为什么主动式管理基金的年龄很重要

听起来或许有违直觉，不过更年轻的主动式管理共同基金确实常常比存在时间更长的基金表现更好，而且其表现也优于行业基准。这是一篇题为《主动式管理基金的规模和技巧》（Scale and Skill in Active Management）的论文记述的令人惊奇的发现之一。由沃顿商学院教授罗伯特•斯坦博（Robert Stambaugh）和卢克•泰勒（Luke Taylor）以及芝加哥大学（University of Chicago）的卢博斯•帕斯特（Lubos Pastor）合作撰写的这篇论文最近刊发于《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）。

这项研究认为，虽然更年轻的基金的表现胜过年长的竞争对手，但这样的出色表现往往会随着岁月的流逝逐渐消失。研究者认为，这是因为主动式管理基金行业的规模一直在逐渐增大，新对手不断涌入，从而让竞争难度逐渐加大。毕竟，太多的人在同一个池塘钓鱼，会让每个人钓到鱼的难度都加大。

沃顿知识在线与斯坦博和泰勒讨论了他们这些发现的意义。以下即为本次访谈经编辑的文字版。

沃顿知识在线：请和我们谈谈你们这篇论文的主题吧。

卢克•泰勒：我们这篇论文讨论的是主动式管理基金的规模和技巧问题。我们这项研究发端于一个简单的设想，那就是：共同基金的表现不仅取决于技巧，而且也取决于规模。为了研究基金的技巧，我们必须先搞清基金的规模对基金表现的影响。这项研究的目的是弄清规模收益和主动式共同基金管理投资回报的特点。

我们检测了两个不同的观点；第一是：在基金层面，规模收益逐渐减少。也就是说，随着基金规模的增大，基金的表现会逐渐变差。举例来说，因为规模更大的基金要进行规模更大的交易，所以，价格会被推高，从而，自己的表现会受到损害。这是第一种观点。第二个观点是：在行业层面，规模收益也会逐渐降低。也就是说，随着共同基金行业规模的逐渐增大，所有基金的表现都会逐渐变差。这个观点的内在逻辑是，共同基金更多的资金竞相购买定价错误的股票，会导致价格上涨，从而，导致所有共同基金都更难以发现良好的交易机会。
我们的主要研究结果是发现了在行业层面基金投资收益逐渐降低的有力证据。相比之下，在基金层面，投资收益逐渐下降的证据则良莠不齐。更简单地说，我们的发现是，共同基金行业的规模对基金的总体表现非常重要，而单个基金的规模对其收益则没有那么重要。就我们对基金投资技巧的思考而言，我们发现的这种规模效应具有某些很有趣的意义。我们提出了一个根据基金行业规模调整投资技巧的新测评方法。我们的研究表明，这种测评方法显示，在最近30多年中，（根据基金行业规模调整投资的）技巧在共同基金行业日趋流行。

沃顿知识在线：你们给主动式管理共同基金的定义是什么呢？

斯坦博：主动管理共同基金与被动管理共同基金的区别在于，被动管理共同基金只购买股票市场或者股票市场细分市场中代表总体投资的一篮子股票，通常，我们将这种投资基金称为“指数基金”（index fund）。

主动型基金的投资组合不同于上述投资组合，这种基金重仓买入那些他们认为价值被低估所以会带来丰厚投资回报的股票，同时卖出他们认为价值被高估所以投资回报糟糕的股票。所以，主动型基金比被动型基金的交易量更大，而且与被动型基金的投资表现相比，这种基金的投资回报会产生我们所说的“跟踪误差”（tracking error）。
沃顿知识在线：自1980年以来，主动管理基金行业已获得了长足的发展。这种基金大肆流行的背后原因是什么呢？

斯坦博：实际上，主动型共同基金的大肆流行，与整个共同基金行业的迅速发展相伴而来。事实上，指数基金或者说被动型基金比主动型基金的增长率更高，不过因为整个共同基金行业在最近数十年来获得了极大的发展，所以，主动型基金的规模也变得更大了，他们在美国股票市场中控制的份额也比以前大得多了。

我们认为，共同基金行业增长的总体趋势，与美国证券市场中由个人直接拥有的更小投资机构的增加保持一致。固定缴款的401（k）等退休计划就是共同基金行业增长的巨大驱动因素，此外，还有其他一些制度因素也是共同基金规模迅速增长的主要因素。
沃顿知识在线：因此，规模更大的主动管理基金行业使基金的表现更难超越其行业水准了。为什么会这样呢？

泰勒：因为共同基金越来越多的资金都在竞相寻找定价错误的股票，所以，以这些投资理念进行的更多交易就会推升股票价格，从而，所有共同基金发现定价错误股票的难度都会加大。我们喜欢用的一个类比是，如果有更多的人在同一个池塘钓鱼，那么，所有人就都很难钓到鱼。

沃顿知识在线：你们的研究表明，随着时间的延续，主动管理基金经理的技巧也在不断提高。那么，你们怎么定义“技巧”呢？

斯坦博：正如卢克在前面谈到的，为了了解投资技巧，我们必须首先弄清行业的规模对某个基金的表现所产生的影响。我们将技巧定义为一位基金经理相对于行业基准所表现出的能力，这种能力会受到行业的规模效应和他自己基金的规模的影响。

我们考虑这个问题的一个途径是，我们试图回答这样一个问题：如果他的基金是股票市场中的唯一基金，无需与所有其他共同基金竞争，也就是说，他不必担心自己的基金规模有多大，这位基金经理的表现比行业基准高出多少呢？从某种程度上来说，这也是这位基金经理为你投入的一美元带来投资回报的能力。
沃顿知识在线：你们认为主动管理基金经理的技巧在随着时间的延续逐渐提高吗？

斯坦博：我们还不能确证这一点，不过我们确知的是，进入金融服务行业的教育在随着时间的延续而逐渐增加，也就是说，培训在不断增加。此外，随着时间的流逝，新战略也不断被发现。举例来说，我们在投资管理中引入了定量策略，对技术和计算能力的采用也比数十年前多得多了。

所以，我们认为，培训和技术等手段大大提高了投资技巧，强化了通常所说的在职培训的效应。我们认为，基于这些理由，也可能是因为其他理由，投资技巧在不断提高，不过我们并不确知原因所在。
泰勒：我们的研究表明，最近30年来，投资技巧一直在提高，不过投资表现并没有同步提高。怎么会出现这种情况呢？我们的解释是，两种因素在共同发挥作用。第一个因素是共同基金行业在最近30年里一直在稳定增长。第二个因素是行业层面的规模收益一直在下降。

换句话说，基金的技巧变得越来精湛了，但行业也在不断增长，这两个效应往往会相互抵消……是的，基金经理现在的技巧确实越来越精湛了，可只是为了跟上其他基金的前进步伐，他们的技巧就得更加精湛。
沃顿知识在线：一个基金的规模会对其投资回报产生怎样的影响呢？

泰勒：随着基金的规模越来越大，它就必须进行更多的交易。更多的交易会推升价格，而更高的价格则有损基金的利润。

斯坦博：举例来说，如果你的基金认为某个股票的价值被低估，并想购买5,000股，你就得找到某个愿意在市场中卖出这支股票的人。如果另一个基金也发现了这支股票的价值被低估，同时想买入5万股，那么，该基金就必须找到这支股票的更多潜在卖主。

为此，基金要么做出更大的让步——为了迅速获得这支股票愿意出价更高，要么就在一定时期内分段购买，也就是说，要花费更长的时间，而在这段时间内，他们则可能会因为某些价值被低估的股票的价值得到修正而错失买入机会。
沃顿知识在线：基金的规模并没有发挥多大的作用让你们感到惊奇吗？

斯坦博：我们对此确实感到惊奇，因为近来有关共同基金的一个主导理论认为，基金规模变大（对基金的表现）具有核心作用，（规模变大的基金）要想表现出色应该更难。我认为，我们对研究的结果确实有些惊奇，尽管我们做出了某些判断，但我们无法找到与那些判断相关的具有很强统计精度（的证据）。这是我们在研究中发现的让我们有些意外的一个环节。

泰勒：为什么说某个基金的规模（对其表现）很重要的逻辑是令人信服的，但一个不同的逻辑则指向了另一个方向。举例来说，我们设想两个共同基金采用完全相同的投资策略。他们在同一时间进行同样的交易。你会看到，他们各自的规模可能并不重要，重要的是他们合在一起的规模。

沃顿知识在线：你们还发现，基金的“年龄”很重要——年轻的基金通常比年长的基金表现更好。为什么会这样呢？

斯坦博：这同样是个我们还没有明确答案的发现之一。但是，一个潜在的理由是，年轻的基金通常由年轻的基金经理管理，所以，我们又回到了技巧的提高以及技术能力可能与年龄有关这一问题上。

另一个理由是，年轻的基金可能采用了市场还没有理解而且没有得到广泛应用的更新战略。同样，这也是一个技巧提升的问题。我们还不能肯定地说出其原因，不过我们认为，说这些因素是年轻基金表现优异的缘由不无道理。
泰勒：我们发现，还有另一个现象表明了基金的“年龄”很重要，那就是基金的表现与其年龄之间的关系。我们发现，通常而言，一个基金的表现会随着它年龄的增长而变糟。如果你把所有这些结果合在一起便会发现，它们与某个简单的理论不谋而合。

这个理论认为，新基金进入本行业时比既有基金拥有更多的技巧，原因可能在于更好的教育或者对技术更好的掌握。正是因为这些高超的技能，年轻的基金最初的表现会更加出色。他们的表现会超越行业基准，而且也会超越年长的基金。但随着基金年龄的增长，他们的表现往往也会恶化，其理由在于，随着基金年龄的增长，共同基金行业的规模也在变得越来越大，从而，会损害每一个基金的表现。
沃顿知识在线：那么，共同基金的投资者应该投资更年轻而不是年长的主动型基金吗？

泰勒：投资者应该投资更年轻而不是年长的主动型基金。每个月，我们都会编制一个包括所有最年轻基金投资组合的（列表）——也就是那些年龄介于零到3年之间的基金的投资组合。此外，我们也会编制一个年龄在10年以及更年长的基金的投资组合（列表），我们发现，非常年轻的基金的投资组合的表现显著优于年长基金的投资组合的表现。

沃顿知识在线：更年轻的主动型基金的表现优于指数基金吗？

斯坦博：这项研究的坏消息是，我们发现，在主动型基金的世界中，尽管更年轻基金的表现显著优于年长的基金，但一般而言，主动型基金，无论是年轻的，还是年长的，其表现通常都不如被动型指数基金。

我们的研究结果表明，那些决定要在主动型基金中投入部分资金的人们（应该注意的是），年轻基金的表现通常看来更为出色，但指数基金表现的总体平均水平则更高。

这个结果的潜在原因在于行业的规模很重要，所以，只要主动型基金行业的规模一直保持如此庞大，指数基金可能就一直会获得更好的投资回报。如果该行业的规模变小、萎缩——的确，指数基金正在快速增长——那么，主动型基金或许就能跟上（指数基金）投资表现的步伐了，甚至可能表现优异。但历史证据表明，就目前来看，指数基金投资回报的平均水平看起来确实更高。
沃顿知识在线：你们还会进行后续研究吗？

斯坦博：我们确实会进行后续研究。事实上，我们最近完成的一篇工作论文探讨的也是基金的规模以某种不同的方式发挥作用的议题。我们关注的是资金的周转率、基金的交易量以及资金周转率在多大程度上会影响到基金的表现。

交易量更大就能获得更多回报吗？某个基金的交易量大幅增加会产生丰厚的投资回报吗？我们发现，基金的规模确实扮演着重要的角色。尤其是小型基金，它们的资金周转率与其表现存在着更强的关系，这个结论说明，他们可以更多地利用这些由时间赋予的机会发现定价错误。