“柠檬问题”:少披露信息如何影响风险感知

《创业企业融资法案》(JOBS(Jumpstart Our Business Startups)Act)2012年作为法律生效,其中的一个条款允许企业在首次公开募股(IPO)之前减少提供给投资者的信息量。此举的目的是为了小企业更容易获得外部投资者的投资。由沃顿商学院会计学教授丹尼尔·泰勒(Daniel Taylor )与同仁进行的研究发现,IPO这种的快捷方式会产生某些意想不到的——同时也是代价高昂的——后果。这篇题为《《创业企业融资法案》和首次公开募股企业的信息不确定性》(The JOBS Act and Information Uncertainty in IPO Firms)的论文由泰勒、斯坦福大学商学院(Stanford University’s Graduate School of Business)的玛丽·E.巴斯(Mary E. Barth)和北卡罗莱纳大学肯那-福莱格尔商学院(University of North Carolina’s Kenan-Flagler Business School)的

韦恩·R. 兰兹曼(Wayne R. Landsman)共同完成。

在接受沃顿知识在线访谈时,泰勒谈到了信息不确定性的增加对投资者以及试图上市的公司带来的影响。

以下即为本次访谈经编辑的文字版。

IPO更容易的代价:

我们在研究中重点关注了IPO市场的企业——也就是还没有上市,但准备在纽约证券交易所(New York Stock Exchange)或者纳斯达克(NASDAQ)上市的企业——的情况。我们研究了他们上市的价格、未来的回报水平以及这些公司的权益波动性和面临的风险。之后,我们试图发现这些指标与企业在IPO时披露的信息量之间的对应关系。

2012年颁布实施了一个名为《创业企业融资法案》的法律。《创业企业融资法案》允许企业减少提供给投资者的信息量。你们的很多观众和读者可能都熟悉企业向证券交易委员会(SEC)提交文件的要求。企业必须向证券交易委员会提交几份财务报表、损益表和资产负债表等,还要(在上市之前)披露管理层的薪酬等有关信息。

《创业企业融资法案》的(一个规定)减少了企业在上市之前必须提供给证券市场的信息量。随之而来的问题是,如果你减少了披露的信息量,会增加人们在公司(投资的)风险吗?投资者对此的反应如何呢?我们试图通过检视这一规定生效后发生的实际情况来回答这些问题。

重要启发:

我们在研究中最后发现,《创业企业融资法案》颁布实施后,(对投资者来说)准备IPO但减少了信息披露的企业投资风险实际上更大。不妨想象一下证券交易委员会要求所有的IPO企业必须通过一个筛选过程,并强制性要求他们披露信息的情形。可后来,政府的立法机构站出来说:“好了,我们缩小信息披露规模吧。我们只要求他们通过两年而不是以前的3年的经营情况筛查即可。”

你能想象到,将(与以前)不一样的公司推向市场会带来什么样的潜在影响。就像你去一家二手车车场去买车一样:如果你要买一辆二手车,假设政府要求汽车经销商必须为你提供一份这辆汽车以前的使用状况如何、这辆车的寿命到了什么时候的详细说明书(结果会怎么样呢)。

可后来政府站出来说:“算了,我们不让他们提供那么多东西了。在这个事情上,汽车经销商自愿。”如果你这时候去某个汽车经销商那里,你会发现有些二手车有详细的说明书,有些则没有。你会怎么看没有说明书——或者汽车经销商没有为你提供详细说明书——的那些二手车呢?这就是我们所说的“柠檬问题”(lemons problem)——有些公司不再披露那么多的信息了。可问题是:他们为什么不再披露那么多信息了呢?

我们发现,那些没有充分披露信息的企业,投资风险的确要大得多。这项研究的一个重要结论是:如果你看到某个企业减少了信息披露,那么,它那么做并不是平白无故的。但投资者会因此变得心里更没底,这对公司来说也是个风险。

令人吃惊的结论:

我们看到的这种影响的程度确实让我们很吃惊。实际上,人们对减少信息披露有两种观点。

一种观点认为,政府的要求和信息披露的规定对企业来说是个负担。这些要求的成本非常高。你必须要聘请律师,必须聘请会计师,必须聘请审计师仔细检查财务报表。而《创业企业融资法案》的目的——至少该法案支持者宣称的目的——是减少这些成本,以便让更多的小企业上市,因为他们现在无需支付那么多聘请律师和会计师的费用了。

所以,我们有望看到该法案带来的某些影响,因为我们会看到更小的企业会进入IPO市场。当然,那些更小的企业投资风险也更大。不过我们发现,该法案对规模非常大的企业的影响程度着实让我们感到吃惊。利用这些条款的不只是小企业,年收入近10亿美元的企业也在利用这些条款。除此之外,我们还发现,该法案还会对股票发行价造成潜在影响,会给我们称之为“首次公开发行抑价”(IPO underpricing)造成6%到12%的变化。另外,我们在研究中还发现,“权益波动”(equity volatility)会增加5%,这也是企业在整个过程中付出的一个巨大代价,虽然并不是企业付出的显性成本。

所以,我们再回到我在前面谈到的二手车车场的问题:现在,你面临着这样一种情况,二手车的销售人员有两辆汽车,两辆汽车都是红色的,品牌相同,车型也一样。一辆车有历史记录,另一辆没有。二手车销售人员给有信息披露的二手车的定价,不会与没有历史信息的二手车的定价相同,他会降低没有信息披露的二手车的售价。我们对“首次公开发行抑价”的研究,就是想了解投资银行家会把没有信息披露的企业的发行价格降低多少。结果看起来是6%到12%的折扣。如果是一家数百亿美元的企业,你可以想象一下,折扣的数额可是一大笔钱。

这就是《创业企业融资法案》带来的特定成本,尽管并不是显性成本,尽管是预料之外的成本。

无视隐性成本:

在我们开展这项研究之前,就《创业企业融资法案》会对首次公开发行抑价和权益波动造成什么样的影响并没有任何证据。如果你注意一下首席执行官们在大众媒体所说的便会发现,很多首席执行官都很喜欢该法案,尤其是科技公司。

推特(Twitter)就是有效利用了这一法案的公司之一,他们说:“因为我们不用聘请律师了,我们不用聘请会计师了,不用找人准备很多年的财务报表了,所以,这个法案让我们省了很多钱。所以,我们在为证券交易委员会准备披露的信息时,节约了显性成本。”

这种推论的问题在于,它忽略了隐性成本。举例来说,我有两辆二手车,都是红色,品牌相同,型号也相同。一辆车有历史记录,另一辆没有。我不会把那辆没有历史记录的二手车以同样的价格出售。(在同等条件下,)两辆车我都会以5,000美元的价格出售。可那辆没有历史记录的二手车我就不能卖5,000美元了,我只能以4,500美元的价格出售。你可以看到,两辆车的售价有500美元的隐性成本差异。

我们发现,《创业企业融资法案》可能真的会增加即将上市的企业的间接成本,因为这些企业的IPO价格不会与以前那些企业的IPO价格一样。如果他们披露的信息较少,那么,他们就无法募集到同样多的资金。我想,很多业内人士和很多经理在是否减少信息披露方面做出取舍时,不一定会考虑到增加的间接成本。

更少的信息披露会成为一个制胜策略吗?

可能会。我们先从公司的角度看一看这个问题。公司关心的是怎么让IPO的发行价最高,他们希望在公开市场上将公司卖出尽可能高的价格。

假设这就是公司经理的目标,假设他们怀有良好的愿望,假设这就是他们想做的。我们发现,投资者为那些利用减少信息披露规定的企业的出价大约有8%的折扣。

举例来说,如果准备上市的一家企业可以通过IPO募集到1亿美元。8%的折扣就意味着它只能募集到这个金额的92%,也就是说,它只能募集到9,200万美元。

对这家企业来说,减少信息披露的间接成本大约为800万美元。企业的经理必须在投资者出价减少800万美元,与他们从减少信息披露后募集的资金之间做出取舍。(他们需要)将另一年财务报表审计的费用、从律师那里获得另一年诉讼保护(litigation protection)的费用以及其他各种费用加到一起,看看这些费用是否会达到你预计的市场价值的8%。

这是个怀有良好愿望而且谨记股东利益的企业和经理希望将企业卖出最高价格的故事。

不过还有另一个故事,这个故事更具讽刺意味,那就是企业的经理为了自己的利益而利用减少信息披露的规定。《创业企业融资法案》的某些条款允许企业对市场减少高管薪酬信息的披露。一方面,这么做可以避免企业受到公众对高管薪酬过高的不公正批评,从这一方面来说,(减少披露)是好事。可如果高管薪酬过高——也就是说,如果首席执行官及其团队的报酬过高——那么,在企业上市时,市场实际上并不知道这一内情。

所以,从公司的角度来说,如果他们想让IPO的价格达到最高水平,就必须在直接成本或者显性成本,与间接成本或者隐性成本之间做出权衡。我们这篇论文的主题是间接成本,这部分成本大约为(IPO募集资金额)6%到12%的折扣。这是我们必须考虑的问题——这是以前上市时不曾发生的新成本。

从投资者的角度来说,我们可以将投资者宽泛地分为两类:成熟的投资者和缺乏经验的投资者。我们先来谈谈缺乏经验的投资者。如果说他们对财务报表和会计资料有所了解的话,也只是有些粗略的了解。有人可能觉得,缺乏经验的投资者是否本来就不应该参与IPO投资是个值得讨论的问题。不过我们假设有些缺乏经验的投资者会参与IPO投资。在21世纪初的技术泡沫期间,我们也确实看到了这种现象。

这些投资者从企业获取的信息变得更少了。与成熟的投资者相比,我们觉得缺乏经验的投资者的情况实际上还要更糟——因为成熟的投资者可以通过收集私人信息弥补公共信息的不足,而缺乏经验的投资者却无法收集到私人信息。他们可能会意识到企业公开披露的信息量变少了,也有可能根本就没意识到这一点。

这也是我们认为证券交易委员会推行这些国会要求他们实施的新规定是一种倒退,因为证券交易委员会的使命实际上是保护个人投资者。无论何时,只要减少了公开信息的数量,个人投资者的表现通常都会变糟。这就是我们当初制订这些规则的原因所在——也就是强制性要求企业尽可能多地披露信息。

我们再回到二手汽车那个例子。有一位汽车修理工来到了二手汽车经销商的车场。他就是你的“成熟投资者”。他看了那两辆汽车。它们是同一个汽车制造商生产的同款车型,颜色也一样。那位修理工看了有历史记录的车,也看了那辆没有记录的车。那位修理工技术很熟练,他可以通过检查——无需汽车的历史记录——判断一辆车是好是坏,可如果我去二手车车场,我就分辨不出一辆好车和一辆坏车的差别。我必须依靠汽车的历史记录告诉我车况。

所以说,成熟的投资者不像缺乏经验的投资者那么依赖披露的信息。因此,如果信息披露的程序取消了,成熟的投资者也不会受到那么严重的伤害。

这项研究的后续内容:

《创业企业融资法案》有很多章节,覆盖的范围也远不止IPO企业的信息披露问题。该法案确实有很多不同的内容,它改变了项目众包和众筹的规则。《创业企业融资法案》还有很多与以往不同的方面是我们还没有研究的。我们只是从《创业企业融资法案》中选择了这个条款,或者其中的一个章节,来研究它的影响。所以说,我不能说这个法案总体上是有害还是有益。我们只是选取了其中的一个范围很小的方面,来研究它对IPO市场的影响,并记述了该法案可能带来的人们没有预料到的结果。

这个法案颁布实施的时间还不长,所以,相关的文献只是刚刚开始出现。展望未来,无论何时,只要你让一家企业减少披露的信息量,或者企业自己选择减少披露的信息量——无论是关于高管薪酬安排的信息,会计业绩信息,还是对风险因素的管理探讨信息和分析信息——都会在依赖公开信息的所有中间商中间造成涟漪效应。现在,信用评级机构是否要依靠不同以往的信息做出评级判断呢?股票分析师是否要依靠不同以往的信息做出分析判断呢?我们只是研究了该法案的市场后果,以及它对IPO价格和权益波动会产生怎样的影响。不过我们还没有研究它会对依靠企业披露的信息和公开信息开展工作的所有中间商造成怎样的影响。我想,这就是我们下一步研究工作的内容。

 

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"“柠檬问题”:少披露信息如何影响风险感知." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [02 七月, 2015]. Web. [28 March, 2024] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/8557/>

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“柠檬问题”:少披露信息如何影响风险感知. China Knowledge@Wharton (2015, 七月 02). Retrieved from https://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/8557/

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"“柠檬问题”:少披露信息如何影响风险感知" China Knowledge@Wharton, [七月 02, 2015].
Accessed [March 28, 2024]. [https://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/8557/]


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