LIBOR利率醜聞:怎樣發生,未來如何?

英國和美國的監管機構宣佈對巴克萊銀行操縱LIBOR利率(London Interbank Offered Rate,倫敦銀行同業拆借利率,也是全球銀行使用的基準利率)一事作出裁定。這一意外事件讓人深感震驚。首先是4.5億美元的天價罰金,反映出該事件的嚴重性,此外,分析人士預計,LIBOR利率會影響350萬億至800萬億美元貸款和投資的利率。沒錯,單位是“萬億”。

目前,似乎很多大銀行都牽涉其中,全球已有10多家知名銀行正在接受利率調整的調查,其調整利率的目的是想從中獲利,或讓銀行財務狀況看上去比實際要健康。監管機構將可能從另外角度來看待這些行為。來自投資者、養老基金及其他依賴LIBOR的各方的民事訴訟,最終會讓大銀行遭受數十億美元的損失。

“最讓我感到有意思的是,這起事件再次表明,體系內的意外錯誤會在某個地方暴露,然後成為一個重大問題,”沃頓商學院金融學教授伊泰-古德斯登(Itay Goldstein)說道。

這種困境是怎樣形成的,誰受到了傷害,以及應該採取哪些措施來預防它的再次發生?

聞訊 震驚

很多人認為這個問題在一年前就已經解決。公開的苗頭最早出現在2007年和2008年。英國銀行家協會(BBA)每天根據會員銀行提交的數位來計算LIBOR利率,此後,該協會採取措施來制止銀行捏造這些數字。但事實證明,這些措施並非無懈可擊。

“值得注意的是,LIBOR竟然可以被操縱,人們對此表示驚訝,”沃頓商學院金融學教授理查-赫林(Richard J. Herring)指出,“至少從2007年開始,這已經或多或少引起公眾的懷疑了。金融危機之後英國銀行家協會( British Bankers Association, BBA)對利率設定方案進行了微調,旨在提高透明化程度,使其更具有廣泛代表性以及更難操縱。”

每天上午11點,全球最大的20家銀行將其利率資料提交給英國銀行家協會。LIBOR是倫敦銀行同業拆借利率(London Interbank Offered Rate)的縮寫,聽上去像是一個利率,但實際上是通過10種貨幣的15種貸款利率計算而得的,貸款期限從隔夜至12個月不等。

每天基準利率的計算規程是一樣的。“接著,英國銀行家協會除去25%的最高報價和25%的最低報價,將剩餘的利率計算出算術平均值,”赫林說道,“表面上,這種做法使得任何一家銀行都無法操控利率,但是經過仔細審查發現,操控利率是可能的。”

如果銀行的真實利率實際位於所有提交利率中最高的25%,但是銀行報告的數字位於最低的25%,另一家銀行的利率可能會從最低的25%上升至中間的25%,赫林說道。因此,本應被除去的低利率最後會被統計在內。“這對LIBOR的報價可能會有重要影響。”如果許多銀行低報其利率,平均值必定會低於本應有的數值。

“最基本的問題在於,”赫林補充道,“LIBOR是一個假定利率——20家會員銀行假定,他們可以在上午11點按此利率借到資金。這並不是交易利率,儘管可以看到每家銀行的報價,但是無法將每家銀行提報的LIBOR利率針對實際交易進行驗證。”

這套體系的核心是誠信。

為什麼英國銀行家協會的變革無法阻止漏報的發生?因為銀行感覺自己處於困境,沃頓商學院金融學教授克裡斯塔-施瓦茨(Krista Schwarz)說道。“特別是在2008年,最大的問題在於,所有銀行都希望聲稱他們可以按比實際更低的利率拆借,這樣外界就不會加強對其信用度的關注。”

但是,如果LIBOR利率這麼容易被操縱,為什麼要使用這個利率?不管怎樣,金融界提供的各種利率是由市場設定的,因而實際是不可能被操縱的。比如,政府和企業債券利率是由供求關係控制的,可以通過交易資料進行跟蹤,但對LIBOR利率是無法做到的。

“令人驚訝的是,LIBOR變得如此重要,但是銀行報告的利率卻不夠精准,而且缺乏監管機構相應的驗證,”沃頓商學院金融學教授傑瑞米-西格爾(Jeremy Siegel)說道。“在某種程度上,這只是一個慣例,”穆迪公司首席經濟師馬克-贊迪(Mark Zandi)說道,他將LIBOR稱作“歷史文物”。銀行繼續使用LIBOR利率,只因為他們一貫如此。

理論上,LIBOR利率反映的是銀行每天相互交易時願意付出的借款利率。“他們關注的是他們期望的拆借利率,而不是實際拆借利率,”古德斯登說道。該體系原本應當揭示銀行真實的資金成本,將市場對借款給參與銀行的風險進行最新的全面評估。相反,相對較為透明的美國國債利率並不包含違約風險。投資者相信美國政府會償還債務,但他們不太確定銀行會償還債務,所以兩種利率反映出不同的關注點。

在金融危機發生之前,LIBOR利率並沒有太多問題。因此,幾乎沒有理由質疑對LIBOR的使用,而且對其使用也越來越廣泛,這是因為倫敦在全球金融市場的主導地位所致,這也是一種從眾心理和傳統:既然很多機構都在使用,很多其他機構就跟風了。

“LIBOR利率對很多終端借款者產生影響,他們的貸款期限是可變的,包括企業和地方團體的浮息債券,特別是持有可調利率抵押貸款的家庭、學生貸款和部分信用卡,”沃頓商學院金融學教授尼克萊-羅薩諾夫(Nikolai Roussanov)說道。事實上,美國的半數可調利率抵押貸款是緊跟LIBOR利率的,他補充道。在典型的情況下,每12個月會對抵押貸款利率進行重新計算,在當日的LIBOR利率基礎上增加固定的百分點。利率越高,借款人每月付款金額就越高,反之亦然。

虛假的低利率能給借款人帶來好處,因為可以減少每月付款金額,這塊利益可能是很小的,他指出,因為這種少報的情況顯然不會長久。

小改變,大收益

比消費性貸款更重要的,是將LIBOR利率用於固定收入衍生品合約,羅薩諾夫說道,最常見的是利率互換,合約一方向另一方定期支付固定利息,另一方按LIBOR利率向一方支付浮動利息。利率互換有很多用途,例如對投資者在利率變動時的風險進行管理。憑藉利率互換,合約雙方賭的是固定利率和浮動利率之間的關係。如果LIBOR利率不是應有的那樣,某些交易者就能賺得比他們應得的多,其他人就賺得比應得的少。在2011年年底,逾期未付的利率互換合約的價值約為18萬億美元,羅薩諾夫說道。

政府調查部門還在調查其他證據,關於有些銀行對LIBOR利率進行調整,以獲取特殊合約的收益,比如,對LIBOR利率的微小調整就可以在大額頭寸上賺取數百萬美元。

多數時候,LIBOR利率是和其他比較容易驗證的利率一同調整的,這表示LIBOR利率不必準確反應現行利率的漲跌。但是,兩者之間的關係偶而發生的變動,會導致令人大跌眼鏡的結果。2007年年初,LIBOR利率和市場化利率之間的差距開始拉大,比如聯邦基金的利率,這個警告信號發展到2008年開始惡化,西格爾說道。“利率上漲幅度令我震驚,對貸款人造成了損害。”

2007年,雷曼兄弟公司倒閉之後,LIBOR利率急劇上升,反映出對銀行財務健康的擔憂。他們擔心相互拆借,借款金額也急劇減少,西格爾指出。隨後,整個過程發生逆轉,LIBOR利率低於可比較美國國庫券利率一個百分點,這和慣常的利率關係完全相反。

“分析人士認為這種情況極其可疑,”赫林回憶道。相對較低的LIBOR利率表明,放貸人認為銀行是相對保險的投資,由市場決定的其他利率則顯示出截然相反的判斷,例如隔夜指數掉期利率。在繼大蕭條以來最嚴重的金融危機期間,信貸市場陷於停頓,所以人們無法相信銀行之間能以如此低的利率進行拆借。“這可能是古德哈特定律的另一個例證:無論什麼時候,只要你聚焦於以政策為目的的利率,你就會產生出激勵措施讓人來操控該利率,”赫林指出。

在雷曼兄弟公司倒閉之後,調查機構開始深入調查LIBOR利率體系。“疑點在於,若干家銀行已經在市場中陷入困境,他們無力給自己提供資金,但仍在試圖掩飾其困境,銀行提報的利率遠低於必須要支付的利率,而他們其時根本無法借到資金,”赫林說道。

除了重塑形象之外,調查機構開始質疑其他動機,他補充道。“在[調查]針對銀行低報利率的指控時,調查官員發現了一些電子郵件,證明至少有一家銀行試圖操控LIBOR利率來增加舊債換新債的利潤,以及按照LIBOR利率結算的歐洲美元期貨交易的結算和掉期,”古德斯登指出,“銀行有著依賴於LIBOR利率的所有種類的合同,降低利率可以增加他們的收益。”通過操控利率來增加收益是欺詐行為,他說道。

換個角度去觀察

最近大量新聞報導顯示,許多全球最大的銀行正在篡改LIBOR利率,監管機構對發生的情況有所瞭解,但是幾乎不採取行動,也許他們希望能給金融危機期間的銀行增加信心。“所有這一切充斥著怪誕的諷刺,”贊迪說道,他指出,在金融危機期間,增強銀行的信心確實十分重要。“這種行為一方面令人感到憤慨,但另一方面,[修改利率]可能有助於防範危機深化。”

“我認為,他們沒有理由寬恕對利率的操控行為,因為這些銀行操控利率的目的是為了在特殊交易中獲利,”赫林在提及監管機構時說道。“他們關心的是,銀行體系在金融危機期間的整體信心,但是,他們的擔心使其行為有了似是而非的理由,監管者非常高興看到LIBOR利率降低,因此也許不想提出太尖銳的問題。”

施瓦茨補充指出,監管機構當時有很多事情要處理,“他們可能不認為這是最緊迫的問題。此外,監管機構也沒有簡單的措施來解決這個問題。特別是,美國監管機構很難對在倫敦制定的利率採取即時措施。”

但是,這並不是說“沒有傷害,就不算犯規”。如果虛假的LIBOR低利率能讓借款人的還款金額低於應償還的,諸如業主這樣的借款人原本也能從中獲益。但是,這種做法是以犧牲貸款人及其股東的利益為代價的。“如果他們收取錯誤的利率,對於一方或另一方都會是不公平的,”西格爾說道。

由於LIBOR利率的變動還會影響各種投資的回報,很顯然,養老基金、共同基金、地方團體及其他投資者可能也已經受到了傷害。投資者已經提起了多起訴訟,但是解決這些案件需要很多年時間,而且分析人士預計,大銀行將會遭受數十億美元的損失,這對他們的股東不會是好消息。

赫林說道,另一個受害方是公眾對大銀行的信心。銀行業一直在盡力避開金融危機之後的更為嚴格的監管,公眾的不信任態度會使形勢越發嚴重。除了LIBOR利率醜聞之外,新聞媒體不斷向公眾報導關於摩根大通數十億美元的交易虧損,以及關於銀行金融顧問錯誤引導投資者投資本地共同基金的指控,這些基金的業績比競爭對手的投資產品要差得多。銀行評論家指出,LIBOR事件只是更加證明銀行是不可信的,而且需要更嚴格的監管和限制。

LIBOR利率事件甚至可能成為美國總統競選活動中的一項因素,因為共和黨總統候選人米特-羅姆尼(Mitt Romney)想要廢除已獲通過的多德-弗蘭克銀行改革法,該法律是由奧巴馬總統在金融危機之後簽署的。

實際上,多德-弗蘭克改革法之中幾乎沒有適用於LIBOR利率事件的條款,施瓦茨說道,她期望LIBOR利率醜聞能讓那些尋求更加嚴格監管的人們採取更強有力的措施。“和美國相比,這起事件對英國的相關部門的影響更大,”她說道,“由於LIBOR利率是在倫敦制定的,因此英國的法規更加重要。目前,英國監管部門沒有針對LIBOR的直接監管部門,但是我認為會發生改變的。”

對金融市場進行監管就像是在走鋼絲,古德斯登補充道。“銀行家在沒有面對限制或監管的時候,他們為了利益為所欲為。如果你希望他們不做什麼,不要給銀行體系帶來風險,你就必須投入更多的監管和限制……但是你不想走入另一個極端,也就是讓政府控制一切。”

選擇另一個基準利率

未來的關鍵問題在於,是否應當用另一個不太容易被操控的基準利率來替換LIBOR利率。但是LIBOR利率已經完全嵌入全球金融體系,不太可能在一夜之間就將其消除。此外,赫林說道,LIBOR利率是十分獨特的,利率期限十分廣泛,可從隔夜至一年不等。

赫林指出,利率制定者可以詢問銀行願意按怎樣的利率放貸,而不是問他們想按怎樣的利率借款。“這樣可以減少低報利率的動機。”他補充道,另一種替代方案就是採用實際交易利率,例如隔夜指數掉期利率、美國國庫券利率等。這些利率比較難以操控,但是目前並不像LIBOR利率那樣普遍使用。

“針對這起[醜聞],我認為我們應當反思所有這些債務工具的定價方式,”贊迪說道,“為什麼不使用諸如聯邦基金利率、或儲備金利率,或我們確信是準確的那些利率?”

施瓦茨曾在美聯儲貨幣市場部門工作,她認為,如果相關部門得出結論,認為LIBOR利率已經無可救藥,那麼一定還有其他方案。“很顯然,可以利用基於實際交易的利率,紐約聯邦儲蓄銀行發行的聯邦基金利率採用的就是這種方法。在紐約的歐洲美元交易也是如此,稱為‘紐約資金利率’(NYFR)。我認為應當很快就能制定這樣的利率。”

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"LIBOR利率醜聞:怎樣發生,未來如何?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [01 August, 2012]. Web. [21 September, 2017] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/3188/>

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