中國股市:股市暴跌的背後隱藏著什麼?

中國股市暴跌引發全球擔憂。自6月中旬到7月初,上證綜合指數下跌約三分之一,人民幣匯率也出現震盪。在政府的鼓勵下,許多經驗不足的投資散戶近年來紛紛入市。然而股票價格上漲很快,尤其是隨著中國經濟增長放緩時,過高的股價已經無法用基本面來支撐。而當很多使用杠杆融資的投資者開始撤出時,一股暴跌潮洶湧而至。

賓夕法尼亞大學法學教授、東亞研究中心負責人雅克·德利斯勒 (Jacques deLisle) 表示,中國政府採取了軟硬兼施的策略,在央行降低利率的同時,監管機構對投機者進行調查,並聲明會起訴股市造謠者。同時,政府還暫停了公司上市。紐約大學經濟與金融學副教授、中美經濟關係專家李雨 (Ann Lee) 認為,很多使用杠杆融資的散戶投資者都瀕臨平倉的邊緣,加劇了股票拋售。同時,中國政府實施的策略是否奏效還需拭目以待。在SiriusXM111頻道播出的沃頓知識線上節目《沃頓商業電臺》 (Wharton Business Radio) 中,德利斯勒和李雨討論了中國股市暴跌帶來的影響。(編者注:本篇訪談最初發表於2015年7月8日,中國股市從7月9日開始反彈。)

以下為編輯後的訪談記錄。 

沃頓知識線上:雅克,中國股市暴跌之後,中國政府採取的一系列救市措施並沒有奏效,是什麼地方出錯了呢?

雅克·德利斯勒:中國政府嘗試過很多標準的救市工具,但這確實是個棘手的問題。從某種程度上來說,他們是雙管齊下。中國的中央銀行降低了利率,旨在促進經濟增長,更多資金可能流入股票市場,從而達到救市的目的,這是軟的一面。同時還有硬的一面,比如調查投機者、起訴股市造謠者。

我們再來看看好的一面,比如中國證券業協會號召券商投入194億美元購買股票;中國還將投資主權財富基金,允許養老基金購買股票。而強硬的措施就是暫停公司上市。總之他們嘗試了上述所有措施。

目前的輿論普遍認為,中國政府投入的力量太小,不足以完成救市的任務,政府還應該採取更多措施。因此,問題很大程度上在於政府的這些舉動能否讓投資者意識到政府將竭盡所能涉足股市,阻止股市崩潰。但世界上的其他國家不能真正認同這種方式。

原因有很多,一是中國股市中有許多散戶投資者,他們擁有很多股市份額。他們不是機構投資者,目光不長遠,也不夠專業,因此股市暴跌後的恐慌情緒會得到擴散。他們也可能會在股市上漲時自以為是。而中國政府自認為是足夠強硬、有活力和有能力的。但是這次政府採取了措施卻沒有成效。這些是問題的一部分。

另外一方面,我們此前也目睹過中國股市由牛轉熊。當時受全球金融危機的影響,股市低迷持續了很多年。當時中國的經濟增長率為10%-20%,可以彌補出現的很多問題。然而現在中國GDP增長率下滑至7%。因此有人認為,目前中國經濟出現了前所未有的脆弱性。

沃頓知識線上:李雨,你認為問題出現在哪裡? 

李雨:我完全同意德利斯勒的看法。中國政府實施的措施確實有些嚴格,包括鼓勵公司暫停交易。由於目前的房產市場不足以刺激消費需求,因此他們希望股市可以讓人們感覺良好,繼續擴大消費者消費,這也是中國政府迫切需要的,以便保持經濟增長。

中國政府能夠成功阻止股市崩潰仍需拭目以待,因為當股市中出現很多個體投資者而非機構投資者時,一旦他們是用借來的資金炒股,那麼追加保險金就會很有壓力。不管政府發出什麼聲明,個體投資者都要履行各自的義務。這是問題所在。是否會對經濟產生實質性影響也需拭目以待。個體投資者占所有股市投資者不到1%,但這也是個可觀的數目,超過以前歷次股市崩潰時涉及的股民數量。 

沃頓知識線上:中國應該進行怎樣的嘗試才能減緩此次股市衰退?顯然,正如雅克提到的,當經濟增速由驚人的速度下降之後,會帶來很大的問題有待解決。那麼下一步該怎麼做? 

李雨:中國已經公佈了許多項目,比如絲綢之路(貫通東南亞和南亞)、亞投行(亞洲基礎設施投資銀行,由中國發起成立的金融機構,獲得49個國家支持)。這些項目的啟動旨在促進就業增長並增加商業機會,從而保持經濟增長。同時,這些項目也能促進其他國家跨越式發展,進而推動全球經濟增長。

這需要一些時間才能出具規模。不過這些項目很快就開始了,關於絲綢之路的很多項目都在進行之中,但大型基礎設施項目並不能像股市獲利那樣快速開展。因此,這些項目何時才能抵消目前下跌的股市影響尚不明確。

中國政府目前專注於確保股市回穩,積極向股市提供大量流動資金,從長遠來看投資者難以與政府抗衡。美國聯邦儲備委員會在應對2008年金融危機時也有過類似做法。當時,美聯儲購買了價值上萬億美元的資產擔保債券來救市,最終穩定了股市、扭轉頹勢、股市再次開始增長。這種情況什麼時候會在中國發生仍然不得而知。我想說的是,與政府措施反向而行並非易事。

沃頓知識線上:雅克,你認為中國政府的下一步舉措是什麼? 

德利斯勒:他們承諾不會讓股市暴跌,但目前所做出的努力還不夠,還需要付出更多。與美國政府之前的舉措,例如美聯儲購買股票相比,中國政府的舉動還不夠大。如果回想全球金融危機的時候,中國推出刺激計畫作為GDP的一部分比美國的大得多,包含基礎設施項目、支撐銀行等等。如果中國政府借鑒美國的做法應對此次股市衰退,並且一直進行下去,就能像美國一樣扭轉局勢。

但有一個現實問題擺在眼前:做得太過會產生矛盾。的確,中國政府不希望股市下跌,因為這可能會帶來連鎖經濟反應,尤其會對依賴股市上漲的消費者產生影響,同時從廣義來說,會影響大眾對於政府能力的信心以及看法。

問題在於有二種東西是並存的。一是這樣的干預會與之前實施的改革背道而馳。股市正經歷一場由審查制變為註冊制的改革,從而允許更多小企業,而不僅僅是那些藍籌股或是香港紅籌股發行股票。而股市暴跌衝擊最大的是最近剛入市的小型企業。那麼中國政府會拋棄自由化原則來支撐股市嗎?如果他們那樣做的話,每個人都會好奇他們對自由化原則的看法。

另外一個因素是股市不再像以前那樣簡單。如今的股市更龐大,公司類型更加多樣化。儘管按國際標準來看,中國股市仍然是封閉的,但要比以前更加開放。因此,有一些金融救市手段不再像以前用於小型股票市場時那樣有效。

沃頓知識線上:李雨,過去幾年我們看到中國的增長令人難以置信,然後又看到增長減緩,這是否是中國在改變其經濟發展的結構? 

李雨:像中國這種規模的經濟體不可能永遠保持兩位數的經濟增長率,因為會受到種種限制。也就是說,如果目前中國經濟以10%的速度增長,每年增長的量相當於沙烏地阿拉伯的經濟總量。這幾乎是不可能實現的。確實,中國經濟增速不可避免地減緩,只是減緩到什麼程度存在爭議。中國政府長久以來給出的信號是他們希望專注於經濟增長的品質而不是數量。部分原因在於,他們想應對污染和不平等的問題。

經濟增長量無疑會逐漸減少,但是中國政府希望確保就業。目前,這似乎不成問題,中國的失業率很低。勞動力市場吃緊,工資也以兩位元數的速度在增長。如果是像日本那樣的增長緩慢,中國政府就不太可能採取目前已經實施的措施。的確,這會是一個停頓,但各國經濟都會在某一階段增長放緩,因此中國的放緩並非罕見。

沃頓知識線上:石油的因素在其中占多大比例呢?石油市場不穩定,尤其是最近,一直是其中的一個因素。目前市場上的石油供過於求。 

李雨:目前的情況確實對中國有利,因為中國並不出口石油,而是一直進口。能源花費更低確實促進了經濟增長,可以緩解其他經濟領域的緩慢增長。隨著中國加速建設更多基礎設施,廉價能源也能促進其實現目標。

沃頓知識線上:正如李雨所說,雅克,你談及基礎設施時,認為不可能彈指間就建好,而是個漫長的過程。但這正是中國需要建造的重要部分,尤其是在一些偏遠地區。 

德利斯勒:確實如此。但與其他國家,包括美國不同,在中國不是“彈指間”但是接近“彈指間”。你不用過於擔心鄰國會反對或有類似的行為。沒錯,基礎設施建設需要一定時間才能完成。目前中國政府領導提上議程的大部分是進行基礎設施建設。有一些建設也將在東部核心沿海城市進行,但大部分將在內陸進行,尤其是建造貫穿中亞地區的交通路線。這些都是較大的投資,明顯能夠促進經濟增長。

但是這裡又出現了一些矛盾。基礎設施建設的確是他們所推行的,是發展策略和增長策略中的核心部分。但與此同時,中國多年來一直努力轉型經濟,使其不再依賴出口。因為從某種程度上來說,出口市場整體都在縮水。鑒於目前中國的經濟規模較大,出口增長對像中國這種規模的經濟體的經濟增長貢獻不大。

中國也一直努力使經濟由投資依賴型轉為消費依賴型。股市暴跌的負面影響–從某種程度上說—是對消費者信心會造成什麼影響?股市在上漲了150%之後跌了30%。在股市中受挫的是那些在最後時刻進入股市的投資者。那麼對很多做長線投資或那些關注股市規模與經濟發展的投資者來說,他們的底線又是什麼?如果這次上漲是一年中的最高值,那確實有些可怕;但如果放在全球金融危機剛開始恢復的時期,這樣的情況也不算糟糕。

人們擔憂更多的是這次股市崩潰帶來的影響。融資炒股的被強行平倉後破產了,而那些股價下跌後自認為資金緊張的人就不會再去消費。所以股市暴跌的影響會有多大?或許不會很大,但是會減慢經濟發展向消費轉型的速度。人們對中國經濟最大的擔憂在於GDP增長率沒有達到目標增長率7%。

GDP增長目標已經由10%或12%降為7%。但問題在於拋開一切保持7%的增長率的代價有多大?如果通過實施刺激計畫、大型基礎設施建設項目並撐住股市來獲得實現7%的目標,那麼在沒有這些干預的情況下,真正的增長率又是多少?這是人們開始擔憂的地方。 

沃頓知識線上:如果因為採取這些刺激措施,GDP增長率未能達到7%,而實際僅增長3%或4%,那麼未來的經濟就會更加堪憂。 

德利斯勒:是的。或者,如果僅僅採取較為有力的措施,並不斷強化就可以維持7%的增長率,這又怎樣呢?也許能夠達到7%的增長率,但這些措施真的可以持續下去嗎?

沃頓知識線上:李雨,就中國目前的經濟狀況而言,外國人關注的重點是什麼?

李雨:中國政府一定會試圖努力推動消費品工業和服務業。雖然制定了股市路線,但這並不意味著消費品工業和服務業就不會繼續增長。顯然,不是所有人都進入了股市。你們所說的這些投資人是那些過去大量投資房地產的富人,他們向股市投入的是小錢。如果這些富人投資受挫,是否會對其他人產生影響?

另一個事實是,中國仍然擁有上萬億美元的外匯儲備。即使你認為中國政府並非所有的舉措都能合理化和得到強化,中國依然實力雄厚。

在可預見的未來,一旦經濟不穩定,中國政府將帶頭利用這些外匯儲備,根據經濟需要進行基礎設施建設,或者通過各種手段為刺激經濟提供流動性。這應該會讓其他國家鬆口氣。我認為中國不會像希臘一樣崩潰,中國不是另一隻會掉落的靴子。

 沃頓知識線上:雅克覺得呢? 

德利斯勒:是的,沒錯。中國的實力和希望都很大,不是嗎?中國的體制擁有豐富的財政資源,有智者制定經濟政策,並努力將經濟增長率維持在一定範圍。現在,多數人討論的是7%的增長目標,中國有諸多措施來實現這一目標。

問題是,這一目標能維持多久?當前市場上所有人都在關注的事情,在未來較短時間內我並不擔心。但是,從較長遠來看,如果認識到這並不僅僅是要度過一段艱難時期,還要通過長期的干預維持增長率,中國的情況就會有所不同。

另一個問題是,其中一些干預措施與本屆領導層幾年前上臺時承諾進行的,以及許多人長期強烈要求的改革相悖。現在的確存在本末倒置和“雞生蛋,蛋生雞”的問題。我們認為股市存在不穩定性的原因之一是人們不太清楚如何對公司進行評價。不僅透明度極差,而且缺乏評估體系、投資基金、對沖基金等基礎設施。

所以,買哪支股票?存在很大的猜測性,再根據猜測增加股份。一些股票由富人持有,一些由機構持有,但是股市的不穩定性主要來自那些將三四十萬存款投入股市的小股民。當然,這些人往往在股市已經高漲時才湧入,如今正遭受損失。

鑒於這一切,好消息是,股市狀況與實際經濟之間的聯繫未必十分緊密。鑒於股市相對實體經濟的規模,以及股票價格並不能說明太多問題,股市和實體經濟之間並不存在邏輯關係。

但是,令人擔憂的是,一段時間之後會出現什麼反應。目前還遠不致於產生恐慌。你可以摧毀希臘經濟多次,而不致中國經濟受損。我一點也不悲觀,只是認為,我們所看到的並不表明災難在迫近,而是說明存在問題。

真正的問題將是,股市的崩潰和國家干預救市對於我們所討論的一些改革計畫將產生何種影響? 

沃頓知識線上:如果不是希臘正在經歷的危機,我們還會進行此番談話嗎?許多正在中國發生的事情似乎早已註定會發生。

德利斯勒:是的,目前這個世界對於經濟動盪反應很敏感。當中國經濟增長10%-12%時,股市也有上下波動,誰對此真正關心過?但是現在對於任何有可能具有一點破壞力的事情就會非常擔憂。希臘危機後,全世界關注著中國。這兩個國家都存在經濟問題,但是兩國之間的聯繫並不十分緊密。這只是目前普遍存在的脆弱感的表現。 

沃頓知識線上:李雨覺得呢?雖然對兩國的擔憂都存在,但是這兩個國家之間似乎的確沒有多少聯繫。 

李雨:的確。華爾街人士都在擔憂中國,主要的原因可能是縱觀全世界,除了中國採取的舉措,其他地區經濟增長的積極跡象並不多。因此,中國作為全球最大的貿易國,眾多國家的經濟都依靠中國在貿易領域的領導地位繼續增長。人們擔心一旦中國的經濟增長困難,其他國家又會怎樣呢?當人們聽說希臘可能對歐盟造成嚴重破壞時……接下來就要擔心亞太地區了。因此,如果不太瞭解中國的實際情況,有些人聽到一些新聞就會恐懼。誠然,目前的狀況可能造成暫時的停頓,但是從整體上來說不是嚴重的問題。 

沃頓知識線上:重點是,中國政府需要做或想要做的事情現在就得做,但這將需要幾個月,甚至幾年的時間才能體現出效果來。 

德利斯勒:存在短期和長期目標。問題是,政府救市能夠成功阻止慘痛嗎?政府採取了大量干預措施,似乎可能阻止慘痛。我們注意到,中國股市先是大幅下降25%,隨後稍有反彈,之後再次下跌。但是,如果你看看過去一個月的股市,會發現一條急速上漲的曲線。正如李雨所說,中國的體制正在努力解決這一問題,而且能夠解決問題。

當每個人屏住呼吸時,問題來了:從更廣的角度來看,對市場產生影響的經濟政策發生了哪些變化?要使市場更為穩定,哪些改革是必要的?與中國的實體經濟相比,中國股市極其不穩定。

無論如何,實體經濟並不會那樣的劇烈波動。而中國股市在歷史上也曾經有段時間非常不穩定。的確存在高度不穩定和和相對穩定的時期。當新聞頭條是股市暴跌的時候,人們對於進入股市就更為警惕。

90年代初期的情況是,“噢,股市永遠不會下跌,將一直高漲”,人人湧入股市。之後,當然,股市會調整。今年以來,在街頭巷尾都可以聽到這些軼事,人們紛紛湧入股市,因為這是賺快錢的最佳捷徑。

當然,如今你更多聽到的是“我還能把錢放到別的什麼地方呢?”正如李雨所說,沒有更多別的選擇。房地產看起來也不再那麼景氣了,不再是曾經那個繁榮的市場了。

對於向國外匯款消費有資金管制。在日常生活中你能買多少消費品呢?我的意思是,拿著錢你能買什麼?這也是股市上眾多投機活動的潛在原因。 

沃頓知識線上:李雨,你覺得投資者在近期會怎麼做,他們會如何看待前進中的中國?隨著股市下跌,人們會開始尋找在不遠的未來可以增長的領域嗎? 

李雨:會的。許多老練的投資者意識到中國市場仍然處於萌芽期。當管理者試圖弄明白如何更好地管理股市,在開放股市的同時不會對更大範圍的經濟造成傷害時,也將伴隨成長的痛苦。在這一過程中將會出現一些失誤,也會不斷得到修正。我認為這在整體上並不會對金融領域產生持續的負面影響……因為中國一直都在嘗試緩慢地、循序漸進地開放資本市場。

華爾街的許多人士仍將中國市場視之為最後一股龐大的黃金熱潮。他們不會永遠遠離中國的金融市場。每個人都拼命進入這個市場,不過也在等著看中國政府的下一步舉措。請耐心等待,人們已經耐心等了多年,再多等幾年可能也不會有多大不同。

 

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"中國股市:股市暴跌的背後隱藏著什麼?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [16 七月, 2015]. Web. [24 May, 2022] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/8626/>

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中國股市:股市暴跌的背後隱藏著什麼?. China Knowledge@Wharton (2015, 七月 16). Retrieved from https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/8626/

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