对无形资产的投资—如员工满意度—将如何转变为最终的财务收益

沃顿商学院金融学教授艾利克斯·爱德蒙（Alex Edmands）在他最新的研究论文中提出了一个与传统产业管理理论相违背的观点：员工满意度是最终财务收益中一项重要因素。这一新观点同时也向短期财务收益的重要性发出了挑战，并可能对以公司的社会责任为主要考虑因素进行投资的人士产生一定的影响。

在这篇题为“股票市场是否能真实反应无形资产的价值？论员工满意度和股权价格”（Does the Stock Market Fully Value Intangibles? Employee Satisfaction and Equity Prices）的论文里，爱德蒙考察了一些员工满意度较高的公司，并将各项指标与市场平均水平进行了比较——后者指的是更广阔的市场、行业内的同类企业和具有相同特点的公司。他的研究显示，受到员工好评的公司，其收益达到了市场平均水平的两倍以上。

爱德蒙指出，根据《财富》杂志评选出的1998年到2005年期间“100家最受欢迎美国公司”的评比列表显示，这些公司的年收益为14%，而整个市场的收益平均水平为6%。《财富》杂志还将这一评选结果同1984年的一个类似的调查表做了对比。爱德蒙说，“你大概会认为这两者的关系是很显然的——你根本不用做什么研究来证明，员工越满意，公司业绩就越好。但实际上，这两者的关系并不是那么简单。在传统的管理理论中，员工是被当作一般普通的变量来对待的——用最少的成本来从他们身上获得最大的收益。”

这些管理理论是在工业化时代形成的，当时，经济发展很大程度依赖于工业机械。在那个时代，工人要做的只是简单的劳动，同时有很高的可替代性。当时的公司主要是以金钱来激励员工，支付给他们的是计件工资，生产得越多，得到的就越多。

爱德蒙说，今天的商业世界是由新的技术、知识和创新性的思维支撑起来的，尽管员工的价值不一定能直接测量出来，但每个员工的价值都比从前要高了许多，“现在，公司生产的高质量产品比过去多了，它们注重创新，并希望从员工而不是机器那里获得附加价值。”由于一些主要的指标，如团队合作度、客户关系和创新能力，都很难进行测量，所以计件工资就不再适用了，这就让员工满意度成为了一个重要的动力提升因素。良好的工作环境能够提升员工对公司的归属感，这样他们就会更努力地工作，而不仅仅只局限于一纸合约的规定。另外，这也是留住优秀员工的有效手段。

为了证明他的观点，即“员工满意度越高，公司业绩越好”，爱德蒙以刊登在《财富》杂志上的由旧金山独立研究机构 “最值得工作的地方”研究中心（Great Place to Work Institute）出具的调查结果作为测量员工满意度的工具。爱德蒙说，这项调查结果在测量员工满意度方面是很有参考价值的，因为这项调查是直接深入到公司内部进行的，而不仅仅是从外部观察相关的公司政策。《财富》杂志从1998年开始刊登这项调查表，爱德蒙同时还使用了从1984年到1993年期间以书本形式出版的调查报告。

“在这篇论文里，我通过大量数据和经济理论证明了，在提升员工的满意度方面下功夫的公司，长期收益是相当可观的，”爱德蒙在他的论文中写道，“这些结论表明，市场没能将无形资产的重要性完全反映在股价里，而权威调查机构已经证实，这种无形资产是确实存在的。”

爱德蒙的论文涉及到了多个变量，包括产业收益、公司风险，以及诸如公司规模和公司价值之类的其他有关公司性质的变量。但是他也指出，这项调查的样本数量还是太少，因为每年只有100家公司会接受调研，其中只有65到70家公司是在同一时间上市交易的。

不是一个“2选1”的问题

爱德蒙认为，除了得出了员工满意度和财务收益之间的关系以外，这篇论文还有其他的发现。首先，这项调查关注了那些以公司的社会责任为主要考虑因素的投资者，爱德蒙指出，这类投资在过去的10年中已经变得越来越普遍了。在进行这类投资的时候，投资者除了要考虑公司的财务回报率之外，还要考虑公司的社会责任因素。

爱德蒙说，“传统观念认为，投资社会责任感较强的公司往往是一个‘二选一’的决定。比如说，致力于减少空气污染的公司，其股东的回报率就会降低，因为他们需要花大量的成本来控制污染排放。”但是，如果投资者把公司是否善待员工作为是否进行投资的考虑因素，则研究表明，有社会责任感的投资人往往不需要牺牲过多的收益回报。这项发现对那些代表养老金联合会或是员工福利组织进行投资的基金经理尤为重要。

尽管爱德蒙的研究极大地鼓舞了那些以公司的社会责任为主要考虑因素的投资人士，但是他也担心，这项研究似乎只是强调了员工满意度这么一项社会责任因素。研究没有指出投资者可以考虑的其他社会责任因素，比如环保标准或宗教信仰。

爱德蒙说，另外一个更为深入的发现，是关于管理层是如何考虑公司的短期收益的。就算他们认同，员工满意度将对公司的长期发展起到作用，但是他们也不一定会真心实意地改变一向以来的做法，因为他们认为投资在员工身上的成本是会减少公司的短期收益的。爱德蒙指出，“有个问题已经困扰了人们好几十年了，那就是，美国的公司都是那么短视的吗？”

他又补充道，之所以会产生这个问题，是因为有管理人员坚持认为，你不可能对那些投资人说，因为我们要提高员工满意度，所以我们的公司在短期之内可能不会赚很多钱，但这是为了公司将来的发展。“这就是我为什么要用最明显的测量结果，也就是《财富》杂志的调查结果，作为能够独立证明员工满意度确实存在的工具。而论文显示，即便是这么明显地摆在那里，员工满意度依然没有在股价中反映出来。”

爱德蒙说，这项调查表是在1月中旬刊登的，他在2月初的时候构建了自己的投资组合，给市场充分的时间来对这项调查表的内容做出反应。如果市场充分消化了调查表里的内容，那么他就不可能找到比他的投资组合回报更高的组合。爱德蒙说，“如果像员工满意度这么明显的无形资产也得不到市场的反应的话，更别说大多数还没有被《财富》杂志单独证实的无形资产，可见，要将无形资产反映到股价中确实有难度。”

不过，爱德蒙小心翼翼地指出，员工满意度和股票收益之间不一定存在着严格的因果关系。尽管他提出了很多可供观察的变量，但由于不能排除存在一些容易被忽略的变量的可能性，比如高层的管理方式，在获得高收益的同时也实现了较高的员工满意度也是很有可能的。但是，即便给出了这样的解释，“论文还是认为，哪怕无形资产也可在市场上进行交易，市场还是很难合理地反映这些无形资产的价值（无论是满意度还是管理效率）。但是投资者倒是可以通过投资《财富》杂志调查表中的公司来获得可观的风险调整收益。”

拥有更多的筹码

尽管研究显示，从长期来讲，投资无形资产是会产生回报的，但是爱德蒙认为，他的研究还不能让人们把注意力从短期投资转向这种长期投资。他说，“让经理人们知道员工满意度的重要性还不够，更关键的是要找到一种激励机制。”如果经理人获得的股份在短期内就能得到回报，那么他们对投资员工满意度或者其他无形资产是不会感兴趣的。他建议，可以用一种方法来改变这种局面，就是用一种不能在短期之内交易的股票或期权来作为给经理人的报酬。

另一个会对这种管理上的短视做法会采取行动的应该是公司的大股东。爱德蒙在之前的一篇题为“大股东、市场效率和管理的短视做法”（Blockholders, Market Efficiency, and Managerial Myopia）的论文里就对这一问题进行过探讨，“如果你拥有的股份不多，那你就没什么动力去做什么调研，因为你没有足够的筹码”，他说，“如果你是一个较大的股东，那你就有动力去为公司的长久利益而努力，而不是仅仅着眼于短期内的收益。”

爱德蒙认为，华伦·博菲（Warren Buffett）就是一个很好的例子，由于他在公司里拥有得天独厚的地位，所以他能够推出一项着眼于长期回报的策略。无独有偶，Legg Mason的主席及首席投资官威廉·米勒（Bill Miller）也是有意识地持有了一个仅含有几个股票的投资组合，以便更好地了解组合中每个公司的发展情况，米勒曾连续15年击败标准普尔500。“华尔街有个经典的说法，一旦一家公司宣布了低收益，‘那么市场就会先抛售这家公司的股票再问为什么’，这样的话，经理人们就不得不小心翼翼地把注意力全部放在短期收益上”，爱德蒙说，“但是，大股东就能够先问为什么，看看低收益的原因到底是不是出在长期投资的问题上。”

成功实践了这篇论文观点的公司就是著名的Google公司，在最近的一次《财富》杂志调查表中它高居第一，Goolge除了十分重视员工的福利之外，还十分注意公司对社会所应尽的责任。Google上市的时候曾给股东们写过一封信，其中提到了“华尔街的游戏法则”，即每个季度发布收益预测报告，以及实现各项短期目标，但Google明确表示，它不会按照这一法则行事，相反，它将把注意力放在公司的长期发展上。而它到目前为止的表现已经很好地证明了这一战略的可行性和有效性。

    总的来说，爱德蒙的研究代表了学术界关于现代公司管理理论变化的一个趋势，“在摩根斯坦利的时候，我们是用有形资产、现金流和收益来给一个公司定价的，这也是华尔街和多数学者普遍认可的方式”，他说，“但现在，公司价值中很大的一部分因素已经无法体现在会计数据里了。”