上任百天，美聯儲新掌門風格逐漸顯露

五月中旬，珍妮特·耶倫（Janet Yellen）就將迎來走馬上任美聯儲主席的100天。根據沃頓商學院教授的說法，自2月3日接任聯儲主席一職（並於一個月後正式宣誓就職）以來，耶倫完成了與她的前任本·伯南克（Ben Bernanke）幾乎無縫的銜接，無論是從風格還是從實質上均可以這樣評價。她唯一一次彰顯不同的舉動就是，在她第一次新聞發佈會上關於聯儲何時開始升息的表態的確令市場聞聲色變。

不過，相對順暢的開始並不能保證前方的道路就能順風順水。例如，伯南克任職期間的第一年也是波瀾不驚。然而緊接著卻遭遇“大蕭條”之
後最嚴重的金融危機。耶倫很可能也將面臨長期挑戰。雖然她和她的同事更關心手頭的工作，小心翼翼地統一聯儲關於經濟復蘇緩慢的口徑，但更嚴重的問題正日益逼近。

至少有一件事情可以肯定：2008-2009年金融危機之前的經濟增長相對較快，而在此之後則可能是長達十年、甚至更長時間的低速發展期。生產力水準降低，就業形勢嚴峻。沃頓商學院金融學教授 若昂·戈梅斯（Joao F. Gomes）說：“如果（從今以後）情況真的會變成這樣，貨幣政策可能會有所不同，並
經歷一次根本性調整。”沃頓商學院商業經濟學與公共政策專業教授肯特·斯梅特斯（Kent Smetters）則補充說，聯儲主席還必須關注其他重大的長期挑戰，例如聯邦預算赤字對通脹可能產生的災難性影響。

新掌門風格逐漸顯露

就目前階段而言，耶倫正集中注意力帶領聯儲以寬鬆的“後危機”姿態實施退出戰略。她接手伯南克任期最後幾個月內的重點工作，一方面努力削減聯儲在危機時代的資產購買規模，另一方面應對各界熱切期盼的聯邦基金利率上調問題。過去6年中，聯邦基金利率已經從0升至0.25%。沃頓金融學教授克麗絲塔·施瓦茨（Krista Schwarz）表示：和伯南克任內定下的基調相比，“潛在資訊並沒有改變”。

不過，耶倫作為一位勞動力市場問題方面的專家，正逐漸給聯儲注入自己的風格。相對于伯南克總是根據失業率數位提升利率以迎合勞動力市場等措施，耶倫改變了策略，轉而評估當前經濟在多大程度上達成了實現最大化就業和通脹的目標。“她並不想受（失業率）的約束，特別是從她關於失業率的一些表態上能看出來。她認為，失業率本身並不一定能夠反映勞動力市場的狀況。”施瓦茨指出：“她的目的是放寬限制，在經濟時好時壞的當前給（政策）調整留出餘地。”

通過給聯儲騰挪出一定的空間，耶倫或許就能避免她的前任在溝通上犯下的錯誤。伯南克在任期即將結束之前，曾試圖向市場透露一些關於美聯儲何時縮減每月850億美元資產購買規模和抵押債券的資訊。他在一年前表示，這一程式有望在失業率回落至7%的時候啟動，很可能是在2013年年底。這一表態令市場一片騷動：整整一個夏天，股價下挫，債券價格上升。然而到2013年11月失業率真的降至7%的時候，聯儲卻按兵不動。直到今年1月才開始減持。伯南克時代的聯儲又表示，將保持短期利率低位，直至失業率降至6.5%，通脹率達到2.5%。

首次會議亮相

3月18日和19日，耶倫首次參加聯邦公開市場委員會會議時，失業率已經達到6.7%（隨後的4月份降至6.3%）。會議結束前，委員會決定繼續聯儲的削減舉措，將購債進度降至每月550億美元。但同時廢棄6.5%的失業率目標，因為聯儲認為這樣可能會提高聯邦基金利率。委員會採取了更偏重定性的措施，稱可以考慮在提高利率前推動“最大就業和通脹2%”的雙重目標的實現，考慮“其他資訊，包括其他就業市場狀況資料、通脹壓力指標和通脹預期，以及金融市場發展讀數”。委員會還表示，將在資產購買計畫結束後的“一段時間內”維持聯邦基金利率目標在0-0.25%的區間不變，特別是考慮到通脹預計不超過2%。

實際上，耶倫在聯邦公開市場委員會結束後的新聞發佈會“首秀”上就曾明確表示，聯儲將參考一系列指標對勞動力市場進行評估，而不僅僅看失業率資料。施瓦茨引用了部分指標：“2009年以來，（整體）勞動參與率幾乎無一例外出現下降，因為25-55歲之間的美國勞動年齡人口勞動參與率均大幅下降。耶倫認為，現狀並不像主要數字顯示的那樣有較大改觀。就業率幾乎沒有任何鬆動。”美國勞動參與率目前為63%，是1978年以來的最低值，而當時婦女甚至還沒有大量進入勞動力隊伍。

耶倫還提到，可以通過更廣泛的措施評估失業情況，包括希望有一份全職工作的兼職工作者，以及就業程度不如預期的勞動者。施瓦茨補充說：“鑒於上述其它措施，就業市場的狀況似乎比6.7%的失業率所顯示的還要糟糕。”

目前尚不得知聯儲何時會做出判斷，認為經濟足夠景氣到可以提升利率。3月的聯邦公開市場委員會公告稱，聯儲剛剛完成對資產購買的鬆綁，在“一段時間內”不會升息。但耶倫隨後卻在無意中引發了股市的一輪拋售。她向一名記者透露了時間表，回應稱升息可能會在“六個月內”發生，早于投資者預期。

這種溝通上的失誤幾乎是後格林斯潘時代的聯儲主席努力提高溝通透明度的必經之路。伯南克在上任後不久，曾對當時的CNBC主持人瑪麗亞·巴提羅莫（Maria Bartiromo）說過一番同樣引發市場類似反應的話。“耶倫必須要努力應對（溝通挑戰），就像伯南克過去幾年所做的那樣。”戈梅斯說道。

以通脹作為恐嚇？

目前，耶倫很幸運地避開了聯儲經常面對的問題：如何履行自己的雙重使命，即在促進充分就業的同時對抗通脹。雖然通脹仍然存在，但耶倫儘量維持低利率，並靜待勞動力市場逐漸恢復。一些分析家稱：“人們總是認為聯儲政策的常態化就在眼前。”施瓦茨指出：“截至目前，即將發生的嚴重通脹經過事實驗證……並不存在。我個人認為，緊縮的時機將比預計的2015年中期大大推後，可能會在2016年。”

另一些分析人士則擔心，耶倫在勞動力就業問題上留下的餘地可能會導致產生更多資產泡沫。“不管她是有意還是無意的，聯儲的雙重使命在未來幾年裡很可能被詮釋為更側重于充分就業而較少關注通脹。”戈梅斯說。“而且，預防新的資產泡沫的威脅，和確保經濟最終達到逃逸速度兩者之間的角力也只會越來越凸顯。”

戈梅斯希望，耶倫對勞動力市場的敏感並不會主導聯儲的政策走向。“我懷疑勞動力市場是否應該作為一家央行的主要任務。”他指出。“如果要實行貨幣政策，就會離勞動力市場太遠，無法對當前發生的情況產生影響。我有一點擔心她可能會忽略其他一些經濟領域，一些她原本可以影響、而且至少同等重要的領域，例如對金融部門的監管。貨幣政策是金融部門的核心，我們絕對不該忘了這一點。”

規則改變者

更長遠來看，戈梅斯又說：“最大的（問題）是‘新的常態是怎樣的？’15年以來，我們已經習慣於世界經濟以每年3%左右的增速發展，規模迅速擴大，不斷創造就業。鑒於對人口統計學變化的預期、經濟衰退的後續影響以及新產業逐漸走強，世界經濟還會保持這種發展速度嗎？”

如果像美國國會預算辦公室預計的那樣，經濟增速和就業創造在未來十年內都將放緩，聯儲很可能會提早收緊。戈梅斯說：“如果生產力不比從前，很快就會出現通脹。”他解釋說，“如果接受現實，認識到不會再有那麼多的新增就業機會，勞動參與率（停滯不前），而不是必須等到勞動參與率到達65%才升息，那麼就需要更快提高利率。如果未來的經濟增速只有國會預算辦公室預計的2%，就需要提前升息，而不是等到再次回到3%。”

聯儲還必須警惕另一個長期威脅。斯梅特斯說：“雖然聯儲主席主要（關心）貨幣政策，但也要時刻牢記控制國家外債規模的重要性。”斯梅特斯指出：“威脅通脹的最主要因素就是白宮和國會不能實現預算平衡。最終，聯儲不得不超發貨幣以便讓美國在未來20到30年裡積累的債務貶值。而這樣一來就會產生負面財富效應。這是聯儲面臨的最嚴峻的問題之一。我們國家現在距離懸崖可能只有20英里的距離了，卻仍在抱怨腳下的路多麼不好走。”

耶倫就任聯儲主席只有100天，她仍然有時間解決上述問題。就目前而言，斯梅特斯的看法是：“市場對她的前瞻性觀點持樂觀態度，貨幣供應還比較寬鬆，利率將保持一段時間的低位。