自領航集團（The Vanguard Group）（也譯為“先鋒集團”）——現已成為全國最大的共同基金公司——創造性地向個人投資者推出第一個指數型共同基金到現在，已經過去了近35年。在所有共同基金和交易型開放式指數基金（exchange-traded funds，簡稱EFT）（又稱“交易所交易基金”，是一種跟蹤“標的指數”變化、且在證券交易所上市交易的基金。——譯者注）中，指數基金在投資者的全部資產中佔有1.6萬億美元，而且指數基金擁有大量的忠實信徒。
一系列的研究說明了個中原委：其收益試圖與大市表現相當的指數基金，始終優於“主動式管理基金”（actively managed funds）（主動式管理基金指基於資訊優勢並通過獨立判斷進行投資的基金，它與被動式管理（指數化管理）基金相反。——譯者注）的表現，主動式管理基金的專業資金管理者，試圖通過選擇最熱門的股票和證券來跑贏大市。
在截止到2009年的23年中，主動式管理基金的年平均收益比其基準指數落後一個百分點。也就是說，如果類似於標準普爾500指數（Standard & Poor's 500）這樣的基準指數的投資回報率為10%，那麼，投資於類似股票的主動式管理基金的收益率就是9%，去除很少的費用之後，指數基金則能獲取9.8%到9.9%的投資收益。
但是，如果是這樣，為什麼大多數投資者依然選擇主動式管理基金呢？指數化基金，或者稱為“被動管理”（passive management）基金，在共同基金持有的股票資產中，只佔有13%的份額。這個比例看起來是不合情理的。專家給出了不同的解釋：投資者被油滑的管理基金市場行銷欺騙了，他們不知道這一事實，也可能認為“一分錢一分貨”——也就是說，在主動式管理基金上付出了更高的投資費用，理應得到更好的投資成果。他們可能對“專家”恭敬有加，也可能認為自己足夠聰明，可以挑選出其表現優於平均水準的主動式管理基金的經理人。所有這些解釋都有一個共同點，那就是：他們認為，投資者並不怎麼聰明。
但是，幾項新研究顯示，事實上，對主動式管理基金熱情有加的投資者，其行為可能是非常合情合理的。“人們不能為了解釋這個現象就說投資者愚蠢，或者說他們不瞭解這個資料。”沃頓商學院金融學教授羅伯特·司特堡（Robert F. Stambaugh）談到。在一篇題為《論主動管理基金行業的規模》（On the Size of the Active Management Industry的論文中，他與論文的合作者、芝加哥大學布斯商學院（University of Chicago Booth School of Business）金融學教授盧博斯·帕斯特（Lubos Pastor）公佈了他們的研究成果，結果表明，投資者投資于主動式管理型基金，是一場發掘數量有限的折價投資機會的“軍事競賽”。
尋找良好的交易機會
司特堡和帕斯特認為，一個關鍵的因素在於投資者合乎情理的信念：如果尋找良好交易機會的基金經理不是很多，那麼，主動式管理基金的經理人就更有可能找到良好的交易機會。如果主動式管理基金的投資結果令人失望，那麼，一位理性的投資者就會撤回自己投入其中的資金，但是，他不會將所有資金撤出，因為他知道，其他投資者也會撤出資金。這樣，用於尋找數量有限的折價投資機會的資金就更少了，從而，基金經理人更容易發現這樣的機會。“儘管主動式管理基金的投資回報記錄相當乏善可陳，可為什麼大部分的資金依然投入其中，而不是投資於被動式管理的基金呢，我們試圖為這種現象找到一個合理的解釋。”司特堡談到。“我想，我們已經找到了答案。”
就像肉食者和素食者一樣，主動式管理基金和被動式管理基金的擁躉也都確信自己的投資方式是最好的。主動式管理基金的投資者篤信不疑的是，基金經理可以憑藉出色的研究能力和判斷能力，發現錯誤定價的股票和證券等資產。被動式管理基金的投資者則認為，從長期來看，始終能做到這一點幾乎是不可能的，此外，很多研究也表明，他們的觀點是正確的。
其中的某些理由在於：當所有主動式管理基金的經理一起行動的時候，他們的頭寸會變得異常巨大，以至於這些頭寸只能反映整個市場的狀況，所以，他們的表現只不過與大市相當而已。但是，他們用於研究熱門股票和證券所發生的費用卻會削弱他們的投資成果。舉例來說，平均而言，主動式管理股票基金的年度費用大約為1.3%，也就是說，投資者在這類基金中每投入100美元，每年就要付出1.3美元的費用。
這就意味著，只是為了保持投資不盈不虧，基金經理每年就必須以1.3個百分點擊敗市場。如果市場的投資回報率為8%，那麼，這類基金就必須獲得9.3%的投資回報，年復一年地計算起來，這可是相當高的利潤率。換句話說，如果基金經理選擇的投資的回報率為8%，那麼，該基金的投資者就只能獲得6.7%的投資回報，相當於比應得回報減少了16%。
投資指數化基金產生的費用則要低得多，因為這些基金不會聘用大量的分析師和選股專家。他們只購買基礎指數的股票或證券，當投資者投入基金的資金進出時，其投資也只做微小的調整。現在，大部分指數基金和交易型開放式指數基金每年的費用都低於0.2%，另外，其中很多基金的收費甚至還不到這個比例的一半。如果市場的投資回報率為8%，那麼，這類基金的投資者就能獲得7.8%到7.9%的投資回報，在某些情況下，投資回報率還會更高。
最近幾年來，只有大約三分之一的主動式管理基金擊敗了標準普爾500指數等基準指數。此外，某一年取得成功的基金經理往往在接下來的一年中敗北，這個結果表明，他們的獲勝不過只是幸運而已。“大量的研究都報告稱，平均而言，這些主動式管理基金為投資者帶來的投資回報，顯著低於被動式管理基金的投資回報水準。”帕斯特和司特堡在這篇論文中寫道。
很多更傾向於主動式管理基金的投資者，很清楚這類基金費用更高的腐蝕效應，也知道主動式管理基金作為一個群體，從長期來看，其表現乏善可陳。但是，他們中有很多人依然相信，自己可以挑選出高於一般水準的基金經理。要想高出平均水準一籌，基金經理必須要找到“錯誤定價”的資產。當尋找這些資產的基金經理人較少時，他們的勝算就會更高，這就像只有一個人在河裡用淘盤淘金時，這個淘金者的收穫會更大一樣。
“用於尋求優於被動式管理基金表現的那些投資機會的資金越多，這種機會就越難以找到。”司特堡談到。如果很多主動式管理基金的經理人都看到了一隻定價過低的股票，他們就會將資金投入其中，因為需求旺盛，所以，這檔股票的價格就會不斷攀升，從而，利潤空間便會被消除。
關注阿爾法
在這篇論文中，兩位作者認為，投資者處於一種永恆的糾結之中，每個人都希望其他基金經理人撤出，這樣，留下來的基金經理人就更可能發現“金塊”了。
對主動式管理基金的經理人來說，聖杯就是“阿爾法”（alpha），這是業界描述投資收益的一個術語，是指在考慮了投資風險的情況下，基金的收益超過平均水準的情況。司特堡指出，從整個行業來看，人們對阿法爾的解讀有兩種方式。
第一種觀點認為，阿爾法是個恒定的數值，這個數值就是主動式管理基金的經理人擊敗市場或者落後於市場表現的比例。一旦投資者得出阿爾法為負值——也就是說，基金經理未能使其收益與市場表現匹配，或者未能擊敗市場——的結論，那麼，抱有這種觀點的投資者就會撤出在主動式管理基金的全部資金。司特堡和帕斯特研究了從1962年到2006年期間，主動式管理基金和被動式管理基金的投資收益狀況，與兩種投資者採用各自的策略投資於基金的資金量之間的關係。因為主動式管理基金的收益始終落後於市場表現，所以，那些將阿爾法視為恒定數值的投資者本，本應該在1969年將資金悉數撤出主動式管理基金。但是，他們並沒有這麼做。
第二種觀點認為，阿爾法並不是個恒定的數值。相反，它依“行業規模”的變化而變化，也就是說，依投資者的資金量——通過主動式管理基金尋找低價資產投資機會的資金量——而定。儘管主動式管理基金的表現很糟糕，可投資者依然將資金留在了這種基金裡，帕斯特和司特堡認為，正是第二種觀點為這種現象提供了解釋。當忠實於這種投資策略的資金更少時，作為一個群體，投資者預期，主動式管理基金的投資收益率會得到提高。
在主動式管理基金的糟糕表現持續一段時間以後，理性的投資者認為，其他投資者會將資金全部撤出主動式管理基金，從而，讓基金經理更容易發現折價投資機會。這樣的投資者只會撤出部分資金，因為他們不想錯失其他人撤出資金後，基金投資成果會得到改善的機會。“如果部分資金撤出這個領域，那麼，這個領域就會有更多的錯誤定價機會存在。”司特堡談到。
因為投資者無法確切瞭解阿爾法如何受到行業規模的影響，所以，他們便無法調整自己的投資策略，因此，他們索性將大部分資金留在主動式管理基金中。“大多數人都認為，如果我們等他人將資金撤出，那麼，對我來說，就會有更好的機會獲得更高的投資回報。”司特堡談到，他還補充說，“我們知道，如果我們撤出很多資金，那麼，我們就把投資盈利留給了那些沒有撤出資金的人。”
帕斯特和司特堡得出的結論是：基於關於阿爾法的這種觀點，對投資者來說，2006年將大約70%的資金留在主動式管理基金中，而不是在1969年將資金悉數撤出，就是一個理性的決定。
有人認為，投資者之所以對主動式管理基金熱情有加，是因為其他因素的作用——也就是基金行業的市場行銷、來自基金經紀人和投資顧問的壓力、投資者的無知等因素的作用，司特堡談到，他並不否認這些因素的影響。但是，他與帕斯特所做的研究工作確實為投資者的這種行為提供了一種更加簡單的解釋：“如果你能解釋他們的行為，你就沒有理由把這種行為的原因歸結為投資者愚蠢。”
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