學術界、交易商和資金經理總想弄清股票價格漲跌的原因何在。有些影響因素是顯而易見的，比如說，公司公佈利潤出現出乎預料的大幅增長之後，股價便會應聲上漲。但是，當專家更深入地挖掘股價變化的原因時，市場的其他行為卻令人迷惑。按利潤等標準指標來衡量，就資產增長很快的公司而言，為什麼股價的表現會比預期更好或更糟呢？諸如資產收益率、應計利潤率（rates of total accruals）和股票發行率等股票特性，哪些能解釋股票價格形態呢？
數年來，兩個理論一直試圖解釋股票投資回報的這些異常現象。第一種理論認為，投資者對與這些特性相伴的風險已經瞭若指掌。如果是這樣，那麼，異乎尋常的價格收益就是風險溢價的反映——也就是說，更高的價格收益是對更高風險的補償。
第二種理論認為，這種出乎預料的收益和損失，是股票錯誤定價的結果——也就是說，出於某些理由，與這些股票的基本價值相比，投資者給出了過高或過低的價格。
現在，沃頓商學院金融學教授羅伯特·司特堡（Robert F. Stambaugh）和兩位元同事進行的研究，為錯誤定價理論找到了有力證據，他們發現，整個市場中的投資者情緒是個重要的影響因素。“我們在研究中，觀察了作為錯誤定價重要潛在原因的投資者情緒。”司特堡談到，“換句話說，當投資者情緒高漲的時候，股票會被定價過高嗎？如果是這樣，那麼，我們能發現投資者情緒產生這一影響的證據嗎？”
司特堡和兩位同事——沃頓商學院的客座教授袁宇（音）和明尼蘇達大學（University of Minnesota）卡爾森管理學院（Carlson School of Management）的於建峰（音譯）——確定了11個與股票價格變化相關的特徵。其中一個特徵（研究者在論文中將其稱為“異常”）是公司資產的增長，這些資產是指工廠固定設備、車輛、財產和庫存等資產負債表左側的任何資產。他們的研究物件還包括處於財務困境的公司、發行新股票的公司、擁有高額應計利潤的公司、股價走勢良好的公司、擁有毛利潤率溢價，以及資產回報率、投資與資產的比率有別於其他企業的公司。
舉例來說，“通常情況下，購買資產增長速度最快的公司的股票，投資回報會更低，這個結果讓人感到困惑。”司特堡談到。如果風險理論正確的話，那麼，投資者就會認為，投資資產增長率高的公司，比投資資產增長率低的公司風險更小。因此，投資者獲得的投資回報也會更低——這一觀點會反映在股票價格的變動上。
但是，司特堡指出，對投資者來說，認為這些企業的風險更低並沒有顯見的理由。“起初，之所以將這種情況稱為‘異常’，是因為其他人之前將股價的這些變化歸因為風險的嘗試並沒有取得成功。”
如果風險不是原因所在，那麼，“很顯然，其他的原因就在於，不知何故，市場對股票的定價發生了錯誤。”潛在原因何在呢？是的，投資者情緒——也就是人們的心情——將股價推高或打壓到了企業的盈利和收入等基本指標無法解釋的程度。
賣空的障礙
為了驗證這種可能性，司特堡和同事將他們分別研究過的兩個觀點結合到了一起。“第一個觀點是，投資者情緒是整個市場的一個組成部分，具有在同一時間將很多證券的價格向同一方向推動的潛力。”他們在名為《簡而言之：投資者情緒和股價異常》（The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies）的論文中寫道，這篇論文發表于《金融經濟學雜誌》（Journal of Financial Economics）的5月號上。在股市泡沫繁盛期間，投資者群情激昂，將股價推高到用價值的標準指標無法解釋的高位，這時候就會發生這類情形。而當泡沫隨後破裂時，投資者的悲觀情緒則會把股價打壓到過低的水準。
研究者們談到，第二個觀點是，“對於賣空的障礙，在限制理性交易者利用定價過高盈利的行為中扮演著重要的角色。”司特堡指出：“做空並不像人們進場購買股票那麼容易。”
將這兩個觀點合在一起得出的結論是，如果市場的運作是有效的，那麼，當市場情緒非常積極的時候，市場中就會有很多而不只是幾檔股票定價過高。在一個有效市場中，投資者很快就能發現定價過高或定價過低的股票，並會購買後者、賣空前者。對定價過高股票需求的降低會拉底股價，直到這些股票的定價不再過高為止，而對定價過低股票更高漲的需求，則會推升股票價格，從而消除定價過低現象。
但是，因為把賭注押在股價將會下跌而賣空股票，比將賭注押在股價將會上漲上而買入股票更困難，所以，與市場情緒低迷時股票定價過低的可能性相比，更可能出現市場情緒高漲時股票定價過高的情形。如果事實確實如此，那麼，緊隨市場情緒高低週期出現的股價變動的不同方式就能證明，投資者情緒確實是股票定價的一個因素。此外，如果能用異常的定價行為檢測到股價的懸殊變化，就有助於解釋股價異常發生的原因了。
賣空是將賭注押在價格將會下跌的一種交易技巧。事實上，這種交易方式是指投資者從一家證券公司借用一些股票，之後，將其在現行價格賣出。如果價格下跌了，投資者可以用以低價回購的股票歸還借來的股票，所以，投資者可以通過這種高價賣出、低價買進的方式獲利。
儘管這個想法很簡單，但在價格下跌上押注有很多障礙。因為這種交易涉及到從證券公司借用股票的問題，所以，投資者必須開立一個特殊帳戶，開戶則會涉及到人們只是購買股票時不會遇到的核准以及費用等問題。此外，很多投資者之所以不願意從事賣空交易，是因為這種賣空行為與市場長期上漲的趨勢相悖。包括大部分對沖基金在內的機構投資者都被禁止從事賣空交易。
另外，從理論上來說，如果股票價格後來上漲了而不是下跌，那麼，賣空者就面臨著損失無限的風險，因為一檔股票的價格能漲多高是沒有上限的，很多投資者不願意面對這樣的風險。
此外，司特堡還指出，幾乎每個人都能買股票，或者說做多頭。但一個人要想賣空，就必須開立一個帳戶，並在帳戶中存入足夠的現金，以滿足經紀人對帳戶資金底限的要求，並要滿足回購股票所需資金的要求。因此，如果一檔股票看起來很有吸引力，大量潛在投資者的需求便會推升股價。但是，把賭注押在股價將會下跌的投資者就沒那麼多了，因為賣空交易僅限於那些已經持有股票，以及已經克服了賣空障礙的投資者。
其結果就是：與消極情緒對股價打壓的情形相比，出現一波樂觀情緒推升股價的情形的可能性更大。
“相較於抱有其他觀點的投資者，那些對一檔股票最感樂觀的投資者在這檔股票的定價方面發揮的作用最大，因為他們的觀點不會被相對悲觀的投資者對這檔股票的評價抵消。”司特堡和同事在論文中寫道。司特堡談到，20世紀90年代末期的互聯網股票泡沫就是一個例證。樂觀情緒之所以將股價推到了過高的水準，是因為悲觀主義者的力量很難抵消人們的狂熱。
揭穿 “ 風險理論 ” 的真相
為了驗證自己的理論，司特堡和同事研究了股票價格的實際走勢，這些股票代表了研究者確定的“股票價格異常”的11種特徵。研究者在每組股票中抽出10%表現最佳和10%表現最糟的股票。他們利用多空投資戰略（long-short investment strategy）逐一研究了每檔股票，多空投資戰略是指購買高績效股票，賣空績效不佳的股票。隨後，根據當時的市場情緒來研究實施這一戰略的結果，研究的依據是考慮了重要因素的現行指標，這些指標包括：封閉型基金折價程度（closed-end fund discounts）、IPO首日交易回報率、在紐約證券交易所（New York Stock Exchange）上市的股票的換手率、新發股票中的普通股數量以及股利溢價等。
在股票定價方面，如果樂觀情緒確實是比悲觀情緒有更強大的力量，那麼，在積極情緒高漲的時期，就更可能出現錯誤定價的情形。從而，緊隨積極情緒高漲時期之後，投資戰略中的賣空交易就應該獲得更高的收益，因為當定價過高的股票墜落時，賣空交易可從中獲利。而另一方面，無論投資者情緒如何，這一投資戰略中做多交易的收益最終則應該保持不變，因為沒有購買股票的障礙，就不太可能出現定價過低的情形。換句話說，就這一投資戰略的多頭——也就是將賭注押在股價將會上漲的交易行為——來說，價格比市場情緒更能反映股票的基本價值。
“我們發現，繼投資者情緒高漲時期之後，利用這種多空收益差投資策略的盈利水準要高得多。”司特堡指出。這是因為市場情緒高漲時，股票定價會過高，所以賣空交易的收益性非常好。
通過研究11只價格異常的股票從1965年到2008年的走勢，研究者發現，緊隨市場情緒高漲之後，實施多空戰略每月的利潤率為1.22%，而緊隨市場情緒低迷時期之後的月收益率則為0.52%。70個基點的差異——相當於在多空戰略中每投資100美元獲利70美分——反映出繼高漲的投資者情緒將股價推升得過高之後，賣空交易具有更好的盈利性。而在投資者情緒低迷時期之後，賣空交易的盈利性則差得多。
這些結果闡明了投資者情緒在股票價格異常變動中所扮演的角色。資產增長率很高的公司，這一效應更為顯著，緊隨市場情緒高漲之後（實施多空投資戰略）的月收益率為1.18%，而市場情緒低迷之後的月收益率只有0.13%。然而，研究者也指出，他們的目的並不是“徹底解釋每一種價格異常現象……考慮到我們的目的在於弄清當整個市場的情緒與賣空交易的障礙相互作用時的效應，所以，我們只是泛泛地描繪了一幅股票價格異常變化的圖景。我們的目標是探索這樣一種可能性：錯誤定價會在多種特定的背景中出現，而市場情緒則無所不在地長期扮演著影響錯誤定價程度的角色。”
司特堡談到，這一研究有助於解決人們就風險和市場情緒在解釋股票價格異常變化時所產生的爭論。“看過我們的研究結果之後，人們會比以前更難相信風險理論的。”
他還補充談到，很多資金經理都可以利用這個新見解來完善自己的多空投資戰略。司特堡和論文的合作者寫到，儘管投資者情緒看似是股票價格異常變化的一個重要因素，但我們尚不清楚為什麼投資者情緒對具有這些特徵的企業有如此之大的影響力。“當然，要想更好地理解投資者情緒在金融資產定價中扮演的角色，還有更多的工作要做。”
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