中国的金融市场是否需要更多自由和更少监管？

中国的制造业和人们的储蓄额都在迅猛增长，但是，参加近日在沃顿召开的“2008沃顿中国商业研讨会”（2008 Wharton China Business Conference）的国际金融专家认为，中国的金融市场仍然处于发展初期。

 

这一状况部分反映出了经济发展的现实情况——所谓的“实体经济”（Real Economy）的发展一般都会先于资本市场的发展。就像中国在过去几年经历的那样，经济发展一旦起飞，富有创造性的金融家便会寻求基金投资、利益分配以及分散风险的途径。此外，中国相对不发达的资本市场，还反映出了其强有力的中央政府的偏好。

 

“中国的监管者更偏爱实体经济。”高盛亚洲（Goldman Sachs Asia）的常务董事文森特·杜哈梅尔（Vincent Duhamel）谈到。“他们在管理金融市场方面的经验较少。”在理想的状况下，管理者应该只扮演“仲裁者”的角色，并允许市场创新。“但是，他们不想让市场自行发展。” 杜哈梅尔并不认为“中国的金融市场在迅速发展。现在，这个市场有太多的法规限制，而且，因为其他国家的金融市场目前所发生的问题，放宽管制的议程被搁置起来。对他们来说，次级债就是‘一盆冷水’。”

 

即使是被广泛视为中国优势所在的资产——该国的巨额外汇储备——也反映出了金融市场潜在的弱点。宾夕法尼亚大学的政治学教授詹尼弗·埃米克斯（Jennifer Amyx）认为，中国缺乏用于内部配置其来自于出口的大量资金的金融基础设施。

 

中国政府因此而开始通过其主权财富基金——中国投资有限责任公司（China Investment Corp）——将部分外汇储备在国外投资。虽然有些美国评论人士认为，这一基金是中国锻炼其“新经济肌肉”以及削弱美国影响的途径，不过，埃米克斯认为，这样的理念忽略了中国的经济现实以及其历史性的经济盛衰循环。

 

她谈到，中国并不是唯一一个拥有巨额外汇储备的国家，中国也不是唯一一个创建主权财富基金来管理这些储备的国家。很多中东石油出口国也拥有这类基金。“虽然中国的外汇储备至少有1.4万亿美元之巨，” 埃米克斯说，“但是，多年来，以其外汇储备购买美国国库券的却是日本。”当时美国有些评论家担心，日本会控制美国的金融市场。但是，人们预料的那种“世界末日”并未到来，相反，从20世纪90年代开始，日本经济陷入了长期的衰退。

 

投资者受到限制

 

对中国基金的恐惧被夸大的另一个原因是，截止到现在，中国的官员尚没有显示出，他们是世界上最精明或者最具进攻性的投资者。他们将大部分的国家外汇储备投资于保守而且安全无忧的美国国库券中。尽管中国投资有限公司最近采取了更具冒险性的投资策略——冲进了美国的股票市场，但是其结果却不令人鼓舞。比如，去年，中投有限将30亿美元投资于美国私人股权投资公司黑石集团（Blackstone Group）的首发股，但是从那时到现在，黑石的股价已经下跌了近一半，埃米克斯说，这一结果使该基金变得更为谨慎。

 

杜哈梅尔谈到，缺乏强劲发展的资本市场，到目前为止还没有阻碍中国经济的发展。但是，这个国家正在进入这样一种状态——因为缺乏金融创新和更多的投资选择而开始束缚公司的发展和投资者阶层的形成。随着中国企业家们积累的利润日益增加，他们希望使自己的私人投资多元化，同时他们也在为自己的公司寻求范围更广泛的金融投资工具。而现在看来，金融市场的现状限制了他们的选择余地。

 

“中国国内资产的很大比例——大约为63%——是银行存款，” 杜哈梅尔指出，“投资占另外的31%，其他资产种类都还未得到充分发展。”

 

比如，债券只占国内资产总额的6%。杜哈梅尔说，过度管制在这一问题上同样扮演着角色。中国的官僚机构坚持为各种债券设定利率，而这种行为正在阻碍一个规模更大的债券市场的形成。“在这种情况下，你怎么可能形成恰当的风险定价机制呢？”他问道。“没有设定利率的自由，市场就不可能形成合理的定价机制。”

 

而其他类型的资产则索性基本没有。“中国有期货交易所，但是，其深度和流动性都还不够。”他谈到。“无论什么项目，只要中国自己不在国内建设，国外就会有人发展。现在，你已经可以在芝加哥商品交易所（Chicago Futures Exchange）交易人民币合约了。”

 

没有更为强大、更广泛的金融市场，中国的公司就不能分散风险和转移风险——而对公司而言，分散和转移风险是有效管理其财务的必要过程。杜哈梅尔说，不妨看看保险业的状况。“中国的保险公司将40%到50%的资产存到了银行，这种方式没有意义。”美国一家大型保险公司的投资组合，通常会包括很大比例的股票和债券，而存在银行里的现金则较少。但是，中国的监管层却让银行在金融市场中居于主导地位，可供投资的其他选择很少。

 

在这些银行中，至少有一家银行含蓄地承认，中国的资本市场存在问题。“当中国工商银行2006年上市时——也是中国规模最大的首次公开募股——有很大一部分股票发售到了境外。”杜哈梅尔指出。“境外投资者拥有评估风险的能力，而且对这只股票充满渴望，而中国的股票发行市场则缺乏这种能力，中国的机构投资者同样没有定价的能力。”此外，这家银行的管理者希望国外的机构投资者持有自己银行的股票，这样，他们就能从境外投资者那里学到先进的金融管理经验了。因此，他们选择首先在香港证券交易所——颇受西方投资者青睐的股票市场——挂牌上市，后来才在中国的A股市场发售股票。

 

提高对公司的要求

 

中国可以通过赋予国外机构投资者在国内运营的更多自由，来加速自身金融市场的成熟步伐，杜哈梅尔说。截止到目前，中国政府一直在严格控制诸如对冲基金、投资银行和保险公司等国外机构的进入。如果给它们更大的自由度，那么，中国便能从中获得很多好处，其中包括对所有中国上市公司治理水平和运营水平的提升。因为国外投资者会向公司提出很多难题，“中国公司的质量正在不断改善，现在，很多公司采用的标准与西方公司并无二致。”杜哈梅尔说。

 

比如，机构投资者通常会对自己持有其股票的公司提出更高的财务标准，它们往往会向公司的管理层施压，以改善公司的运营状况。这种诉求可能会大大减少公司的某些低效行为——比如，最近有些中国公司在股票投资业务上付出的精力，与它们在核心业务上投入的精力相当，杜哈梅尔指出，这种行为在更为成熟的市场是不能容忍的。在成熟的市场中，大部分投资者希望，公司将其过剩的现金用于自身的业务运营投资，或者以股息和股票回购的方式回报给投资者。

 

“规模更为庞大的机构投资者群体，可以提升中国公司的管理质量，”他谈到，“它们更为关注的领域是公司的运营本身，而不是在市场上的交易。”平均说来，中国的投资者不如西方的投资者更成熟。在中国的股票市场中，大约70%的投资者是投资经验有限的个人投资者，机构投资者只占30%，杜哈梅尔说。与此形成对照的是，美国的情况则几乎与此相反，机构投资者占60%，而个人投资者只占40%。

 

杜哈梅尔告诫说，短期的宏观经济力量，可能会阻碍金融市场目前的改革进程。现在，中国的官员正在奋力应对两个挑战。一方面，由于中国经济快速增长以及全球商品价格的上涨，他们正在密切注意通货膨胀的变化。中国工商银行最近报告说，2月的价格上涨了8.7%——这是十多年来通货膨胀率增长的最高纪录。尤其是食品的价格，更是飙升了23%以上。

 

与此同时，中国的制造业正面临着自己产品的最大消费群体——美国的消费者——降低消费的可能性。美国的经济似乎即将进入衰退，这一动向会严重损害中国的经济行为。“中国依然是出口驱动型经济。”杜哈梅尔说。“人们都在谈论‘脱钩’（Decoupling）理论。或许，美国经济和中国经济的“脱钩”趋势比15年前表现得更为显著，但是现在，中国依然要依赖美国的消费者。”

     中国金融市场的进一步发展，将有助于中国的公司更好地经受未来发展速度减缓的冲击，因为它们获得了更多规避风险的途径。“如果中国建设成一个更为强大的国内投资产业，那么，将使中国的国内资产得到更好的配置，同时，会降低资本成本。”<SPAN style="FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: 宋体; mso-font-kerning: 1.0pt; mso-bidi-font-family: 'Times New Roman'; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-language: ZH-CN; mso-