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違約的幽靈:美國國債到底有多安全?

美國債務的猛增——大約15.6萬億美元——是通過國庫證券的銷售來提供資金的,對那些尋求最安全儲藏手段的政府、企業和投資者來說,這些數額巨大的證券使美元成了首選貨幣。但是,債務無法無止境地增長,而且借款成本也會讓政府喪失用於其他目的的資金。從左到右的經濟學家和決策人對此並沒有異議。

那麼,長期被視為“無風險”投資的美國國債到底有多可靠呢?可能發生違約嗎?值得擁有嗎?違約是無法想像的嗎?此外,減少導致債務不斷增長的政府年度赤字的其他選擇還有什麼呢?

這些問題就是沃頓商學院最近舉辦的題為《美國政府債務有什麼不一樣嗎?》(Is U.S. Government Debt Different?)研討會的主題,本次研討會由沃頓商學院金融學教授弗蘭克林·艾倫(Franklin Allen)、賓尼法尼亞大學法學院(University of Pennsylvania Law School)教授查理斯·穆尼(Charles Mooney)和大衛·斯基爾(David Skeel)以及美利堅大學華盛頓法學院(American University's Washington College of Law)的安娜·蓋本(Anna Gelpern)教授共同組織。這次研討會是緊隨去年夏季華盛頓債務上限(debt-ceiling)攤牌之後擬議召開的,意在重點討論政府公債違約的風險。目前,考慮到今年年底將提高債務上限,一輪類似的攤牌可能即將到來。

與會者簡短闡述了以下重要問題:美國公債在金融領域扮演著獨特的角色;違約將是災難性的,限制美國債務不斷增長的唯一可行方法,就是著手處理聯邦醫療保險計畫(Medicare)等福利計畫,或者提高稅賦,或者雙管齊下——考慮到共和黨反對提高稅收和削減軍費開支,而民主黨則為面對窮人和老年人的支出辯護,所以,這些解決方案似乎是不可能實施的。

康涅狄格大學法學院(University of Connecticut School of Law)教授詹姆斯·誇克(James Kwak)談到,自2007年和2008年爆發這場金融危機以來,國家債務占國內生產總值的百分比一直在迅猛提高。他在提交給本次研討會的一篇論文中寫到:“聯邦政府的年度赤字在2009年、2010年和2011年均遠遠超過了1萬億美元……是二戰以來占國內生產總值的比例最高的赤字。”他在演講中還談到,到2035年,債務占國內生產總值的比例將翻一番,達到200%。

誇克談到,雖然美國可以利用經濟增長、提高稅賦以及削減開支的組合手段控制債務水準,但是,實施這樣的措施需要擁有堅強的政治意志力,但目前看來,這樣的政治意志力似乎並不存在,他在論文中談到,“實際上,華盛頓未予考慮提高稅收的提案,”與此同時,“大幅削減未來開支的前景同樣也很黯淡。”

沒有競爭對手

因為聯邦預算一直在盈餘和赤字之間搖擺不定,所以,美國政府的債務同樣也在隨著時間的流逝而忽大忽小。雖然由年度赤字的累積而形成的債務是以美元計算的,但是,債務占國內生產總值百分比的高低,則為我們提供了觀察它何時失控的最便捷途徑。

目前15.6萬億美元的債務,包括公眾持有的10.85萬億美元債務,比如,銷售給國內和國外投資者的債券,另外的4.74萬億美元債務則是“政府內部債務”(intra-governmental debt),比如,一個機構或基金持有的另一個機構或基金的債務。公共債務相當於國內生產總值的大約70%,政府內部債務相當於國內生產總值的大約30%。

目前的債務總額相當於國內生產總值的100%,低於二戰剛剛結束時相當於國內生產總值112.7%的債務水準。其後,債務占國內生產總值的比例一直在逐年降低,20世紀80年代初,這一比例曾低於40%,隨後,這一比例在20世紀90年代末期穩步提高到了近70%的水準。21世紀初幾年的預算盈餘將債務與國內生產總值之比壓低到了大約60%的水準,今天這一比例則再次升高到了100%的水準。

導致債務與國內生產總值之比升高的原因包括,在伊拉克和阿富汗戰爭上的支出,喬治·W.布希總統推行的減稅政策造成的收入減少,金融危機之後的經濟衰退導致的收入不振,經濟衰退期間的經濟刺激支出,以及聯邦醫療保險計畫和醫療補助計畫(Medicaid)不斷增長的支出——其中包括2006年實施的醫療保險處方藥制度(prescription drug benefit)。大部分預測都認為,年度預算赤字還會繼續增長,並會導致債務總額在今後數十年中迅猛增長。

2011年夏季,國會共和黨議員和民主黨議員在提高債務上限的相關例行程式中陷入僵局。今年可能就會達到目前16.4萬億美元的債務上限。

隨著出借人對違約風險日漸擔心,束手無策的借款人通常會發現,他們越來越難以得到貸款了,普遍而言,他們會被迫支出更高的利息。但是,美國國債則在自己的世界裡運行。因為政府的課稅能力是國債的靠山,所以,投資者認為,美國國債非常安全——幾乎是唯一一種不存在違約風險的債券。(就像其他債券一樣,美國國債的價格在交易過程中同樣有漲有跌。舉例來說,當投資者預期存在通貨膨脹的更高危險時,國債的價格會下跌,因為通貨膨脹會降低固定利率債券收益的價值。此外,當現行利率上升,從而造成低收益的老債券不如收益率更高的新債券更值得擁有時,現有債券的價格也會下跌。這裡所說的“無風險”(riskless)只是指違約風險,並不是指利率或通貨膨脹風險。)

本次研討會的與會者、沃頓商學院金融學教授理查·賀林(Richard J. Herring)談到,全球對無風險債券的需求是巨大的,美國國債實際上並沒有競爭對手。長期以來,黃金一直被當作儲藏手段,但是,因為黃金的供應無法快速增長,所以,第一次世界大戰後,黃金作為儲藏手段的角色便宣告終結了。第二次世界大戰以後,通過購買美國國債而擁有的美元就成了無可爭議的儲備貨幣。賀林指出,持有美國國債沒有儲存成本,能即時買賣,並為干預外匯市場從而影響匯率提供了一個絕好的工具。

賀林談到,“減少人們在外匯儲備中對美元的需求極其困難。”他還補充說:“人們對歐元成為替代貨幣曾寄予厚望……但是,儲備歐元並沒有成為主流方式。”賀林認為,有朝一日,中國的人民幣可能會與美元競爭,但在多年之內尚不太可能。

包括中國在內的很多國家都將美國國債當作了儲藏手段。大約4.5萬億美元的美國國債,也就是由公眾持有的近一半的國債,是由外國人所有的。當金融風暴和金融動盪促使投資者用所謂的“安全投資轉移”(flight to quality)(投資者將資金轉移到最安全的投資專案,一般出現在金融市場存在不明朗因素的情況下。——譯者注)方式尋求安全港時,人們對美國國債的需求尤為強勁。

國際貨幣基金組織(International Monetary Fund)的訪問學者佐爾坦·鮑茲(Zoltan Pozsar)談到,資產管理人也用價值達數萬億美元的美國國債來安全儲備資金,沒有其他資產類別的規模大到足以滿足這一需求的程度。近年來,有人推測,私募市場——“影子銀行系統”(shadow banking system)——可能會提供一個替代選擇,但是,這場金融危機讓這一願望落空了。“這場金融危機的教訓是,你不能通過私募市場來儲備資金。”鮑茲談到。“私有貨幣擴張(private money creation)(貨幣擴張,也稱作貨幣創造,是中央銀行、商業銀行和非銀行(機構或個人)通過信貸關係的共同作用,使得在銀行體系內流通的貨幣量擴大的金融行為。——譯者注)總是以淚水收場。”

儘管得到廣泛認同的觀點是,這個國家的債務已過於龐大,但因為存在著如此強勁的需求,所以,美國政府依然能以非常低的利息借到資金。舉例來說,10年期美國公債的利息還不到2%。

大多數專家都認為,隨著主要經濟體變得更加強壯,美國國債的債息在未來幾年裡將會上漲。隨著股票等其他投資產品越來越富有吸引力,人們對美國國債的需求將會減緩,所以,為了競爭投資者,美國政府會被迫給付更高的債息。此外,經濟的增長也會引發人們對通貨膨脹的擔憂,從而,會促使債券投資者要求更高的債息。

利率的上漲會給美國政府帶來嚴重的問題。正在流通的大部分美國國債的到期日都不到5年,這就要求現有的債務要靠利率更高的新債務再融資。而這種方式則會增加政府的債務償付成本。

從理論上來說,對政府而言,當利率水準處於低位時,通過發行長期債券——10年、20年以及30年到期的債券——為短期債券再融資是有道理的,就像一位房主用低利息新貸款來取代高利息的抵押貸款一樣。但是,對包括政府在內的所有借款人來說,很難用支付更多利息的長期貸款來取代低利息的短期貸款。兩年期國債的債息只有0.3%,而30年期國債的債息則為2.84%。此外,可能也沒有足夠的投資者需求來消化規模更大的長期債券銷售,因為在更高的利息指日可待的時候,很多投資者並不想將自己的資金被捆綁在低利率的投資產品上。

沒有良方

雖然幾乎所有人都已認識到債務是個嚴重的問題,但是,每個潛在的“藥方”都不盡如人意。

在極端情況下,政府會違約——也就是說,索性拒絕償還欠投資者的錢。發行債券的公司破產時,這種結局頗為常見,自19世紀以來,大約有80個國家的政府曾發生主權債務違約,賀林談到。最近的例證就是1998年的俄羅斯和2002年的阿根廷。賀林還補充談到,有些政府發現,拒絕前政權的行為是值得的,這時候,他們也會選擇違約,他指出,還有些國家不是選擇面對一場政治上非常危險的高通脹,而是選擇違約。

雖然沒有一位與會者主張美國國債違約,不過,他們也探討了這種結果的法律涵義和實際意義。

根據對美國憲法第十四修正案(14th Amendment)的解讀,人們可以找到債務違約的合法解釋。有人認為,這一修正案允許部分違約,比如,延遲償付利息,決定償付某些債券但拒絕償付其他債券,或者選擇延長到期日等,到期日是政府必須償還投資者資金的日期。

但是,即便人們可以找到某類違約的合法解釋,其結果也會是災難性的,賓尼法尼亞大學法學院的教授威廉·布拉頓(William Bratton)預測說。“違約意味著向所有投資者課以重稅。”他在解釋美國財政部長蒂莫西·蓋特納(Timothy Geithner)發表的評述的涵義時說。

數萬億美元的損失會像一場海嘯一樣席捲世界經濟,包括政府、公司、退休基金和保險基金、個人投資者以及擁有共同基金的所有國債投資者都會受到傷害。毫無疑問,由此造成的恐慌也會損害包括股票和房地產在內的其他投資工具。這樣的話,如果政府將來想借錢——某些時候非常可能要這麼做——那麼,為了吸引投資者,它就必須給付高得多的債息。更高的利息貫穿市場,意味著州政府和地方政府、公司、房主以及其他消費者也會面臨著更高的利率。

此外,當評估其他類型債券的價值時,無風險的國債的價格是關鍵所在,國債的價格可以幫助人們制訂避險戰略,並為金融交易提供擔保。布拉頓談到,國債是銀行用於管理流動性的主要工具,他還補充說,現在還沒有其他可靠的替代品。

福特漢姆法學院(Fordham Law School)教授理查·斯奎爾(Richard Squire)在強調市場如何看待美國國債違約的可能性時指出,美國國債信用違約掉期(credit default swaps,簡稱CDS)(也稱為“信用違約互換”)的市場“非常小”。信用違約掉期是指如果某一債券違約便給予償付的一種保險,它們構成了一個涵蓋全球各種債券的極為龐大的市場。美國國債的信用違約掉期之所以很小,部分原因在於,市場認為,美國國債不太可能發生違約。斯奎爾還談到,此外,他們還認為,美國國債違約將會是災難性的,以至於銷售掉期的機構也會被徹底打垮,從而無法償付掉期持有者。他將這種情形比作儘管知道所有的保險公司都設在華盛頓,可依然要為一場核攻擊購買保險,因為它們也會一併被摧毀。

如果美國國債違約並不是個問題,而且債務負擔又不允許無止境地增長,那麼,除了提高稅賦以及削減開支之外,美國政府的選擇就所剩無幾了。

有些政治家認為,如果支出的增長受到限制,那麼,經濟增長產生的更多稅收收入就能償付債務,從而,這個國家也就能找到問題的出路。但是,人們很難相信經濟增長的速度能快到足以達到這一目標的程度,麻省理工學院斯隆商學院(MIT's Sloan School of Management)教授黛博拉·盧卡斯(Deborah Lucas)談到。

另一個選擇是允許通貨膨脹率上升。這種方式也能增加稅收收入,同時,舊有債務的“真實”價值還會降低。但是,高通脹率對經濟發展極為有害,此外,還會削弱人們積蓄的價值,尤其會給收入固定的老年人的利益造成損害。

雖然削減聯邦開支能解放出用於償付債務的資金,但是,正如民主黨和共和黨之間的拉鋸戰表明的,不削減政府魂牽夢繞的國防開支、聯邦醫療保險計畫、醫療補助計畫和社會保障計畫(Social Security)的開支,就不可能找到能改變局面的足夠資金。

剩下的就是提高稅收了——這是另一個遭受很多反對,尤其是來自保守人士反對的選擇。但是,如果政黨能團結起來,它們就會發現,美國確實還有提高稅賦的廣闊空間,密歇根大學法學院(University of Michigan Law School)教授小詹姆斯·海因斯(James R. Hines, Jr.)談到。

2010年,美國的稅收總額,也就是聯邦、州和地方稅收的總和,相當於國內生產總值的24.8%,是G-7國家——全球收入最高的國家——中水準最低的,海因斯談到。加拿大的這一比例為31.0%,法國是42.9%,德國是36.3%,義大利是43%,日本是26.9%,英國為35%。

一個重要的差異是:美國沒有全國性的增值稅,這是150多個國家自1966年開始徵收的一種銷售稅。雖然美國的很多州都有銷售稅,但與大部分國家相比,美國商品和服務的總體稅率是較低的——舉例來說,2010年美國的稅率為4.5%,相比之下,法國、德國和英國則都超過了10%。

海因斯談到,總體而言,稅收收入每增長100美元,經濟產出就會減少50美元,但是,增值稅的破壞性較小,因為這一稅種不會阻礙企業投資。“我們擁有不通過稅收而增加收入的強大能力。如果我們希望的話,我們能清償所有的債務嗎?能,20年以後就能實現。”可現在,立法者未能圍繞一個戰略團結起來。

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"違約的幽靈:美國國債到底有多安全?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [20 六月, 2012]. Web. [16 October, 2021] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/3144/>

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違約的幽靈:美國國債到底有多安全?. China Knowledge@Wharton (2012, 六月 20). Retrieved from https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/3144/

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