金融衍生品在企业财务中的角色：是赌博吗？

 

许多美国公司在使用金融衍生品的策略上颇为保守：用来平衡货币流通以及利率波动带来的风险。但是近几年来，宝洁(P&G) 和吉布森礼品（Gibson Greetings）等公司以投机为目的购买金融衍生品，以至深陷资金困境。

 

这种高风险投机行为是否普遍？如果公司总裁们的投机决策失败，股东们是否会因此深陷泥沼？

 

沃顿商学院金融学教授克里斯托弗·C·盖齐（Christopher C. Geczy）认为，人们一直都没有办法回答这个问题。他说：“金融衍生品在财务报表中没有得到应有的公开。这种情况可能非常普遍，但我们无法确定。”

为了能够更好了解金融衍生品在企业财务中的作用，沃顿商学院金融学教授克里斯托弗·C·盖齐（Christopher C. Geczy）、 凯瑟琳·施兰德（Catherine Schrand）以及俄亥俄州立大学（Ohio State University）的贝尔纳黛特 A·明顿（Bernadette A. Minton）对更早些时候沃顿商学院曾经进行过的一份调查所获得的秘密反馈进行了再次分析，共同撰写了一篇题为“观察：公司投机、治理以及回报”（Taking a View: Corporate Speculation, Governance and Compensation）的论文。那次调查共收集到了341个公司的答复。其中有186个拥有金融衍生品。这些公司的产业范围广阔，但均为美国的非金融业的上市公司。

 

盖齐说：“通过调查我们发现有些大型公司曾经或正在进行投机活动。”投机者被定义为那些根据市场变化经常积极买入货币或利率衍生产品的公司。他们对这些公司的投机目的进行了研究，发现为增加利润而进行投机的公司占多数，而孤注一掷以求走出财政困境或是想借此大捞一笔的则很少。进行投机的公司总裁通常是受到上级或是董事会的鼓励而进行投机，他们并不是公司的叛徒。另外，进行投机活动的公司通常具有监督及控制程序以防止滥用权力。最后，公司总裁的薪酬通常会以某种方式与衍生品投机成功与否挂钩。

 

三位学者写道：“这次研究最大的发现就是公司进行衍生产品投机的前提是对市场信息有足够的了解，并自信能预测价格走向。这一前提与公司为增加利润而进行投机的动机相一致。”

 

衍生品交易是一种合同，价值受相关证券价格影响。货币衍生产品一般可以使其拥有者在一段规定的时间内，享有以既定兑换率买入或卖出大笔美元、日元、或是其他货币的权利。当然，这也有可能是必须履行的义务。利率衍生品就好像保单一样，当利率在合同期内上浮或下跌某个特定的幅度时，该衍生品拥有者就能得到补偿。

 

金融衍生品一个很重要的作用就是帮助公司减少损失。比如说，如果一家美国公司在日本购买货物，需要将美元兑换成日元，这时他们就可以购买货币衍生品。如果美元走软，使日本商品变贵，衍生品就能使这家公司在规定的一段时间内固定货币兑换率，从而弥补损失。如果美元走强，这家美国公司会在衍生品上遭受损失。但由于这时美元可以兑换到更多日元，造成日本商品价格下跌，从而抵消了其在衍生品上的损失。

 

当然公司还可以用同样的货币衍生产品进行投机。他们只需要购买一个衍生品，通过兑换率变化从中获利。然而由于该公司并没有购买日本产品，因此衍生品的价值变化没有与日本产品价格的上升或下降挂钩。一旦美元走强，衍生品价值降低，该公司就会遭到损失。这就是投机。

 

20世纪90年代，宝洁由于一个牵涉到美元和德国马克的货币衍生品而损失1.57亿美元。吉布森礼品公司损失了0.2亿美元。还有一家对冲基金公司长期资本管理公司更因为货币和利率衍生品交易损失了40亿美元。

 

“野心勃勃”

 

多年以来，很多理论曾试图解释为什么企业会投机衍生品。其中的一个理论认为有财务问题的公司进行投机，孤注一掷以期解决问题。但盖齐他们则认为这一结论并不可靠。他们发现进行投机的公司通常能够筹集到低成本的外部资金，所以它们并没有孤注一掷的必要。

多数情况下，企业会对他们所熟悉的那类衍生品进行投机，而他们对于这些衍生品的经验来自于风险较小的对冲策略。比如说，那些投机货币衍生品的公司通常在国际市场上运作。正如三位学者写道：投机外国货币衍生品的公司“拥有的外币面值的营业收入以及成本所占相应总数比例通常比那些从未或有时投机货币衍生品的公司要高。”

 

盖齐说，即使这些公司的主营业务和他们所进行的衍生品投机完全无关，那些控制投机衍生品的主管通常自认他们对货币和利率市场有着独到的见解。“他们真的认为自己可以赚钱。他们觉得自己能够找准机会，利用杠杆的低成本优势进行交易。”

 

另一个理论就是这些投机衍生品的主管野心勃勃，他们试图借此增加公司收入，推动股价上涨，从而最终提高他们手中股票的价值。但是盖齐认为，这些主管的目标其实不高。他们只想在有机会的时候创造一些额外的利润。“通常，他们不会为了获得很大的回报而让公司冒太大的风险。”

不过盖齐同时指出：“虽然投机公司的经理野心不大，但这并不等于说没有风险，或者说投机公司不会遭受巨大损失。在我们的研究中发现了一个有趣的现象，那就是即使当投机是理性的而且以赢利为目的，这些投机还是会带来很大损失。”

通常来说，投机公司的企业结构赋予主管很大的权利和自由。比如，他们可能受到毒丸计划反接管防御的保护，而不必承受来自股东的压力。盖齐指出：“参加投机的公司通常是那些股东力量不大的公司。这些公司的管理层力量较强，而且对自己赚钱的能力很自信。不过这并不表示他们一定成功。”

那么现在公司投机行为是否比几年前要多呢？盖齐认为：“这很难说。我们对第一次调查中的一些答卷公司进行了跟踪了解，发现有些曾经参加投机的公司已经停止了投机行为，因为他们认为在去除风险因素之后，投机并没有真正增加公司价值。也有些公司从不投机到开始投机，期望能从中创造一些利润。因此可以说两种变化都是存在的。”

 

第一次调查并没有要求企业披露他们通过投机衍生品获得多少利润，或者损失多少。因此盖齐等人进行了进一步面试，采访其中一些公司的主管。但最终还是不能确定这些投机有多成功。他说：“要了解他们到底有没有赚钱确实挺困难的。”

 

由于这些主管的主要职责通常不是金融投机，因此盖齐怀疑他们是否能有效地与金融投机专业人士进行竞争。他说：“老实说，我不太能相信这些企业财务主管对外币或利率的未来走向比金融界人士更清楚。另外我们还不能确定这些（进行投机的主管所拥有的）信息优势是否一定能够带来好的结果。”

不过，可以确认的是股东通常并不清楚公司在投机衍生产品。盖齐等人认为：“这次研究的一个重要方面就是我们评估了投资者是否能够通过公开数据来发现那些在匿名调查中承认有投机行为的公司。答案是他们不能。”

 

在进一步的面试中，一些公司承认其投机规模足以影响其财务状况。盖齐说，“有时这种影响会非常大。”但调查同时发现，投机行为在财务报表中没有反应出来，“并不是会计的问题。”因为根据通用会计制度（Generally Accepted Accounting Principles, GAAP）的要求，依据市场观念主动购买衍生品不一定需要在财务报表中显示出来。总而言之，无论这种不透明的情况是由于会计准则不要求披露投机行为造成，还是由于企业没有正确地执行规则引起，最终的结果就是财务报表无法准确反映公司的投机行为。