被動ETF是主動的?這對投資者意味著什麼?

沃頓商學院等地的專家最新發表的一篇題為“在非流動水域中操縱船隻:被動基金的主動管理”(Steering a Ship in Illiquid Waters: Active Management of Passive Funds)的新研究稱,許多被冠以“被動”名字的交易所交易基金(exchange-traded funds,ETF)實際上有很多主動投資行為,投資者瞭解其原因及其影響很重要。當交易所交易基金(ETF)通過偏離其標的指數來追求流動性時,就會出現跟蹤偏差(Tracking Errors)。

論文稱,所謂的被動ETF會積極增加其股票的流動性,尤其是那些跟蹤相對缺乏流動性的市場,如小盤股和公司債券的ETF。

沃頓商學院金融學助理教授曾姚(Yao Zeng,音譯)教授是該論文的作者之一,他表示:“我們的結論是,要想被動,ETF就必須主動(To be passive, an ETF has to be active)。”論文合著者還有哥倫比亞大學金融學博士生納茲·孔特、哥倫比亞大學金融學教授馬一鳴(音譯)和芝加哥大學金融學教授盧布斯·帕斯托(Lubos Pastor)。

被授權的參與者或金融機構通過“創建”或“贖回”ETF股份來管理其流動性。他們通過買賣標的證券並將其分組以適應ETF的結構來實現。這些組合籃子由ETF精心設計,以確保其股份具有流動性。作者發現有證據支持他們的研究模型,即ETF動態調整其標的籃子和投資組合,以創造流動性,並在跟蹤指數和保持ETF股票流動性之間保持平衡。

研究者寫道,通過這些調整,ETF與標的指數“大幅偏離……儘管ETF看上去是消極投資,但在投資組合管理中表現得非常積極”。這意味著,當ETF投資者權衡其回報時,他們將面臨“跟蹤偏差”(tracking errors),即該ETF的投資回報與所述標的指數變化之間的差異。

被動還是主動?

該研究側重於公司債券ETF,涵蓋2017年至2020年的數據。研究人員之所以選擇債券ETF,是因為他們發現ETF股票的流動性與標的證券的流動性之間存在很大差異。“而固定收益ETF越來越受歡迎,因為通過ETF,散戶投資者有機會投資國債和公司債券,對散戶來說,這些債券通常比股票更難獲得。”曾表示,該細分市場也快速增長,在過去六年中翻了三倍,到2021年底達到3420億美元。

“我們的結論是,要想被動,ETF就必須主動。”——曾姚

研究發現,樣本中的被動ETF通過偏離其既定結構,從其標的指數中獲得更多現金和更少債券,從而獲得更多流動性。“就指數跟蹤而言,這兩個事實對ETF來說都是代價高昂的。”例如,相對於標的指數,債券ETF每年的平均跟蹤偏差為36個基點,而持有流動性較低債券的ETF的跟蹤偏差則要大的多。

這反映了ETF投資者面臨的權衡,”曾表示。“如果投資者從流動性較低的指數中獲得流動的ETF股票,他們應該知道ETF可能對指數的跟蹤不那麼密切。從這個意義上說,固定收益ETF是一項偉大的創新,但它們不是免費的午餐。”

對投資者的影響

研究者的目標是使市場實踐對ETF投資者透明。曾表示:“我們認為,ETF投資者必須瞭解,他們所謂的被動ETF正在積極設計與標的指數截然不同的創造/贖回組合籃子,這會影響他們獲得的ETF回報。他們在考慮投資回報時應該意識到這一點。”

該研究指出,自1993年推出以來,截至2021年底,EFT所管理的資產已增長至7.2萬億美元,約為美國共同基金總資產的一半。其中,95%到98%之間的投資被標記為“被動”,因為它們被設計用於跟蹤指數。

除了債券ETF的“流動性轉換”之外,作者表示,他們的研究還強調了其“積極的籃子管理,包括對其現金餘額和個別債券的動態管理”。

研究還發現,ETF籃子中的債券對該債券的流動性有顯著影響。ETF籃子中的債券在經濟正常市場流動性增強時有所受益。但在經濟不景氣的時期,它們面臨更大的流動性壓力,例如在2020年新冠疫情期間,現金短缺的投資者出售其ETF股票,導致“系統性和持續性”的債券贖回。

追求流動性的被動ETF也可能導致債券價格扭曲。他們為提高ETF股票的流動性而進行的投資組合調整可能使他們在資金外流激增期間(例如在疫情恐慌期)可贖回的債券減少。曾教授解釋說,他們投資組合中的這種不平衡可能會給這些債券帶來“集中的價格壓力”。

 

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"被動ETF是主動的?這對投資者意味著什麼?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [27 七月, 2022]. Web. [25 September, 2022] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10888/>

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被動ETF是主動的?這對投資者意味著什麼?. China Knowledge@Wharton (2022, 七月 27). Retrieved from https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10888/

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"被動ETF是主動的?這對投資者意味著什麼?" China Knowledge@Wharton, [七月 27, 2022].
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