WeWork提交上市申請：光鮮亮麗概念下的風險和質疑

上個月，備受期待的共用辦公空間創業企業We Company（前身是WeWork）提交了IPO申請。此後報導很多，討論的焦點包括：如何對該企業估值；投資者作何反應；以及它作為一家上市公司最終將表現如何。《福布斯》最近的一篇文章甚至稱其為“2019年最荒謬的IPO”。 

沃頓商學院高級研究員兼金融講師戴維•埃裏克森（David Erickson）在這篇個人專欄中指出，作為分析的起點，我們首先應瞭解該公司的治理結構和管理方式，這是影響公司發展最重要的因素。 

埃裏克森在2013年從華爾街退休之前，曾幫助數百家公司成功上市。自2014年加入沃頓商學院以來，他一直與人合作教授戰略股權融資課程（Strategic Equity Finance course），該課程主要研究上市或非上市公司如何戰略性地使用其股權。

以下為專欄全文：

We Company於8月中旬首次提交IPO申請，它將會很快啟動IPO路演。但是今年上半年，優步（Uber）和Lyft這兩家估值頗高的企業上市時備受矚目，而目前其股價已雙雙跌破發行價。在此背景下，We Company的IPO路演頗具挑戰。

然而，對We Company而言，這些挑戰和麻煩在很大程度都是自己造成的。其問題的根源在於公司CEO亞當•諾伊曼（Adam Neumann）。在過去的幾個月裏，基於對此次IPO的預期，許多文章曾對諾依曼的決策進行過討論。從中我們瞭解到，他曾將自己持有的超過7億美元的股權變現；同時，他將We Work租用的房地產買做私人財產；並在今年7月改變了公司治理結構。在新的治理結構下，諾伊曼和其他早期投資者能夠得到更多稅收優惠。 

雖然其他上市公司也曾出現過類似的問題，但像We Company這樣集以上三種問題於一身的公司並不多見。更糟糕的是，諾依曼控制著該公司的董事會，主導著50%以上的投票權。

關聯方交易引發質疑

IPO檔中的“特定關係和關聯方交易”（Certain Relationships and Related Party Transactions）部分通常會審查該公司最近的融資情況，以及任何可能與公司“內部人士”產生衝突的潛在關係。在一般的IPO中，這部分內容通常簡短直白，篇幅從幾段到幾頁不等。而在We Company的IPO申請書中，“關聯方交易”這一章長達10頁。更糟的是，讀完這10頁後，很多問題不僅沒有得到解答，反而進一步引發了潛在投資者的關注和質疑。

首先，10頁的篇幅太長了。其中，We Company關於其CEO諾伊曼的資訊披露部分就長達5頁，幾乎與優步和Lyft整個這一章的全部篇幅相當。

第二，當你仔細閱讀細節時，會發現更多的問題。例如，第199頁底部的兩句話特別令人驚訝：

2019年7月，當WeWork決定更名為We Company 時，“WE控股有限責任公司”（WE Holdings LLC）將“We”系列整套商標轉讓給We Company，從而使後者獲得這些商標的使用權。這筆交易中，We Company沒有支付現金，而是向前者發放了一份公允價值約590萬美元的權益，這一估值是根據第三方評估確定的。”

根據“WE控股有限責任公司”相關檔的關於“主要股東”部分的介紹，其詳細情況如下：

“亞當•諾伊曼和米格爾•麥凱爾維是‘WE控股有限責任公司’的主要管理人員。諾伊曼對公司股份擁有唯一投票權，此二人共同擁有對公司股份的處置權，麥凱爾維是公司的受益人。”

把這兩條資訊組合在一起，事實似乎是這樣：諾伊曼和他的聯合創始人麥凱爾維通過其個人組建的公司買下了“We”系列的全套商標，然後在2019年初，當WeWork決定更名為We Company上市時，二人以590萬美元的價格將“We”系列的全套商標賣給了We Company。當然也存在一種可能，那就是在兩位創始人決定購買“We”系列的全套商標時並沒有刻意謀劃公司後續的更名事宜。在9月4日的修訂版IPO檔中，該公司披露，諾依曼已經退回了這筆款項。

然而，這件事對We Company的兩位創始人而言影響很不好。加上此前媒體關於諾伊曼的一些報導，可能會使投資者認為，We Company一直被作為創始人的“個人公司”來運營。這一結論與潛在投資者所期望的相差甚遠，投資者所期望的管理團隊是能夠經營一家重要上市公司的團隊，其管理者應該能夠把控公司的長期決策方向。

投資者的拷問

當大型機構投資者決定是否投資IPO時，他們會主要關注幾個以下幾個重要標準:

• 巨大且不斷增長的潛在市場規模:該公司的目標市場有多大？市場增長速度有多快？競爭格局是集中還是分散？
• 成功的公司戰略：該公司的戰略執行得好嗎？公司能否獲得並維持較大的市場份額嗎？該公司是否有堅實的基礎來抵禦競爭威脅？
• 強大可靠的管理：公司管理層是否很好地執行了公司戰略？投資人對目前的管理團隊是否有信心？目前的管理團隊是否能正確地領導這家上市公司向前發展?
• 合理估值：考慮到預期的經營和財務狀況，當前公司估值是否合理？當前的可比公司是否是有效的參照組，是否能夠被用來幫助分析該公司估值？如果該公司目前表現良好，那麼隨著時間推移，其估值能否繼續大幅增長？

期待與風險並存

隨著潛在的IPO投資者對We Company進行評估，毫無疑問會產生很多積極因素。正如該公司最初提交的IPO檔第7頁所述，他們的潛在市場規模非常巨大，高達近5萬億美元；公司的商業模式具有創新性，到目前為止的戰略也是成功的。該公司提出的“共用辦公”概念決定了其將成為全球許多主要城市商業地產市場的承租者，從而對於商業地產市場至關重要。

然而，We Company的長期戰略能否成功遭到了一些著名商業地產投資者的質疑，比如山姆•澤爾（Sam Zell）和巴裏•斯特恩利希特（Barry Sternlicht）。此外，雖然該公司上市時的預期估值尚未披露，但鑒於WeWork最近一次融資規模為470億美元，預計它的目標是以同等水準或更高估值籌集資金。

在最初的IPO檔中，We Company披露，2018年該公司的營業收入將近19億美元，同時淨虧損超過19億美元。要達到這一水準，其估值應為2020年(或2021年)預期收入的一倍。這就要求We Company的管理團隊能使投資者相信，We Company應該採用類似於高增長科技公司而非房地產公司的估值方法。今年8月恰逢股市低迷、且優步和Lyft兩家公司IPO以來交易表現不佳之際，所有這些因素都將讓潛在的IPO投資者躊躇不前。

本次IPO的最終走勢可能取決於潛在投資者對We Company的管理層有多大的信心。正如We Company的IPO申請書中“風險因素”部分所述，CEO“控制了大部分已發行股份的表決權，因此對關鍵決策擁有絕對控制權”。

未來，We Company的管理團隊能否為公眾股東創造重大價值，就像他們此前為自己和私人股東創造價值那樣？簡而言之，它能否從一個創始人的“我的公司”（Me Company）轉型為真正的“我們的公司”（We Company）?