“檸檬問題”:少披露資訊如何影響風險感知

《創業企業融資法案》(JOBS(Jumpstart Our Business Startups)Act)2012年作為法律生效,其中的一個條款允許企業在首次公開募股(IPO)之前減少提供給投資者的信息量。此舉的目的是為了小企業更容易獲得外部投資者的投資。由沃頓商學院會計學教授丹尼爾·泰勒(Daniel Taylor )與同仁進行的研究發現,IPO這種的快捷方式會產生某些意想不到的——同時也是代價高昂的——後果。這篇題為《《創業企業融資法案》和首次公開募股企業的資訊不確定性》(The JOBS Act and Information Uncertainty in IPO Firms)的論文由泰勒、斯坦福大學商學院(Stanford University’s Graduate School of Business)的瑪麗·E.巴斯(Mary E. Barth)和北卡羅萊納大學肯那-福萊格爾商學院(University of North Carolina’s Kenan-Flagler Business School)的

韋恩·R. 蘭茲曼(Wayne R. Landsman)共同完成。

在接受沃頓知識線上訪談時,泰勒談到了資訊不確定性的增加對投資者以及試圖上市的公司帶來的影響。

以下即為本次訪談經編輯的文字版。

IPO更容易的代價:

我們在研究中重點關注了IPO市場的企業——也就是還沒有上市,但準備在紐約證券交易所(New York Stock Exchange)或者納斯達克(NASDAQ)上市的企業——的情況。我們研究了他們上市的價格、未來的回報水準以及這些公司的權益波動性和面臨的風險。之後,我們試圖發現這些指標與企業在IPO時披露的信息量之間的對應關係。

2012年頒佈實施了一個名為《創業企業融資法案》的法律。《創業企業融資法案》允許企業減少提供給投資者的信息量。你們的很多觀眾和讀者可能都熟悉企業向證券交易委員會(SEC)提交檔的要求。企業必須向證券交易委員會提交幾份財務報表、損益表和資產負債表等,還要(在上市之前)披露管理層的薪酬等有關資訊。

《創業企業融資法案》的(一個規定)減少了企業在上市之前必須提供給證券市場的信息量。隨之而來的問題是,如果你減少了披露的信息量,會增加人們在公司(投資的)風險嗎?投資者對此的反應如何呢?我們試圖通過檢視這一規定生效後發生的實際情況來回答這些問題。

重要啟發:

我們在研究中最後發現,《創業企業融資法案》頒佈實施後,(對投資者來說)準備IPO但減少了資訊披露的企業投資風險實際上更大。不妨想像一下證券交易委員會要求所有的IPO企業必須通過一個篩選過程,並強制性要求他們披露資訊的情形。可後來,政府的立法機構站出來說:“好了,我們縮小資訊披露規模吧。我們只要求他們通過兩年而不是以前的3年的經營情況篩查即可。”

你能想像到,將(與以前)不一樣的公司推向市場會帶來什麼樣的潛在影響。就像你去一家二手車車場去買車一樣:如果你要買一輛二手車,假設政府要求汽車經銷商必須為你提供一份這輛汽車以前的使用狀況如何、這輛車的壽命到了什麼時候的詳細說明書(結果會怎麼樣呢)。

可後來政府站出來說:“算了,我們不讓他們提供那麼多東西了。在這個事情上,汽車經銷商自願。”如果你這時候去某個汽車經銷商那裡,你會發現有些二手車有詳細的說明書,有些則沒有。你會怎麼看沒有說明書——或者汽車經銷商沒有為你提供詳細說明書——的那些二手車呢?這就是我們所說的“檸檬問題”(lemons problem)——有些公司不再披露那麼多的資訊了。可問題是:他們為什麼不再披露那麼多資訊了呢?

我們發現,那些沒有充分披露資訊的企業,投資風險的確要大得多。這項研究的一個重要結論是:如果你看到某個企業減少了資訊披露,那麼,它那麼做並不是平白無故的。但投資者會因此變得心裡更沒底,這對公司來說也是個風險。

令人吃驚的結論:

我們看到的這種影響的程度確實讓我們很吃驚。實際上,人們對減少資訊披露有兩種觀點。

一種觀點認為,政府的要求和資訊披露的規定對企業來說是個負擔。這些要求的成本非常高。你必須要聘請律師,必須聘請會計師,必須聘請審計師仔細檢查財務報表。而《創業企業融資法案》的目的——至少該法案支持者宣稱的目的——是減少這些成本,以便讓更多的小企業上市,因為他們現在無需支付那麼多聘請律師和會計師的費用了。

所以,我們有望看到該法案帶來的某些影響,因為我們會看到更小的企業會進入IPO市場。當然,那些更小的企業投資風險也更大。不過我們發現,該法案對規模非常大的企業的影響程度著實讓我們感到吃驚。利用這些條款的不只是小企業,年收入近10億美元的企業也在利用這些條款。除此之外,我們還發現,該法案還會對股票發行價造成潛在影響,會給我們稱之為“首次公開發行抑價”(IPO underpricing)造成6%到12%的變化。另外,我們在研究中還發現,“權益波動”(equity volatility)會增加5%,這也是企業在整個過程中付出的一個巨大代價,雖然並不是企業付出的顯性成本。

所以,我們再回到我在前面談到的二手車車場的問題:現在,你面臨著這樣一種情況,二手車的銷售人員有兩輛汽車,兩輛汽車都是紅色的,品牌相同,車型也一樣。一輛車有歷史記錄,另一輛沒有。二手車銷售人員給有資訊披露的二手車的定價,不會與沒有歷史資訊的二手車的定價相同,他會降低沒有資訊披露的二手車的售價。我們對“首次公開發行抑價”的研究,就是想瞭解投資銀行家會把沒有資訊披露的企業的發行價格降低多少。結果看起來是6%到12%的折扣。如果是一家數百億美元的企業,你可以想像一下,折扣的數額可是一大筆錢。

這就是《創業企業融資法案》帶來的特定成本,儘管並不是顯性成本,儘管是預料之外的成本。

無視隱性成本:

在我們開展這項研究之前,就《創業企業融資法案》會對首次公開發行抑價和權益波動造成什麼樣的影響並沒有任何證據。如果你注意一下首席執行官們在大眾媒體所說的便會發現,很多首席執行官都很喜歡該法案,尤其是科技公司。

推特(Twitter)就是有效利用了這一法案的公司之一,他們說:“因為我們不用聘請律師了,我們不用聘請會計師了,不用找人準備很多年的財務報表了,所以,這個法案讓我們省了很多錢。所以,我們在為證券交易委員會準備披露的資訊時,節約了顯性成本。”

這種推論的問題在於,它忽略了隱性成本。舉例來說,我有兩輛二手車,都是紅色,品牌相同,型號也相同。一輛車有歷史記錄,另一輛沒有。我不會把那輛沒有歷史記錄的二手車以同樣的價格出售。(在同等條件下,)兩輛車我都會以5,000美元的價格出售。可那輛沒有歷史記錄的二手車我就不能賣5,000美元了,我只能以4,500美元的價格出售。你可以看到,兩輛車的售價有500美元的隱性成本差異。

我們發現,《創業企業融資法案》可能真的會增加即將上市的企業的間接成本,因為這些企業的IPO價格不會與以前那些企業的IPO價格一樣。如果他們披露的資訊較少,那麼,他們就無法募集到同樣多的資金。我想,很多業內人士和很多經理在是否減少資訊披露方面做出取捨時,不一定會考慮到增加的間接成本。

更少的資訊披露會成為一個制勝策略嗎?

可能會。我們先從公司的角度看一看這個問題。公司關心的是怎麼讓IPO的發行價最高,他們希望在公開市場上將公司賣出盡可能高的價格。

假設這就是公司經理的目標,假設他們懷有良好的願望,假設這就是他們想做的。我們發現,投資者為那些利用減少資訊披露規定的企業的出價大約有8%的折扣。

舉例來說,如果準備上市的一家企業可以通過IPO募集到1億美元。8%的折扣就意味著它只能募集到這個金額的92%,也就是說,它只能募集到9,200萬美元。

對這家企業來說,減少資訊披露的間接成本大約為800萬美元。企業的經理必須在投資者出價減少800萬美元,與他們從減少資訊披露後募集的資金之間做出取捨。(他們需要)將另一年財務報表審計的費用、從律師那裡獲得另一年訴訟保護(litigation protection)的費用以及其他各種費用加到一起,看看這些費用是否會達到你預計的市場價值的8%。

這是個懷有良好願望而且謹記股東利益的企業和經理希望將企業賣出最高價格的故事。

不過還有另一個故事,這個故事更具諷刺意味,那就是企業的經理為了自己的利益而利用減少資訊披露的規定。《創業企業融資法案》的某些條款允許企業對市場減少高管薪酬資訊的披露。一方面,這麼做可以避免企業受到公眾對高管薪酬過高的不公正批評,從這一方面來說,(減少披露)是好事。可如果高管薪酬過高——也就是說,如果首席執行官及其團隊的報酬過高——那麼,在企業上市時,市場實際上並不知道這一內情。

所以,從公司的角度來說,如果他們想讓IPO的價格達到最高水準,就必須在直接成本或者顯性成本,與間接成本或者隱性成本之間做出權衡。我們這篇論文的主題是間接成本,這部分成本大約為(IPO募集資金額)6%到12%的折扣。這是我們必須考慮的問題——這是以前上市時不曾發生的新成本。

從投資者的角度來說,我們可以將投資者寬泛地分為兩類:成熟的投資者和缺乏經驗的投資者。我們先來談談缺乏經驗的投資者。如果說他們對財務報表和會計資料有所瞭解的話,也只是有些粗略的瞭解。有人可能覺得,缺乏經驗的投資者是否本來就不應該參與IPO投資是個值得討論的問題。不過我們假設有些缺乏經驗的投資者會參與IPO投資。在21世紀初的技術泡沫期間,我們也確實看到了這種現象。

這些投資者從企業獲取的資訊變得更少了。與成熟的投資者相比,我們覺得缺乏經驗的投資者的情況實際上還要更糟——因為成熟的投資者可以通過收集私人資訊彌補公共資訊的不足,而缺乏經驗的投資者卻無法收集到私人資訊。他們可能會意識到企業公開披露的信息量變少了,也有可能根本就沒意識到這一點。

這也是我們認為證券交易委員會推行這些國會要求他們實施的新規定是一種倒退,因為證券交易委員會的使命實際上是保護個人投資者。無論何時,只要減少了公開信息的數量,個人投資者的表現通常都會變糟。這就是我們當初制訂這些規則的原因所在——也就是強制性要求企業盡可能多地披露資訊。

我們再回到二手汽車那個例子。有一位汽車修理工來到了二手汽車經銷商的車場。他就是你的“成熟投資者”。他看了那兩輛汽車。它們是同一個汽車製造商生產的同款車型,顏色也一樣。那位元修理工看了有歷史記錄的車,也看了那輛沒有記錄的車。那位修理工技術很熟練,他可以通過檢查——無需汽車的歷史記錄——判斷一輛車是好是壞,可如果我去二手車車場,我就分辨不出一輛好車和一輛壞車的差別。我必須依靠汽車的歷史記錄告訴我車況。

所以說,成熟的投資者不像缺乏經驗的投資者那麼依賴披露的資訊。因此,如果資訊披露的程式取消了,成熟的投資者也不會受到那麼嚴重的傷害。

這項研究的後續內容:

《創業企業融資法案》有很多章節,覆蓋的範圍也遠不止IPO企業的資訊披露問題。該法案確實有很多不同的內容,它改變了專案眾包和眾籌的規則。《創業企業融資法案》還有很多與以往不同的方面是我們還沒有研究的。我們只是從《創業企業融資法案》中選擇了這個條款,或者其中的一個章節,來研究它的影響。所以說,我不能說這個法案總體上是有害還是有益。我們只是選取了其中的一個範圍很小的方面,來研究它對IPO市場的影響,並記述了該法案可能帶來的人們沒有預料到的結果。

這個法案頒佈實施的時間還不長,所以,相關的文獻只是剛剛開始出現。展望未來,無論何時,只要你讓一家企業減少披露的信息量,或者企業自己選擇減少披露的信息量——無論是關於高管薪酬安排的資訊,會計業績資訊,還是對風險因素的管理探討資訊和分析資訊——都會在依賴公開信息的所有中間商中間造成漣漪效應。現在,信用評級機構是否要依靠不同以往的資訊做出評級判斷呢?股票分析師是否要依靠不同以往的資訊做出分析判斷呢?我們只是研究了該法案的市場後果,以及它對IPO價格和權益波動會產生怎樣的影響。不過我們還沒有研究它會對依靠企業披露的資訊和公開

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"“檸檬問題”:少披露資訊如何影響風險感知." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [02 七月, 2015]. Web. [24 May, 2022] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/8555/>

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“檸檬問題”:少披露資訊如何影響風險感知. China Knowledge@Wharton (2015, 七月 02). Retrieved from https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/8555/

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"“檸檬問題”:少披露資訊如何影響風險感知" China Knowledge@Wharton, [七月 02, 2015].
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