企业该如何努力遏制高管的内幕交易行为？ 

内幕交易丑闻是指公司高管从对股价敏感的非公开信息中获利，这些丑闻通常会损害公司声誉，毁灭高管的职业生涯，并招致罚款和监禁。

最近的新闻来自俄亥俄州的电动汽车初创企业洛德斯顿汽车公司（lordstown Motors）。该企业5名高管目前面临审查，因他们在今年3月公司出现意外大幅亏损前一个月抛售了大量公司股票。

沃顿商学院的会计学教授盖伊（Wayne Guay）表示，大多数董事会、高管和法律总顾问也发现不道德的内部交易行为是有问题的，并竭尽全力加以约束。

他与同行最新发布的一篇题为“内幕交易窗口的决定因素”（Determinants of Insider Trading）的论文，研究了2012年至2020年间约4000家公司的内幕交易模式。作者认为，越来越多公司意识到，他们的高管所能接触到的重大非公开信息的敏感性。

他们的研究首次“探讨了公司实施内幕交易窗口的长度和时间的信息决定因素”。盖伊与沃顿的博士生Shawn Kim、南加州大学会计学教授David Tsui共同撰写了这篇论文。

在制定内幕交易政策（insider trading policies，ITP）时，许多公司自愿对内幕交易施加超出法律要求的限制。“他们这样做是为了减轻一些风险，无论是法律风险还是声誉风险。”

新闻媒体经常有“关于内幕人士利用这或那的报道，但这是双向的，”盖伊表示，从公司角度，他们已经认识到这会带来巨大问题。比如公关危机，比如诉讼费用。“我们发现，企业正在仔细考虑如何降低这些成本，以及如何确保高管没有利用机密信息进行内幕交易的机会。我们的研究重点是看企业如何阻止这种行为。”

“大多数董事会、高管和法律总顾问也发现，不道德的内幕交易行为是有问题的，他们会不遗余力地加以限制。”

这篇论文正当其时。美国证券交易委员会（SEC）新任主席加里·根斯勒（Gary Gensler）最近表示，正在起草新规则以限制公司内部人士交易。具体来说，它们与SEC所谓的10b5-1规则中的漏洞有关，该规则允许公司高管在无法获得内幕信息的时候，用预先确定的公式制定计划，以触发股票销售。沃顿商学院会计学教授丹尼尔·泰勒和其他四位专家在最近的一项研究中探讨了这些漏洞。 

公司如何限制内幕交易

虽然公司通常将其高管和其他获得股票报酬的员工认定为内幕人士，但SEC和其他执法机构（如司法部）使用了一个扩展的定义，涵盖了外部各方，包括投资顾问、审计师、律师和其他有权获得非公开材料以及价格敏感信息的人。

公司内部人士可以获得此类信息的来源主要有两种：一种是常规信息，如季度财报发布，另一种则与不太常规的事件有关，如并购交易获准通过，或监管部门对新药的批准，又或是不利的事态发展，如意外损失。公司的内幕交易政策是由董事会和总法律顾问制定的，而不是由可能存在利益冲突的高管制定的。

具体而言，本研究探讨了三项公司政策的决定因素：1）每个季度财报公布后多久允许内部人士交易；2） 一旦在财报公布后允许交易开始，在窗口再次关闭之前，允许内幕人士交易多长时间，以及3）对于哪些类型的公司特定事件，将对内幕交易实施特别管制窗口。此外，该研究还考察了某一季度的异常交易缺失是否与未来可能引发资本市场反应（如股价或交易量变化）的重大公司事件有关。

研究的结果是，每个季度内幕交易窗口的长度和时间，在一定程度上与财报发布后信息在价格中的反应速度有关，也与公司内部信息在一个季度内如何积累有关。”具体而言，我们预计，在公布财报后，信息不对称问题解决得越快，交易窗口就会越早打开；同样，当信息不对称在一个季度内更快地形成时，公司将更快关闭交易窗口。”

交易窗口的长度差别很大，取决于股票分析师、新闻媒体和其他投资者监管机构对一家公司的密切关注程度。盖伊表示，如果一家公司有许多分析师跟踪其业绩，许多投资者也在积极交易，那么在公布财报之后，让内部人士几乎立即可以进行交易，可能会感到更自在。其它没有受到密切关注的公司可能要等3-5天之后，才能允许内部人士交易。我们的主要发现是，企业对信息不对称的担忧以及外部和内部的监督机制是设计内幕交易政策的主要因素。

“公司对信息不对称的担忧以及外部和内部的监督机制是设计内幕交易政策的主要因素。”—Shawn Kim 

该研究还探讨了利益相关者的外部监控是否会迫使企业缩短开放交易窗口，或者这种监控是否可以作为一种替代治理机制，使企业能够延长开放交易窗口的时间。  

薪酬制度的设计 

最后，作者研究了公司的薪酬制度是否会影响交易窗口的长度。研究发现，为高管和员工提供更多股权薪酬的公司可能会允许更长的交易窗口，以帮助他们满足流动性需求。 

盖伊指出，大多数上市公司高管的薪酬的大头是以股票、期权和限制性股票的形式获得的。这些公司可能采取的一种做法是“超级保守，把高管的手绑在背后，每个季度只让他们交易几天，或许是为了确保他们真正做到透明。”。

但他指出，许多公司有数百名员工，他们的大部分薪酬都是以股票的形式获得的。”如果你告诉他们，他们交易或出售这些股票的能力将受到极大限制，你将处于很大的劣势，员工将会非常不满。”

研究还发现，当公司为内部人士指定股票交易的时间窗口时，信息不对称是一个关键因素。“如果信息不对称不那么令人担忧，企业将会允许内部人士在公司发布财报后更快地进行交易；而对于股价走势在财报发布前后起伏更大的公司，交易窗口往往会提前结束。”这些数据再次表明，对信息不对称的担忧是决定交易窗口时间的一个重要因素。

另一个发现是“拥有更多分析师关注、更多机构投资者和董事会更独立的公司，其交易窗口会提前结束。”这一分析表明，“外部监控约束了ITP的严格性，而不是作为一个替代机制，只是监测内幕交易。”

研究发现，高管或其他员工的流动性需求影响了内幕交易窗口的设计，这方面的证据不一。例如，CEO持有更多股权的公司往往面临更严格的内幕交易政策（ITP），但内幕交易量更大和股价波动性更大的公司往往会实施更不严格的政策。

这项研究面临的一个主要挑战是，企业不需要披露其ITP，只有少数公司自愿这么做。研究人员通过连续八个季度内跟踪实际内幕人士的交易，来估算每家公司交易窗口的开始和结束时间。它用一小部分公开披露ITP的公司样本验证了这一点，发现ITP中的交易窗口日期与估算的结果“高度相关”（约60%）。 

要能辨识出临时特别窗口对这项研究也具有挑战，因为公司通常不会披露这些时间段的发生或长度。在这里，研究人员再次利用实际的内幕交易数据推断出了这些临时黑窗期的存在。有证据表明，企业在“重大事件”发生之前，会设置临时的禁闭窗口期，“此类窗口是这些未来重大事件发生或重要信息披露的主要指标。” 

给监管者和投资者的建议 

 盖伊呼吁监管机构对内幕交易采取一个“平衡”的做法，“监管机构似乎可以把重点放在更多的约束、更多的信息披露和收回内幕交易（以防止）不当行为上。”

“我们研究的目的是想看看公司对此有多认真。研究之后我们发现很多公司都在认真地考虑这个问题。他们不只是随意地制定内幕交易政策。也没有一个一刀切的内幕交易政策。公司认识到他们的信息披露问题，高管们对流动性的担忧，并根据实际情况调整他们的内幕交易做法、政策和限制。”

 “没有一个一刀切的内幕交易政策。”

SEC要求所有公司制定内幕交易政策，但这些政策的披露是自愿的。盖伊表示，如果这些政策公开的话，所有投资者都将知道一家公司的内部人士何时“可以交易”。高管的确有理由担心其他投资者会利用这些信息。“总的来说，我并不反对看到更多的内幕交易政策的披露。说不定到最后，这是提高透明度的相对较低成本的途径。”

对于投资者来说，这项研究的一个主要收获是它在突发事件禁闭窗口期间观察到的交易模式。“有证据表明，投资者似乎没有迅速有效地掌握交易量缺失所包含的信息，”投资者看到一段时间内交易量很少，但他们似乎并没有完全内化这一点，反应有点迟钝。如果出现了巨大的交易量下降，投资者应该将其视为一个信号，表明可能会出现一些重大的事情。”

盖伊指出，即使有必要的制衡，内幕交易也不会消失，但此项研究将有助于促使某些公司采取正确的做法。上文提到的洛德斯敦汽车公司的内部交易案件就是一个以牺牲少数股东利益为代价，从内幕交易中牟利的厚颜无耻的例子。他认为，“该公司对内幕交易的控制要么很松弛，要么有缺陷，或是两者兼而有之。”(碰巧的是，洛德斯敦汽车公司还面临着另一项监管调查，涉嫌误导业务预测，导致其CEO和CFO离职。）

“人们可能永远无法彻底消除这种行为，但这些研究有助我们了解企业为了减少内幕交易采取了哪些行动，并寻求最佳实践。”