不确定性对投资者会是好事吗？

无需投资多长时间你就会认识到，正如专业人士所言，“市场痛恨不确定性（uncertainty）。”

理解市场为什么会被2008年雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）倒闭这类灾变事件搅乱的原因并不困难，该公司的崩溃标志着“大衰退”（Great Recession）的开始。在这种情景中，股票价格会下跌，投资者会匆忙跑进避风港，债券收益率也会被压低，通常情况下，实体经济也会风雨飘摇。

因此，人们对“不确定性”——或者人们通常所说的“波动性”——的普遍看法是，那是个坏东西，没什么可说的。“投资者不喜欢这种不确定性。”沃顿商学院金融学教授阿米尔·亚隆（Amir Yaron）谈到。

但是，亚隆与沃顿商学院金融学教授伊凡·沙里亚斯多维奇（Ivan Shaliastovich）和博士生吉尔·西格尔（Gill Segal）在最近对这一过程进行的研究中发现，在某些重要的方面，不确定性的净效应比人们以前想象得更大，另外，它们并不总是带来负面影响。事实上，与好事相关的不确定性，通常会带来更快的经济增长、更高的投资率以及更高的资产价格等令人满意的结果。这项研究的成果记述在一篇题为《好的和坏的不确定性及其对宏观经济和金融市场的意义》（Good and Bad Uncertainty: Macroeconomic and Financial Market Implications）的心论文中。

亚隆谈到，以前，人们的研究通常不会将好的意外（good surprises）与坏的意外（bad surprises）区别开来。传统观点一直将不确定性视为单一的力量，是一股脱离规范的力量，会打击所有人的期望。当20世纪90年代的技术革命这类好的意外，与雷曼兄弟公司的崩溃这类坏的意外相伴而来时，负面事件和正面事件的影响大都会随着时间的延续相互抵消，从而从总体上缓和不确定性带来的显著影响。

“你看到的是平缓的反应。”亚隆谈到。“你不会看到不确定性带来的所有影响。”其结果是，投资者可能会低估一场意外的影响，从而，可能没有逃离坏消息造成的影响，或者在一场正面意外发生后，未能增加筹码。

被掩盖的效应

为了评估正面意外和负面意外的效应，研究者采用了一种名为“半方差”（semi-variances）（一个测评风险的统计学指标）的新方法，根据1930年到2012年的工业生产增长数据，来判断好的不确定性和坏的不确定性及其波动性带来的冲击。他们发现，这些波动性冲击对消费、产出、投资、研发、投资回报和股息具有显著而且相反的影响。

“举例来说，”他们在论文中写道，一个不包括政府采购的私营部门GDP指标，“在好的不确定性带来一个标准差的冲击1年后，增长了大约2.5%，而且这种正面影响会延续3年的时间。另一方面，坏的不确定性带来的冲击会使1年后的产出增长降低大约1.3%，而且这种负面效应会延续几年的时间。”

从传统观点开看，所有这些不确定性混在一起，会掩盖它们产生的影响，因为好结果和坏结果大都会相互抵消，这表明，不确定性只能将GDP增长减少区区0.25%。“经济对全部不确定性的反应，明显弱于对坏的不确定性的反应，这种结果削弱了将不确定性分解为好坏两部分的潜在重要性。”研究者在论文中写道。

本篇论文谈到的另一个重要信息是：总体而言，负面冲击带来的损害确实比正面冲击带来的好处更大。

“当好的不确定性的平均值加倍时，第二年的预期总消费量会增长0.2%。”沙里亚斯多维奇谈到。“而当坏的不确定性加倍时，第二年的预期总消费量会降低近0.7%。”

这些冲击产生的效应在公司战略中也有反映。“好的不确定性会使公司的投资和研发投入显著增长，这种积极影响会保持5年之久，而坏的不确定性的冲击则会使公司的投资和研发投入显著减少。”

正如人们所料，不确定性带来的冲击也会影响股票和债券等资产的价格。举例来说，好的不确定性会使价格股利比率（price-dividend ratio）——这个在金融领域得到广泛应用的估价比率——上升，其影响可以持续10年之久。而坏的不确定性的冲击效果正好相反，其影响也会持续10年之久。因为它们会相互抵消，所以，当好的和坏的不确定性带来的冲击同时出现时，这些效应表现得就不那么显著了。

两个视角

研究者通过对各种投资组合的研究发现，虽然好的冲击会提升投资表现，坏的冲击会使投资表现变糟，但两种冲击都会提高风险溢价，或者说，当投资者认为风险更高时，他们需要获得额外的补偿。

亚隆解释说，认清不确定性有好坏两种形式，有助于投资者更好地确定一笔潜在投资是否会带来足以补偿风险的高回报。论文的作者认为，人们必须将好的意外和坏的意外的潜在影响区别开来。

“当投资者‘下注’，并认为一笔投资会带来额外回报时，那些额外回报总是与某些可感知的基准风险（benchmark of risk）有关。”亚隆谈到。“我们想说明的是，必须以两个视角来判断基准风险。”