企業該如何努力遏制高管的內幕交易行為？ 

內幕交易醜聞是指公司高管從對股價敏感的非公開信息中獲利，這些醜聞通常會損害公司聲譽，毀滅高管的職業生涯，並招致罰款和監禁。

最近的新聞來自俄亥俄州的電動汽車初創企業洛德斯頓汽車公司（lordstown Motors）。該企業5名高管目前面臨審查，因他們在今年3月公司出現意外大幅虧損前一個月拋售了大量公司股票。

沃頓商學院的會計學教授蓋伊（Wayne Guay）表示，大多數董事會、高管和法律總顧問也發現不道德的內部交易行為是有問題的，並竭盡全力加以約束。

他與同行最新發佈的一篇題為“內幕交易窗口的決定因素”（Determinants of Insider Trading）的論文，研究了2012年至2020年間約4000家公司的內幕交易模式。作者認為，越來越多公司意識到，他們的高管所能接觸到的重大非公開信息的敏感性。

他們的研究首次“探討了公司實施內幕交易窗口的長度和時間的資訊決定因素”。蓋伊與沃頓的博士生Shawn Kim、南加州大學會計學教授David Tsui共同撰寫了這篇論文。

在制定內幕交易政策（insider trading policies，ITP）時，許多公司自願對內幕交易施加超出法律要求的限制。“他們這樣做是為了減輕一些風險，無論是法律風險還是聲譽風險。”

新聞媒體經常有“關於內幕人士利用這或那的報導，但這是雙向的，”蓋伊表示，從公司角度，他們已經認識到這會帶來巨大問題。比如公關危機，比如訴訟費用。“我們發現，企業正在仔細考慮如何降低這些成本，以及如何確保高管沒有利用機密資訊進行內幕交易的機會。我們的研究重點是看企業如何阻止這種行為。”

“大多數董事會、高管和法律總顧問也發現，不道德的內幕交易行為是有問題的，他們會不遺餘力地加以限制。”

這篇論文正當其時。美國證券交易委員會（SEC）新任主席加裏·根斯勒（Gary Gensler）最近表示，正在起草新規則以限制公司內部人士交易。具體來說，它們與SEC所謂的10b5-1規則中的漏洞有關，該規則允許公司高管在無法獲得內幕資訊的時候，用預先確定的公式制定計畫，以觸發股票銷售。沃頓商學院會計學教授丹尼爾·泰勒和其他四位專家在最近的一項研究中探討了這些漏洞。 

公司如何限制內幕交易

雖然公司通常將其高管和其他獲得股票報酬的員工認定為內幕人士，但SEC和其他執法機構（如司法部）使用了一個擴展的定義，涵蓋了外部各方，包括投資顧問、審計師、律師和其他有權獲得非公開材料以及價格敏感資訊的人。

公司內部人士可以獲得此類資訊的來源主要有兩種：一種是常規資訊，如季度財報發佈，另一種則與不太常規的事件有關，如並購交易獲准通過，或監管部門對新藥的批准，又或是不利的事態發展，如意外損失。公司的內幕交易政策是由董事會和總法律顧問制定的，而不是由可能存在利益衝突的高管制定的。

具體而言，本研究探討了三項公司政策的決定因素：1）每個季度財報公佈後多久允許內部人士交易；2） 一旦在財報公佈後允許交易開始，在窗口再次關閉之前，允許內幕人士交易多長時間，以及3）對於哪些類型的公司特定事件，將對內幕交易實施特別管制窗口。此外，該研究還考察了某一季度的異常交易缺失是否與未來可能引發資本市場反應（如股價或交易量變化）的重大公司事件有關。

研究的結果是，每個季度內幕交易窗口的長度和時間，在一定程度上與財報發佈後資訊在價格中的反應速度有關，也與公司內部資訊在一個季度內如何積累有關。”具體而言，我們預計，在公佈財報後，資訊不對稱問題解決得越快，交易窗口就會越早打開；同樣，當資訊不對稱在一個季度內更快地形成時，公司將更快關閉交易窗口。”

交易窗口的長度差別很大，取決於股票分析師、新聞媒體和其他投資者監管機構對一家公司的密切關注程度。蓋伊表示，如果一家公司有許多分析師跟蹤其業績，許多投資者也在積極交易，那麼在公佈財報之後，讓內部人士幾乎立即可以進行交易，可能會感到更自在。其他沒有受到密切關注的公司可能要等3-5天之後，才能允許內部人士交易。我們的主要發現是，企業對資訊不對稱的擔憂以及外部和內部的監督機制是設計內幕交易政策的主要因素。

“公司對資訊不對稱的擔憂以及外部和內部的監督機制是設計內幕交易政策的主要因素。”—Shawn Kim 

該研究還探討了利益相關者的外部監控是否會迫使企業縮短開放交易窗口，或者這種監控是否可以作為一種替代治理機制，使企業能夠延長開放交易窗口的時間。  

薪酬制度的設計 

最後，作者研究了公司的薪酬制度是否會影響交易窗口的長度。研究發現，為高管和員工提供更多股權薪酬的公司可能會允許更長的交易窗口，以幫助他們滿足流動性需求。 

蓋伊指出，大多數上市公司高管的薪酬的大頭是以股票、期權和限制性股票的形式獲得的。這些公司可能採取的一種做法是“超級保守，把高管的手綁在背後，每個季度只讓他們交易幾天，或許是為了確保他們真正做到透明。”。

但他指出，許多公司有數百名員工，他們的大部分薪酬都是以股票的形式獲得的。”如果你告訴他們，他們交易或出售這些股票的能力將受到極大限制，你將處於很大的劣勢，員工將會非常不滿。”

研究還發現，當公司為內部人士指定股票交易的時間窗口時，資訊不對稱是一個關鍵因素。“如果資訊不對稱不那麼令人擔憂，企業將會允許內部人士在公司發佈財報後更快地進行交易；而對於股價走勢在財報發佈前後起伏更大的公司，交易窗口往往會提前結束。”這些數據再次表明，對資訊不對稱的擔憂是決定交易窗口時間的一個重要因素。

另一個發現是“擁有更多分析師關注、更多機構投資者和董事會更獨立的公司，其交易窗口會提前結束。”這一分析表明，“外部監控約束了ITP的嚴格性，而不是作為一個替代機制，只是監測內幕交易。”

研究發現，高管或其他員工的流動性需求影響了內幕交易窗口的設計，這方面的證據不一。例如，CEO持有更多股權的公司往往面臨更嚴格的內幕交易政策（ITP），但內幕交易量更大和股價波動性更大的公司往往會實施更不嚴格的政策。

這項研究面臨的一個主要挑戰是，企業不需要披露其ITP，只有少數公司自願這麼做。研究人員通過連續八個季度內跟蹤實際內幕人士的交易，來估算每家公司交易窗口的開始和結束時間。它用一小部分公開披露ITP的公司樣本驗證了這一點，發現ITP中的交易窗口日期與估算的結果“高度相關”（約60%）。 

要能辨識出臨時特別窗口對這項研究也具有挑戰，因為公司通常不會披露這些時間段的發生或長度。在這裏，研究人員再次利用實際的內幕交易數據推斷出了這些臨時黑窗期的存在。有證據表明，企業在“重大事件”發生之前，會設置臨時的禁閉窗口期，“此類窗口是這些未來重大事件發生或重要資訊披露的主要指標。” 

給監管者和投資者的建議 

 蓋伊呼籲監管機構對內幕交易採取一個“平衡”的做法，“監管機構似乎可以把重點放在更多的約束、更多的資訊披露和收回內幕交易（以防止）不當行為上。”

“我們研究的目的是想看看公司對此有多認真。研究之後我們發現很多公司都在認真地考慮這個問題。他們不只是隨意地制定內幕交易政策。也沒有一個一刀切的內幕交易政策。公司認識到他們的資訊披露問題，高管們對流動性的擔憂，並根據實際情況調整他們的內幕交易做法、政策和限制。”

 “沒有一個一刀切的內幕交易政策。”

SEC要求所有公司制定內幕交易政策，但這些政策的披露是自願的。蓋伊表示，如果這些政策公開的話，所有投資者都將知道一家公司的內部人士何時“可以交易”。高管的確有理由擔心其他投資者會利用這些資訊。“總的來說，我並不反對看到更多的內幕交易政策的披露。說不定到最後，這是提高透明度的相對較低成本的途徑。”

對於投資者來說，這項研究的一個主要收穫是它在突發事件禁閉窗口期間觀察到的交易模式。“有證據表明，投資者似乎沒有迅速有效地掌握交易量缺失所包含的資訊，”投資者看到一段時間內交易量很少，但他們似乎並沒有完全內化這一點，反應有點遲鈍。如果出現了巨大的交易量下降，投資者應該將其視為一個信號，表明可能會出現一些重大的事情。”

蓋伊指出，即使有必要的制衡，內幕交易也不會消失，但此項研究將有助於促使某些公司採取正確的做法。上文提到的洛德斯敦汽車公司的內部交易案件就是一個以犧牲少數股東利益為代價，從內幕交易中牟利的厚顏無恥的例子。他認為，“該公司對內幕交易的控制要麼很鬆弛，要麼有缺陷，或是兩者兼而有之。”(碰巧的是，洛德斯敦汽車公司還面臨著另一項監管調查，涉嫌誤導業務預測，導致其CEO和CFO離職。）

“人們可能永遠無法徹底消除這種行為，但這些研究有助我們瞭解企業為了減少內幕交易採取了哪些行動，並尋求最佳實踐。”