美國長期以來一直在努力推進房利美和房地美(Fannie Mae and Freddie Mac)（以下簡稱兩房）的重新私有化，目前這一努力取得了進展。兩房是大型聯邦住房抵押貸款證券化機構，通過按揭證券支持美國的二級市場。“雖然看起來好像什麼都沒發生，但其實很多事情正在發生，”沃頓商學院房地產教授蘇姍·沃切特(Susan Wachter)說道。在此次沃頓知識線上(Knowledge@Wharton)訪談中，她解釋說明了發展的方向，以及自2008年以來，首次吸引私人投資者的全新證券。該訪談主要針對她為賓夕法尼亞大學沃頓商學院公共政策倡議(Penn Wharton Public Policiy Initiative)所著的《論住房金融改革大劇的下一舉措》(Next Steps in the Housing Finance Reform Saga)中提出的突出問題。
對話記錄整理如下：
推進兩房重新私有化——重大里程碑事件
兩房已經存在很久了。它們是有隱性擔保的私人實體，即股東實體，卻沒有明確的政府擔保。因此，事實上，它們並不是聯邦政府擁有或控制的組織機構。但是，自2008年9月7日起，它們處在了政府的控制之下。隨著雷曼(Lehman)的倒閉，整個住房市場陷入危機，兩房很明顯陷入了流動性不足、資不抵債的境地，需要政府的干預以防崩潰——它們的崩潰則勢必會拖垮整個房地產市場。
當時，房地產市場呈現自由落體般的暴跌之勢。但是很顯然，如果沒有兩房的支持，房地產市場將出現巨大的衰退，並導致第二次大蕭條的發生。因此，干預是必要的。在當時的形勢下，兩房成為受監管的實體，由美國聯邦住房金融局(FHFA)這一獨立機構控制。而兩房目前正處在聯邦住房金融局的管理之下。
然而，很顯然，讓聯邦住房金融局一直進行監督，接管兩房，就意味著納稅人……要承擔所有的損失……從根本上說，就長遠而言，國有住房金融系統對美國並不可行。
因此，美國必須考慮也正在考慮其他方案。然而，各黨派的解決方案都不盡相同，一直都很難達成共識。
國會達成共識的領域
相關對話已經取得了進展，在多個廣泛的領域都取得了共識。雖然可能沒有達到100%，但許多政治派別已經就如何改革兩房的一些非常重要的方面達成了共識。
首先，需要推進30年期固定利率抵押貸款。這是為業主提供保護的一種方法，而且[大家都認為]美國需要這種抵押貸款產品。
第二，需要一個高流動性的按揭證券化市場來支持30年期固定利率的抵押貸款。
第三，需要讓私人資本首當其衝，承擔虧損。這樣納稅人才不會被套牢，而是事實上由私人資本適當承擔風險和進行風險評估，並對按揭利率和按揭保險費率風險適當地收取費用。這是私人市場的作用：建立激勵機制，並適當承擔損失。
另外一個關鍵點是當災難發生時，政府的作用所在——即在災難性的風險發生時，政府要介入。而且大家一致認為政府在這個時候介入是合適的，政府也只有在這時候介入才合適。
除此之外，大家一致認為，若希望確保市場發展更加穩定，需要增強透明度，需要一個平臺來實現按揭證券和按揭條款的標準化，並能公開列明抵押貸款和按揭證券的一系列特點。[換句話說，我們需要]一種實用工具來確保抵押條款能夠經受住時間考驗，並把抵押貸款和按揭證券標準付諸實施。
最後，就保障性住房的作用也達成了一些共識。綜合多種因素，目前就這個問題已經達成了相當可觀的共識。但是就如何實施以完成目標卻有很大的分歧。
提議的解決方案
得到支援的方案主要有兩個。
第一個就是眾議員傑布·漢撒林(Jeb Hansarling)(德克薩斯州共和黨代表)于2013年在參議院提出的《美國納稅人和業主保護法案》(Protecting of the American Tax Payer and Homeowner Act)。後來眾議院金融服務委員會(House Committee on Financial Services)的確正式提出了這個法案，但是之後就沒有進一步的行動了。
這項提議基本上是將兩房完全私有化，完全不再予以支持，包括任何隱性或顯性的支持。該提議要求建立一個共同的證券化平臺，用以支持按揭證券化過程的標準化。雖然不強制實行標準化，但是它要求無論採取何種抵押擔保安全標準，都要將其透明化，還要求抵押貸款機構和證券化機構要遵守任何制定的標準。而政府或社會所能做的就是設置一個實用工具來監督建立的證券化平臺。
第二個主要方案是由前參議員蒂姆·詹森(Tim Johnson)(南達科塔州民主黨代表)和參議員麥克·克拉波(Mike Crapo)(愛達華州共和黨代表)共同提出的，這一提案得到了不同政治派別的支持。但是，2014年春季，這一提案並沒有得到足夠的支持，因此參議院銀行委員會(Senate Banking Committee)沒能正式提出該提案。但是它的確贏得了很多派別的廣泛共識。然而仍存在明顯的分歧，這就是為什麼參議院銀行委員會沒有正式提出該提案的原因。
達成共識的主要有這幾點：首先，要有首虧資本[條款]；讓私人資本首當其衝，承擔虧損。這一點非常關鍵。第二，對保障性住房作出一些規定。第三，要有一個單一證券交易平臺。這一交易平臺要經類似聯邦存款保險公司(FDIC)和聯邦抵押貸款保險公司(FMIC)這樣的監管機構的批准。這將確保抵押貸款要獲得聯邦政府明確擔保……然後才進行交易。
它還將由經聯邦抵押貸款保險公司(FMIC)批准的貸款打包機構(aggregators)進行擔保。這些貸款打包機構之間將競相提供按揭證券，而為按揭證券提供擔保的公司也將會競相進行交易。私人資本會首當其衝。
仔細回顧我們之前討論的各種共識，會發現要具體實現這些共識將任重道遠。而事實上，我認為這是《詹森-克拉波法案》實施之前大家的感覺。這一點我們是可以達成共識的。而這就是目前的爭論焦點。
在詹森-克拉波的提議中，在聯邦抵押貸款保險公司這一全新機構的監督之下，聯邦政府應明確地對按揭證券進行擔保。其方式類似於聯邦存款保險公司(FDIC)對活期存款進行的擔保。而借款人最終要用按揭利率來支付保險費，然後支付給聯邦政府的監管機構，也即聯邦抵押貸款保險公司(FMIC)。這當然也就意味著投資者不能直接買入，必須通過貸款打包機構進行支付——這些貸款打包機構必須向聯邦政府提前支付保險費用以獲得政府的明確擔保，從而預防災難性風險的發生。
因此，終極目標就是交易的按揭證券對投資者沒有風險……因為這些得到了聯邦政府明確且充分的擔保。這些貸款打包機構為了獲得擔保，得到聯邦政府的通行證，他們必須向聯邦政府購買保險。因為這些蓋在按揭證券上的鷹印圖案讓他們沒有信用風險，對投資者是零違約風險。此外，他們還必須遵循FMIC設立的標準。
風險溢價是什麼？
一個很大的問題就是有什麼樣的風險溢價。當然，活期存款也存在類似的問題。那麼，對於聯邦存款保險公司(FDIC)來說，風險溢價是什麼呢？在週期內，該風險溢價能否準確定價呢？這些都是非常大的問題。
其他兩個相關的問題是：銀行會不會發行沒有政府擔保的按揭證券？這些證券因不需要交稅而在競爭上佔有優勢，那麼在週期內，它們會不會擴張？美國並沒有法律可以禁止這一做法。
實施情況會是怎樣？
當然，關鍵的問題是實施。實施的問題之一就是詹森-克拉波法案最終沒有在委員會上通過的原因之一，也就是如何尋求那些首當其衝承擔損失的私人資本，法律要求私人資本要佔據10%的比例。去年，按揭證券市場估計為5萬億美元，而10%也即5000億美元。這些資金將從何而來？誰會自願提供5000億美元的資金先於政府來承擔虧損？這是一個問題。
第二個問題是擔保費是多少。而這當然將會影響抵押貸款的盈利能力以及私人資本願意加入這一遊戲的興趣和意願。
第三個問題是，那些可以無稅發行及證券化的抵押貸款怎麼辦？它們是否要與那些獲得明確擔保的抵押貸款相競爭？
而這種競爭是否是順應週期的？也就是說，這些抵押貸款是不是在繁榮時期擴大，而在經濟蕭條時期就沒有任何的保障，可能會引發系統性的危機？所以，我認為這是詹森和克拉波結構中最重要的問題之一。
而第二個關鍵的問題是：保障性住房有什麼用處？
這兩個問題都又回到這一方案的基本方面，既然它想要獲得政府的明確支持，它就要推出由聯邦政府實施、管理和監督的單一證券。那麼，事實上，誰來監督這一單一證券？單一證券的特點有哪些？有哪些風險？有哪些條款？那些參與到該市場，首當其衝承擔虧損的保險公司和貸款打包機構之間會有不同嗎？如果是這樣，真的存在能夠支持30年期固定利率抵押貸款的按揭證券流動市場嗎？
這些問題都是委員會即將制定的立法要考慮的問題，而且都是根據提案的最基本層面提出的，最後都歸結為這個問題，這樣的結構真的能支援30年期固定利率的抵押貸款嗎？在週期內，這個結構穩定嗎？第三，這樣的結構能否支援那些可支付起房貸的人進行融資？或者更簡單地說，在週期內，這樣的結構能否向那些有資格的人們廣泛地提供融資支援？
這些都是在達成共識前尚需解決的問題。
對利率的影響
關於這一點有各種不同的估計。有些人估計影響將是微乎其微的。而另外一些則估計利率會上升幾百個基點，而這無疑能使不及證券有競爭性的融資選擇無需支付100或200基點的稅。
在我看來，問題是，在週期內，如何對它們定價。所以，這不僅僅是靜態定價的問題，而是動態定價。它取決於整體市場的風險程度，而整體市場的風險程度又依賴于其它來源進出這個市場的資本。因此，如果不回答另一個問題，就很難去回答這個問題——另一個問題即在週期內，按揭證券的市場結構是什麼樣的？
是對兩房的改革嗎？
為什麼不能只對兩房進行改革呢？問題是我們說的“改革”是什麼意思。對於我們說的改革的意思，有這麼一個共識，就是不再推進證券投資組合，我們無論如何都在往這個方向發展。而這就是風險最高的貸款之所在。
第二個達成的共識就是要透明化。在按揭證券[市場]，應該有一個共同的證券化平臺來實現透明化。這樣我們就可以跟蹤實際上有哪些貸款被證券化了。而這也已經到位了。
而第三個問題則是一個大問題，即如何才能讓私人資本進入兩房來首當其衝承擔風險？因為大家一致認為要讓私人資本先于納稅人來承擔風險。而這是主要分歧所在的關鍵點。
在某種程度上，之所以有這麼大的分歧，是因為它取決於誰擁有兩房這個問題。目前，有若干宗有關兩房歸屬權的重大訴訟亟需解決。而就這一問題，可能還需要國會的評判，因為兩房原本是經過國會的特許建立的，而且現在還是。它們並不是經過各州特許，而是經過國會特許的。因此，我們需要國會來評判這一問題。
然而，我們談及的第三個問題——即引進風險資本，也就是私人資本——已經有了進展。為了讓私人資本先于納稅人承擔虧損，兩房都創立了一支全新證券來完成這一目標。這些證券目前都在交易中。而且事實上，它們都引進了私人資本來首當其衝承擔信用風險並給信用風險定價。這些都是以透明的方式進行的。這是一個全新的發展，而且發展迅猛。
因此，事實上，雖然看起來什麼都沒有發生，其實很多事情正在發生。這些全新的工具包括房地美推出的名為STACR的債券(結構化機構信用風險- STACR債券)以及房利美推出的康涅狄格大道證券(Connecticut Avenue Securities)。
這些工具目前規模都很大，而且佔據了兩房信用風險的主要份額，並佔據了兩房新發行證券的主要份額。這是非常好的發展形勢，因為我們所需要的不僅僅是監管機構來監管按揭市場的風險，我們還需要一個透明化的方式來對私人資本進行定價，並公開對所發行的抵押貸款的信用風險進行的定價，以及聯邦政府對其的支持是隱性還是顯性。
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