透明化是美國股市發展的基石之一。美國股市體系通過要求上市公司公開財務、法律糾紛、高管薪酬以及其他方面的細節，來阻止不法行為、鼓勵形成強大的管理能力以及保證投資者在公平的環境下競爭。 理論上來說，美國股市就是這樣的。但這樣的準則能否達到預期的約束效果？ 顯然，從眾多公司經常被發現捏造資訊或隱藏重要資訊可以看出，這種準則並不能時時起到約束作用。然而，一旦公司遵守這些規則，公開公司的具體細節有時會損害到公司和股東的最大利益。 以上是沃頓商學院金融學教授亞利克斯·艾德曼斯（Alex Edmans）、會計學教授米爾科·亨勒及其同事加州大學爾灣分校教授黃忠（Chong Huang）在一項新研究中得出的結論。他們共同撰寫的論文《軟性資訊的最佳披露方式》（Optimal Disclosure When Some Information Is Soft）闡述了公司所公開的硬性資訊和軟性資訊比例失衡會導致CEO以犧牲公司長遠利益為代價來關注公司的短期表現。 艾德曼斯指出：“我們不能這樣認為，所有的資訊都是利好資訊，我們就該最大程度地公開這些資訊。”之前在該領域的研究通常認為，所有類型的資訊都會輕易被披露，披露的代價僅局限於最小限度地公開一些準備文件或郵件憑證。然而這三位教授的研究論文表明，公開信息的代價遠遠高於公開交流性資訊直接產生的代價：資訊公開會為管理者制定投資激勵措施帶來不良影響，在實際運用中這一激勵措施會產生這一效果的原因在於，某些類型的資訊更容易被披露。 “硬性資訊”包括像收入、銷售額、淨利潤和資產價值這樣易於計算的資料。而“軟性資訊”則難以量化，包括像研發的價值、員工培訓和員工士氣這樣無形的東西。儘管人們難以衡量投資於隱性活動的每一分錢是怎麼影響公司損益的，毋庸置疑的是一家從不進行軟投資的公司是會走下坡路的。 打破平衡 這使公司陷入了困境。艾德曼斯表示，假設一名CEO手裡有100萬現金，如果把這筆錢花在研發或員工培訓上，長遠來看對公司有利，但短期內對公司股東來說沒有任何獲益。如果不花這筆錢，就能為帳面利潤增加100萬美元，或許還能抬高股價。 公司確實可以在公佈硬性資訊和軟性資訊之間找到最佳平衡。在沒有強制公佈硬性資訊或軟性資訊的情況下，公司CEO可以作出最佳的投資決策。然而一旦規定要公佈硬性資訊，公司管理者就會打破這種最佳平衡，選擇以犧牲軟性投資來進行硬性投資。 艾德曼斯認為：“由於規定只對公開硬性資訊有要求，因此管理者可以改變硬性資訊和軟性資訊的相對權重。”他還補充道：“比如他們可以暫時把長期的無形利益放到一邊，竭盡全力為公司增加收入。”隨後他還指出，公司高管趨向於操縱任何需要公開的資訊。之前其他人所做的研究發現78%的高管會犧牲長遠利益來實現增收目標。 從理論上來說，資本市場偏愛公開信息，因為這樣可以讓人們對市場風險有一個清楚的瞭解，因此資訊公開得多了就能減少公司籌集資金的成本。理論研究也表明，更多資訊的公開可以減少個人投資者做調研的成本，從而使得投資更高效，也能吸引更多人參與其中。此外，更多資訊的公開有利於提高價格有效性——換句話說即縮小價格的浮動幅度，因為通常投資者如果對市場行情不瞭解，就會在對市場的樂觀估計與悲觀絕望中搖擺不定。因此，更多資訊的公開能使股價更加準確地反映公司的真實市值，準確的股價也激勵高管增加投資，激勵他們表現得更好。 但是前人大部分的研究分析只適用於那些可量化的、可驗證的以及易於公開的硬性資訊。比如，研究人員寫道：“公司可以確切地交流收入資訊，但卻不能說明像人力資本、企業文化或研發能力這樣的無形資產。”但研究表明，這些無形資產卻對現代公司來說尤為重要。 艾德曼斯表示，無形資產對軟體公司來說是成功的關鍵，但對過去那些年復一年生產同一種產品的製造公司來說卻不那麼重要。由於不同的公司和產業在軟硬資訊之間的平衡度不同，所以並不存在單一的軟硬資訊最佳平衡模式。他指出，軟性資訊（如研發）對科技和其他必須持續有所突破的公司來說會變得越來越重要。因此，軟體、互聯網或醫藥行業的公司可能會因強制公開硬性資訊的規定而遭遇史上最大的扭曲轉變。 在解釋一個基本原理時，艾德曼斯說道：“有人可能認為軟性資訊的存在是完全沒有參考意義的。如果有些資訊不能公開，那就最大程度地公開那些可以公開的資訊——直接忽略軟性資訊就好，因為人們無法處理這些資訊。”然而，“這個世界遠比這些資訊複雜得多，會有權衡、成本和收益……任何事情都不是非黑即白的。”  偏見 由三名研究人員所建的模型假設：如果沒有強制要求公開信息，公司管理者就更容易在軟硬投資之間找到一個最佳平衡。一旦有了強制規定，這個平衡就會偏向易於反映在帳面上的硬性投資。這三名研究人員認為，打破這種失衡或許可以通過減少公開硬性資訊的數量來實現，但是這種做法往往是實現不了的。 艾德曼斯和他的同事這樣寫道：“即使實行減少公開信息數量的規定有利於引進投資，但管理者可能依然不會遵守規定。”他補充道：“任何硬性資訊的增加都會誤導管理者進行短期投資，哪怕這樣做會對公司的長遠利益造成負面影響。” 他指出，金融管理條例更多的是針對像收入和利潤這樣的硬性資訊的規定，這就造成了軟硬資訊公開的失衡。理論上，這些管理條例應該重新制定並解釋這一失衡現象，但這樣一來又有悖於人們普遍認為的“資訊越多越好”的觀點。 艾德曼斯認為，由於公開更多資訊會產生難以緩解的壓力，因此他們這次新研究的主要意義就在於讓人們對軟硬失衡所產生的偏見有更好的瞭解。為了踐行這一理念，公司可以花雙倍的精力來解釋公司是如何進行軟投資的，可能的話還可以通過限制公開硬性資訊來扭轉軟硬失衡的狀況。研究人員想起了谷歌的例子，穀歌上市的時候宣佈不會再公佈對未來收入的預測資訊，聲稱“我們認為人為地創造短期的盈利目標對股東沒什麼好處”。 通過這次研究，投資者和管理機構就能更好地理解他們所信賴的、由公司提供的檔存在局限性。艾德曼斯表示，立法者和監管機構可以在此次研究新發現的基礎上對資訊公開要求進行微調整。“每次政策制定者在考慮‘要不要公開更多資訊？’的時候，應該想到‘這得付出很大代價’。”