被动ETF是主动的？这对投资者意味着什么？

沃顿商学院等地的专家最新发表的一篇题为“在非流动水域中操纵船只：被动基金的主动管理”（Steering a Ship in Illiquid Waters: Active Management of Passive Funds）的新研究称，许多被冠以“被动”名字的交易所交易基金（exchange-traded funds，ETF）实际上有很多主动投资行为，投资者了解其原因及其影响很重要。当交易所交易基金（ETF）通过偏离其标的指数来追求流动性时，就会出现跟踪偏差（Tracking Errors）。

论文称，所谓的被动ETF会积极增加其股票的流动性，尤其是那些跟踪相对缺乏流动性的市场，如小盘股和公司债券的ETF。

沃顿商学院金融学助理教授曾姚（Yao Zeng，音译）教授是该论文的作者之一，他表示：“我们的结论是，要想被动，ETF就必须主动（To be passive, an ETF has to be active）。”论文合著者还有哥伦比亚大学金融学博士生纳兹·孔特、哥伦比亚大学金融学教授马一鸣（音译）和芝加哥大学金融学教授卢布斯·帕斯托（Lubos Pastor）。

被授权的参与者或金融机构通过“创建”或“赎回”ETF股份来管理其流动性。他们通过买卖标的证券并将其分组以适应ETF的结构来实现。这些组合篮子由ETF精心设计，以确保其股份具有流动性。作者发现有证据支持他们的研究模型，即ETF动态调整其标的篮子和投资组合，以创造流动性，并在跟踪指数和保持ETF股票流动性之间保持平衡。

研究者写道，通过这些调整，ETF与标的指数“大幅偏离……尽管ETF看上去是消极投资，但在投资组合管理中表现得非常积极”。这意味着，当ETF投资者权衡其回报时，他们将面临“跟踪偏差”（tracking errors），即该ETF的投资回报与所述标的指数变化之间的差异。

被动还是主动？

该研究侧重于公司债券ETF，涵盖2017年至2020年的数据。研究人员之所以选择债券ETF，是因为他们发现ETF股票的流动性与标的证券的流动性之间存在很大差异。“而固定收益ETF越来越受欢迎，因为通过ETF，散户投资者有机会投资国债和公司债券，对散户来说，这些债券通常比股票更难获得。”曾表示，该细分市场也快速增长，在过去六年中翻了三倍，到2021年底达到3420亿美元。

“我们的结论是，要想被动，ETF就必须主动。”——曾姚

研究发现，样本中的被动ETF通过偏离其既定结构，从其标的指数中获得更多现金和更少债券，从而获得更多流动性。“就指数跟踪而言，这两个事实对ETF来说都是代价高昂的。”例如，相对于标的指数，债券ETF每年的平均跟踪偏差为36个基点，而持有流动性较低债券的ETF的跟踪偏差则要大的多。

这反映了ETF投资者面临的权衡，”曾表示。“如果投资者从流动性较低的指数中获得流动的ETF股票，他们应该知道ETF可能对指数的跟踪不那么密切。从这个意义上说，固定收益ETF是一项伟大的创新，但它们不是免费的午餐。”

对投资者的影响

研究者的目标是使市场实践对ETF投资者透明。曾表示：“我们认为，ETF投资者必须了解，他们所谓的被动ETF正在积极设计与标的指数截然不同的创造/赎回组合篮子，这会影响他们获得的ETF回报。他们在考虑投资回报时应该意识到这一点。”

该研究指出，自1993年推出以来，截至2021年底，EFT所管理的资产已增长至7.2万亿美元，约为美国共同基金总资产的一半。其中，95%到98%之间的投资被标记为“被动”，因为它们被设计用于跟踪指数。

除了债券ETF的“流动性转换”之外，作者表示，他们的研究还强调了其“积极的篮子管理，包括对其现金余额和个别债券的动态管理”。

研究还发现，ETF篮子中的债券对该债券的流动性有显著影响。ETF篮子中的债券在经济正常市场流动性增强时有所受益。但在经济不景气的时期，它们面临更大的流动性压力，例如在2020年新冠疫情期间，现金短缺的投资者出售其ETF股票，导致“系统性和持续性”的债券赎回。

追求流动性的被动ETF也可能导致债券价格扭曲。他们为提高ETF股票的流动性而进行的投资组合调整可能使他们在资金外流激增期间（例如在疫情恐慌期）可赎回的债券减少。曾教授解释说，他们投资组合中的这种不平衡可能会给这些债券带来“集中的价格压力”。