為什麼主動式管理基金的年齡很重要

灵露幽雨 :聽起來或許有違直覺,不過更年輕的主動式管理共同基金確實常常比存在時間更長的基金表現更好,而且其表現也優於行業基準。這是一篇題為《主動式管理基金的規模和技巧》(Scale and Skill in Active Management)的論文記述的令人驚奇的發現之一。由沃頓商學院教授羅伯特•斯坦博(Robert Stambaugh)和盧克•泰勒(Luke Taylor)以及芝加哥大學(University of Chicago)的盧博斯•帕斯特(Lubos Pastor)合作撰寫的這篇論文最近刊發于《金融經濟學期刊》(Journal of Financial Economics)。

這項研究認為,雖然更年輕的基金的表現勝過年長的競爭對手,但這樣的出色表現往往會隨著歲月的流逝逐漸消失。研究者認為,這是因為主動式管理基金行業的規模一直在逐漸增大,新對手不斷湧入,從而讓競爭難度逐漸加大。畢竟,太多的人在同一個池塘釣魚,會讓每個人釣到魚的難度都加大。

沃頓知識線上與斯坦博和泰勒討論了他們這些發現的意義。以下即為本次訪談經編輯的文字版。

沃頓知識線上:請和我們談談你們這篇論文的主題吧。

盧克•泰勒:我們這篇論文討論的是主動式管理基金的規模和技巧問題。我們這項研究發端於一個簡單的設想,那就是:共同基金的表現不僅取決於技巧,而且也取決於規模。為了研究基金的技巧,我們必須先搞清基金的規模對基金表現的影響。這項研究的目的是弄清規模收益和主動式共同基金管理投資回報的特點。

我們檢測了兩個不同的觀點;第一是:在基金層面,規模收益逐漸減少。也就是說,隨著基金規模的增大,基金的表現會逐漸變差。舉例來說,因為規模更大的基金要進行規模更大的交易,所以,價格會被推高,從而,自己的表現會受到損害。這是第一種觀點。第二個觀點是:在行業層面,規模收益也會逐漸降低。也就是說,隨著共同基金行業規模的逐漸增大,所有基金的表現都會逐漸變差。這個觀點的內在邏輯是,共同基金更多的資金競相購買定價錯誤的股票,會導致價格上漲,從而,導致所有共同基金都更難以發現良好的交易機會。
我們的主要研究結果是發現了在行業層面基金投資收益逐漸降低的有力證據。相比之下,在基金層面,投資收益逐漸下降的證據則良莠不齊。更簡單地說,我們的發現是,共同基金行業的規模對基金的總體表現非常重要,而單個基金的規模對其收益則沒有那麼重要。就我們對基金投資技巧的思考而言,我們發現的這種規模效應具有某些很有趣的意義。我們提出了一個根據基金行業規模調整投資技巧的新測評方法。我們的研究表明,這種測評方法顯示,在最近30多年中,(根據基金行業規模調整投資的)技巧在共同基金行業日趨流行。

沃頓知識線上:你們給主動式管理共同基金的定義是什麼呢?

斯坦博:主動管理共同基金與被動管理共同基金的區別在於,被動管理共同基金只購買股票市場或者股票市場細分市場中代表總體投資的一籃子股票,通常,我們將這種投資基金稱為“指數基金”(index fund)。

主動型基金的投資組合不同於上述投資組合,這種基金重倉買入那些他們認為價值被低估所以會帶來豐厚投資回報的股票,同時賣出他們認為價值被高估所以投資回報糟糕的股票。所以,主動型基金比被動型基金的交易量更大,而且與被動型基金的投資表現相比,這種基金的投資回報會產生我們所說的“跟蹤誤差”(tracking error)。
沃頓知識線上:自1980年以來,主動管理基金行業已獲得了長足的發展。這種基金大肆流行的背後原因是什麼呢?

斯坦博:實際上,主動型共同基金的大肆流行,與整個共同基金行業的迅速發展相伴而來。事實上,指數基金或者說被動型基金比主動型基金的增長率更高,不過因為整個共同基金行業在最近數十年來獲得了極大的發展,所以,主動型基金的規模也變得更大了,他們在美國股票市場中控制的份額也比以前大得多了。

我們認為,共同基金行業增長的總體趨勢,與美國證券市場中由個人直接擁有的更小投資機構的增加保持一致。固定繳款的401(k)等退休計畫就是共同基金行業增長的巨大驅動因素,此外,還有其他一些制度因素也是共同基金規模迅速增長的主要因素。
沃頓知識線上:因此,規模更大的主動管理基金行業使基金的表現更難超越其行業水準了。為什麼會這樣呢?

泰勒:因為共同基金越來越多的資金都在競相尋找定價錯誤的股票,所以,以這些投資理念進行的更多交易就會推升股票價格,從而,所有共同基金發現定價錯誤股票的難度都會加大。我們喜歡用的一個類比是,如果有更多的人在同一個池塘釣魚,那麼,所有人就都很難釣到魚。

沃頓知識線上:你們的研究表明,隨著時間的延續,主動管理基金經理的技巧也在不斷提高。那麼,你們怎麼定義“技巧”呢?

斯坦博:正如盧克在前面談到的,為了瞭解投資技巧,我們必須首先弄清行業的規模對某個基金的表現所產生的影響。我們將技巧定義為一位基金經理相對于行業基準所表現出的能力,這種能力會受到行業的規模效應和他自己基金的規模的影響。

我們考慮這個問題的一個途徑是,我們試圖回答這樣一個問題:如果他的基金是股票市場中的唯一基金,無需與所有其他共同基金競爭,也就是說,他不必擔心自己的基金規模有多大,這位基金經理的表現比行業基準高出多少呢?從某種程度上來說,這也是這位基金經理為你投入的一美元帶來投資回報的能力。
沃頓知識線上:你們認為主動管理基金經理的技巧在隨著時間的延續逐漸提高嗎?

斯坦博:我們還不能確證這一點,不過我們確知的是,進入金融服務行業的教育在隨著時間的延續而逐漸增加,也就是說,培訓在不斷增加。此外,隨著時間的流逝,新戰略也不斷被發現。舉例來說,我們在投資管理中引入了定量策略,對技術和計算能力的採用也比數十年前多得多了。

所以,我們認為,培訓和技術等手段大大提高了投資技巧,強化了通常所說的在職培訓的效應。我們認為,基於這些理由,也可能是因為其他理由,投資技巧在不斷提高,不過我們並不確知原因所在。
泰勒:我們的研究表明,最近30年來,投資技巧一直在提高,不過投資表現並沒有同步提高。怎麼會出現這種情況呢?我們的解釋是,兩種因素在共同發揮作用。第一個因素是共同基金行業在最近30年裡一直在穩定增長。第二個因素是行業層面的規模收益一直在下降。

換句話說,基金的技巧變得越來精湛了,但行業也在不斷增長,這兩個效應往往會相互抵消……是的,基金經理現在的技巧確實越來越精湛了,可只是為了跟上其他基金的前進步伐,他們的技巧就得更加精湛。
沃頓知識線上:一個基金的規模會對其投資回報產生怎樣的影響呢?

泰勒:隨著基金的規模越來越大,它就必須進行更多的交易。更多的交易會推升價格,而更高的價格則有損基金的利潤。

斯坦博:舉例來說,如果你的基金認為某個股票的價值被低估,並想購買5,000股,你就得找到某個願意在市場中賣出這支股票的人。如果另一個基金也發現了這支股票的價值被低估,同時想買入5萬股,那麼,該基金就必須找到這支股票的更多潛在賣主。

為此,基金要麼做出更大的讓步——為了迅速獲得這支股票願意出價更高,要麼就在一定時期內分段購買,也就是說,要花費更長的時間,而在這段時間內,他們則可能會因為某些價值被低估的股票的價值得到修正而錯失買入機會。
沃頓知識線上:基金的規模並沒有發揮多大的作用讓你們感到驚奇嗎?

斯坦博:我們對此確實感到驚奇,因為近來有關共同基金的一個主導理論認為,基金規模變大(對基金的表現)具有核心作用,(規模變大的基金)要想表現出色應該更難。我認為,我們對研究的結果確實有些驚奇,儘管我們做出了某些判斷,但我們無法找到與那些判斷相關的具有很強統計精度(的證據)。這是我們在研究中發現的讓我們有些意外的一個環節。

泰勒:為什麼說某個基金的規模(對其表現)很重要的邏輯是令人信服的,但一個不同的邏輯則指向了另一個方向。舉例來說,我們設想兩個共同基金採用完全相同的投資策略。他們在同一時間進行同樣的交易。你會看到,他們各自的規模可能並不重要,重要的是他們合在一起的規模。

沃頓知識線上:你們還發現,基金的“年齡”很重要——年輕的基金通常比年長的基金表現更好。為什麼會這樣呢?

斯坦博:這同樣是個我們還沒有明確答案的發現之一。但是,一個潛在的理由是,年輕的基金通常由年輕的基金經理管理,所以,我們又回到了技巧的提高以及技術能力可能與年齡有關這一問題上。

另一個理由是,年輕的基金可能採用了市場還沒有理解而且沒有得到廣泛應用的更新戰略。同樣,這也是一個技巧提升的問題。我們還不能肯定地說出其原因,不過我們認為,說這些因素是年輕基金表現優異的緣由不無道理。
泰勒:我們發現,還有另一個現象表明了基金的“年齡”很重要,那就是基金的表現與其年齡之間的關係。我們發現,通常而言,一個基金的表現會隨著它年齡的增長而變糟。如果你把所有這些結果合在一起便會發現,它們與某個簡單的理論不謀而合。

這個理論認為,新基金進入本行業時比既有基金擁有更多的技巧,原因可能在於更好的教育或者對技術更好的掌握。正是因為這些高超的技能,年輕的基金最初的表現會更加出色。他們的表現會超越行業基準,而且也會超越年長的基金。但隨著基金年齡的增長,他們的表現往往也會惡化,其理由在於,隨著基金年齡的增長,共同基金行業的規模也在變得越來越大,從而,會損害每一個基金的表現。
沃頓知識線上:那麼,共同基金的投資者應該投資更年輕而不是年長的主動型基金嗎?

泰勒:投資者應該投資更年輕而不是年長的主動型基金。每個月,我們都會編制一個包括所有最年輕基金投資組合的(清單)——也就是那些年齡介於零到3年之間的基金的投資組合。此外,我們也會編制一個年齡在10年以及更年長的基金的投資組合(清單),我們發現,非常年輕的基金的投資組合的表現顯著優於年長基金的投資組合的表現。

沃頓知識線上:更年輕的主動型基金的表現優於指數基金嗎?

斯坦博:這項研究的壞消息是,我們發現,在主動型基金的世界中,儘管更年輕基金的表現顯著優於年長的基金,但一般而言,主動型基金,無論是年輕的,還是年長的,其表現通常都不如被動型指數基金。

我們的研究結果表明,那些決定要在主動型基金中投入部分資金的人們(應該注意的是),年輕基金的表現通常看來更為出色,但指數基金表現的總體平均水準則更高。

這個結果的潛在原因在於行業的規模很重要,所以,只要主動型基金行業的規模一直保持如此龐大,指數基金可能就一直會獲得更好的投資回報。如果該行業的規模變小、萎縮——的確,指數基金正在快速增長——那麼,主動型基金或許就能跟上(指數基金)投資表現的步伐了,甚至可能表現優異。但歷史證據表明,就目前來看,指數基金投資回報的平均水準看起來確實更高。
沃頓知識線上:你們還會進行後續研究嗎?

斯坦博:我們確實會進行後續研究。事實上,我們最近完成的一篇工作論文探討的也是基金的規模以某種不同的方式發揮作用的議題。我們關注的是資金的周轉率、基金的交易量以及資金周轉率在多大程度上會影響到基金的表現。

交易量更大就能獲得更多回報嗎?某個基金的交易量大幅增加會產生豐厚的投資回報嗎?我們發現,基金的規模確實扮演著重要的角色。尤其是小型基金,它們的資金周轉率與其表現存在著更強的關係,這個結論說明,他們可以更多地利用這些由時間賦予的機會發現定價錯誤。

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"為什麼主動式管理基金的年齡很重要." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [03 六月, 2015]. Web. [28 March, 2024] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/8479/>

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"為什麼主動式管理基金的年齡很重要" China Knowledge@Wharton, [六月 03, 2015].
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