政府債券如何影響公司行為？

聯邦政府通過出售債券借款。而投資者則會在安全的政府債券和公司債券這類收益更高但風險更大的替代投資產品之間做出選擇。

這一點已經再清楚不過了，即便對那些對金融市場只有基本瞭解的人也一樣。但是，政府有時候會出售很多債券，有時候則不然。那麼，政府債券發行量水準的不斷變化，對公司的融資和投資等重要問題——比如，是通過債券銷售還是通過發行新股票來募集資金——會產生怎樣的影響呢？這個問題一直讓人不甚了了。

“我們提出的是一個非常簡單的問題。”沃頓商學院金融學教授邁克爾·R.羅伯茨（Michael R. Roberts）談到。“我們想知道的是，政府債券——聯邦債券——會對公司的行為產生怎樣的影響。”

“問題的關鍵是，政府融資會產生一些負面影響。”他接著解釋說，政府銷售更多的債券，會讓公司更難借到錢。

羅伯茨和兩位同事——杜克大學（Duke University）福庫商學院（Fuqua School of Business）的約翰·R.格雷厄姆（John R. Graham）和華盛頓大學（Washington University）奧林商學院（Olin School of Business）的馬克·T.利裡（Mark T. Leary）——利用一個長達世紀的公司資料探究了這個問題，並將研究的結果記述在題為《政府借款如何影響公司的融資和投資？》（How Does Government Borrowing Affect Corporate Financing and Investment?）的論文中。

這項研究表明了政府債券發行量的潮漲潮落，如何通過市場改變其他類型資產的價格，以及造成投資者在其投資組合中提高或者降低公司債券等替代投資產品的比例的過程。

“我們的多個研究結果一致表明，當可選投資產品供應短缺時，財務健康的大型企業可以通過向投資者提供相對安全的證券產品充當流動性提供者的角色，這種金融策略會影響到企業的資本結構和投資策略。”羅伯茨、格雷厄姆和利裡在論文中寫道。

換句話說，當政府債券發行量降低時，健康的公司可以增加自己的債券發行量，以幫助投資者確保將自己的資金放在安全的地方。但是，當政府債券發行量提高時，為了吸引投資者，政府則要給付更高的債息，同時，為了競爭資金，公司也必須支付更高的債息，從而，會讓融資和投資的成本變得更高。其結果是，公司會發行更少的債券。

“這是個既簡單又直觀的問題。”羅伯茨談到，他解釋說，“當政府債券發行量更大時，市場對投資者的資金就會有更多的競爭——投資者對公司債券的需求就會變得更小……所以，公司發行債券的難度會變得更大。”

政府債券和公司債券之間的價格和債息的關係一直都很清晰。但它們之間的波動如何影響公司的財務決定則一直少有人關注，羅伯茨談到。

“我們並不是說政府債券是壞東西，不是這個意思。”羅伯茨談到。“但是，政府債券確實會從投資者的投資組合中擠出公司債券，從而，會對企業為其投資而進行融資的能力造成負面影響。”

一個“既簡單又直觀”的問題

這項研究採用了在美國主要證券交易所上市的企業近100年的資料，關注的重點是非監管行業的非金融企業。研究者發現，政府債券增長到一定數量，可造成公司債券發行數量降低三分之一。這個效應主要體現在長期而不是短期債券上。

這項研究還發現，在政府債券發行量高企期間，企業不會通過增加股票發行的方式來彌補債券發行量減少造成的資金缺口。發行新股票會讓企業付出代價，比如，會稀釋以前股票的價值等，所以，當自己的債券吸引力較低時，企業不願意就此轉向股票市場，羅伯茨談到。其結果是，當政府債券發行量增加時，公司投資會隨之減少。

政府債券和公司政策之間的相互作用並非對所有企業都一樣。

“我們發現，與信譽較差的較小企業相比，信譽更好的大型企業的債券發行和杠杆策略，對政府債券發行量的波動更敏感，信譽較差的較小企業的債券（在投資者的投資組合中）更難以取代國債。”羅伯茨及其同事在論文中寫道。優質企業債券的投資風險和投資回報與國債類似，所以，它們很容易取代後者的地位。但是，投資者認為品質更低的公司債券之所以有吸引力則是出於不同的理由，他們這麼做是為了追求更高的債息，即便伴隨著更高的風險，所以，低品質公司債券不容易取代政府債券。

政府債券發行量的潮起潮落也會影響商業銀行、保險公司和退休基金等大型機構的借貸政策。政府債券每增加一個百分點，就會讓這些機構將企業貸款減少4到12個基點。“因此，金融仲介機構對政府借款增加的反應是增持政府債券，少量增持機構債券，同時減少持有公司債券。”羅伯茨及其同事在論文中寫道。

這項研究還檢視了外國投資者發揮的作用，自美國1972年實施浮動匯率制後，外國投資者已經成了美國政府債券和公司債券的更大買家。外國投資者的更大作用，也強化了政府債券和公司債券之間的關係。

“（外國投資者）對國債的需求開始遠遠超過對公司債券的需求。”羅伯茨談到。

對“安全”資產的需求

“這些結果表明，為了滿足因為國債供應量波動造成的超額需求，隨著時間的延續，非金融機構提供安全資產已經變得越來越重要了。”論文的作者寫道，他們還補充到，“外國投資者增持美國國債似乎加劇了投資者對安全資產的競爭，從而，使這些資產的替代投資產品也更有吸引力了。”

論文的作者發現，因為政府債券的增加會導致公司債券的減少，所以，公司的應對之策是增持更多的現金資產和國債等其他類型的短期流動資產。在政府債券發行量更大的時期，發行公司債券的成本會隨之增加，所以，對公司來說，更有吸引力的策略是持有現金和其他流動資產。在這種情況下，企業進行長期投資的意願較低。

這項研究表明，大型非金融機構的作用是對金融機構作用的補充。當政府債券發行量減少從而造成人們對安全的長期債券的超量需求時，公司可以提供這類投資產品，另外，當需求旺盛時，金融機構也更願意站出來提供安全的長期債券。

“我們的研究表明，政府債券在影響公司行為方面發揮著重要作用。”論文的作者寫道。“國債供應量的增加會改變資產價格，所以，公司會減少債券發行和長期資產投資。其結果是，公司杠杆降低，資產結構向短期、流動資產轉移。”

不過羅伯茨同時告誡說，雖然研究表明政府借款會導致公司借款難度的增加，但這並不意味著政府借款是壞事，因為政府債券會帶來刺激經濟增長等好處。

他還補充談到，公司高管和投資者對這些發現應該很感興趣，他們看到的情況是，在政府借款高峰時期，公司的績效表現有所下降。他在論文的結論部分談到，更廣泛的研究或許可以為政府借款對經濟的其他部分產生的影響提供新的見解。

“如果政府債券會對公司部門帶來這樣的影響，那麼，對家庭會有什麼影響呢？”他問道。“對金融仲介機構又會有什麼影響呢？”