行的87亿美元的CDO当中既有住宅抵押贷款证券,又有商业抵押贷款,公司债务抵押CDO,以及其他类型资产支持的证券。2012年底,该银行的一级核心资本比率从一年前的6%上升到8%。今年1月份,该行的联合CEO Anshu Jain向CNBC表示,该行已经将其风险较高的资产打包成了CDO卖给了一个对冲基金。 

沃顿商学院的金融学荣誉教授及Samuel Zell & Robert Lurie房地产中心国际地产金融项目主任杰克·古登泰格(Jack Guttentag)表示:“这种CDO实际就是把银行资产进行再包装,把那些未到期的证券进行再次资产组合。……不过现在的市场情况已经稳定,违约率已开始下降。市场还是有潜力的。”

至于那些基于次贷的CDO,古登泰格认为:“可能最近二三十年内都不会再出现了”。

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"CDO卷土重来:会导致另一场金融危机吗?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [24 四月, 2013]. Web. [23 May, 2019] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/3447/>

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"CDO卷土重来:会导致另一场金融危机吗?" China Knowledge@Wharton, [四月 24, 2013].
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