私募股权市场目前面临什么问题？以及如何解决

以下专栏由沃顿商学院高级研究员兼金融讲师埃里克森（David Erickson）撰写。他还担任史蒂文斯金融创新中心的联合主任。在沃顿商学院任教之前，他在华尔街工作超过25年，帮助私人和上市公司战略融资。他在本文中解释了美国私募股权市场目前面临的挑战以及克服这些挑战的潜在方法。

美国股市自2021下半年达到峰值以来一路跌宕起伏，而私募股权市场一直在“缓慢前行”，直到2022年中，美国联邦储备委员会（Federal Reserve）开始实施历史性的利率紧缩。

不幸的是，随着去年IPO市场冻结，并购市场大幅放缓，私募股权公司将股份货币化的能力也大幅放缓。对许多基金来说，这已经导致它们的回报受到影响。用行业术语来说，IRR（Internal Rate of Return，内部收益率）正在下滑，因为变现需要更长时间；而MOIC（Multiple of Invested Capital，投资资本倍数）正在下降，因为它们的估值“标记”随着股市的衰退而恶化。

根据贝恩公司（Bain&Company）的《2023年全球私募股权报告》（Global Private Equity Report 2023），截至2022年底，全球拥有约3.7万亿美元的私募股权现金储备（private equity cash reserves），俗称“干粉”（dry powder）。如下图所示，这一金额涵盖了全球私募股权领域的广度，从收购到风险投资，从基础设施到房地产和不良私募股权资产。

上图为按基金类型划分的全球私人资本干粉图表

资料来源：贝恩公司《2023年全球私募股权报告》，第16页。

那么，私募股权目前面临有什么问题？我认为有三个主要问题：

1、“害怕错过”变成了“不当接盘侠”

FOMO（Fear Of Missing Out，害怕错过）

DWTCAFK（Don’t Want To Catch A Falling Knife，不接落刀，或不当接盘侠）

2、估值公式已经改变了

3、大型LP（有限合伙人）想要更多参与/投入

让我们对此展开叙述。

“害怕错过”变成了“不当接盘侠”

自去年秋天FTX（美国的头部数字资产衍生品交易所）倒闭以来，关于有多少行业内最显赫的私募股权公司被忽悠以越来越高的估值向FTX注入投资，一直有很多讨论。

就在一年多前，FTX以320亿美元的股权估值完成了最新一轮4亿美元的交易。这一数字比六个月前该公司的250亿美元估值又暴涨很多。FTX倒闭后，业内明星企业红杉资本（Sequoia capital）就其FTX投资向投资者道歉。

快进到最近几周，据报道，价值最高、最成功的“独角兽”之一的Stripe（美国互联网支付平台公司）以550亿美元的估值筹集了约40亿美元投资，这个数字几乎只是该公司2021年估值的一半。

尽管就在两年前，投资机构（包括红杉）一直在孜孜以求地排队，以950亿美元的估值向Stripe注资，但目前该企业的融资仍举步维艰。“The Information”网站在2月底报道称，Stripe的估值又下降了10%。这是FOMO转向DWTCAFK的一个引人注目的例子。不幸的是，Stripe公司可能不是最后一个。

估值公式已经改变

一年前，美国联邦基金利率为25个基点。截至本文撰写之时，美国联邦基金利率为4.75%，市场目前预计本月晚些时候还会升值25至50个基点。显然，随着这一潜在的一年500个基点的变化，私人股本公司在投资公司并希望产生重大回报，尤其是一家依赖债务的公司时，估值公式发生了重大变化。

同时，上周发生的风险投资生态系统中的关键参与者硅谷银行（Silicon Valley Bank）的倒闭表明，风险投资公司及其投资组合公司的风险继续上升。如上图所示的干粉同比增幅最大的是风险投资领域，为105%。

大型LP想要更多的参与/输入

最近的一些文章提到“分母”问题是影响私募股权融资的一个关键因素。（分母问题指的是，当私募股权LP对私募股权有特定的百分比分配时，如果另一个大型分配因子，如公共股本的价值大幅下降，该比例可能会受到限制。）

虽然这是一个因素，但我认为更大的原因是，随着回报率的下降，以及有大量的可用干粉，许多大型LP（可以让融资成功或中断）越来越表示有兴趣在投资组合的决策中发挥更积极的作用。

“和所有行业一样，在市场好的时候，有表现不佳的私募股权公司可以继续生存；但在当前的市场中，它们可能应该被淘汰。”

如何解决私募股权市场的问题？

这里有三个建议可以开始：

1、回归基础

虽然大多数案例并不像投资Stripe或其他知名独角兽那样引人注目，但多年来传统的私募股权投资案例始终是最赚钱的领域之一。包括：通过改善运营和帮助公司扩大规模（包括可能协助收购）来发展业务；并通过出售或上市/股权变现退出。

早在21世纪初，在科技泡沫之后，当IPO市场重新开始崛起时，这在很大程度上是由私募股权支持的公司推动的，这些公司在有吸引力的终端市场运营，产生了正现金流。如果此类公司现在能很快上市，也能对整个市场产生改善效果。

2、还钱

随着公司私有化时间延长和估值不断提高（例如Stripe），越来越多的私募股权公司筹集了更大的资金量，以继续为这些企业融资，特别是在后期融资阶段。

不幸的是，这个市场已经发生了巨大变化，其中许多市场机会也发生了变化（例如Stripe）。因此，如果市场回报风险动态显著改变，而没有人愿意还钱，那么如果基金愿意主动还钱给LP，这样做可能会在短期和长期内与LP建立更多的信任。

2000年互联网泡沫破灭后，包括Mohr Davidow、Kleiner Perkins、CRV和Redpoint Ventures等私募投资领头羊公司都削减了其基金规模。据Axios报道，创始人基金最近宣布，他们将把第八只基金规模减半，降至9亿美元。

随着大约3.7万亿美元的干粉储备和某些领域目前的回报风险发生巨大变化，就像20年前我们看到的那样，更多的公司可能会返还资金（或至少把基金保持在“适当规模”）。

3、表现不佳者需要被淘汰

和所有行业一样，在市场好的时候，表现不佳的私募股权公司可以继续生存；但在当前的市场中，它们可能应该被淘汰。

大型LP应该确保他们应进行尽职调查，就像他们在FTX倒闭后斥责投资机构一样。如果一家私募股权公司最近的基金表现严重不佳（即其最近的基金业绩一直处于同行业的后半段），那么该公司在希望为发行新基金募资时，答案应该是否定的。