WeWork提交上市申请：光鲜亮丽概念下的风险和质疑

上个月，备受期待的共享办公空间创业企业We Company（前身是WeWork）提交了IPO申请。此后报道很多，讨论的焦点包括：如何对该企业估值；投资者作何反应；以及它作为一家上市公司最终将表现如何。《福布斯》最近的一篇文章甚至称其为“2019年最荒谬的IPO”。 

沃顿商学院高级研究员兼金融讲师戴维•埃里克森（David Erickson）在这篇个人专栏中指出，作为分析的起点，我们首先应了解该公司的治理结构和管理方式，这是影响公司发展最重要的因素。 

埃里克森在2013年从华尔街退休之前，曾帮助数百家公司成功上市。自2014年加入沃顿商学院以来，他一直与人合作教授战略股权融资课程（Strategic Equity Finance course），该课程主要研究上市或非上市公司如何战略性地使用其股权。

以下为专栏全文：

We Company于8月中旬首次提交IPO申请，它将会很快启动IPO路演。但是今年上半年，优步（Uber）和Lyft这两家估值颇高的企业上市时备受瞩目，而目前其股价已双双跌破发行价。在此背景下，We Company的IPO路演颇具挑战。

然而，对We Company而言，这些挑战和麻烦在很大程度都是自己造成的。其问题的根源在于公司CEO亚当•诺伊曼（Adam Neumann）。在过去的几个月里，基于对此次IPO的预期，许多文章曾对诺依曼的决策进行过讨论。从中我们了解到，他曾将自己持有的超过7亿美元的股权变现；同时，他将We Work租用的房地产买做私人财产；并在今年7月改变了公司治理结构。在新的治理结构下，诺伊曼和其他早期投资者能够得到更多税收优惠。 

虽然其他上市公司也曾出现过类似的问题，但像We Company这样集以上三种问题于一身的公司并不多见。更糟糕的是，诺依曼控制着该公司的董事会，主导着50%以上的投票权。

关联方交易引发质疑

IPO文件中的“特定关系和关联方交易”（Certain Relationships and Related Party Transactions）部分通常会审查该公司最近的融资情况，以及任何可能与公司“内部人士”产生冲突的潜在关系。在一般的IPO中，这部分内容通常简短直白，篇幅从几段到几页不等。而在We Company的IPO申请书中，“关联方交易”这一章长达10页。更糟的是，读完这10页后，很多问题不仅没有得到解答，反而进一步引发了潜在投资者的关注和质疑。

首先，10页的篇幅太长了。其中，We Company关于其CEO诺伊曼的信息披露部分就长达5页，几乎与优步和Lyft整个这一章的全部篇幅相当。

第二，当你仔细阅读细节时，会发现更多的问题。例如，第199页底部的两句话特别令人惊讶：

2019年7月，当WeWork决定更名为We Company 时，“WE控股有限责任公司”（WE Holdings LLC）将“We”系列整套商标转让给We Company，从而使后者获得这些商标的使用权。这笔交易中，We Company没有支付现金，而是向前者发放了一份公允价值约590万美元的权益，这一估值是根据第三方评估确定的。”

根据“WE控股有限责任公司”相关文件的关于“主要股东”部分的介绍，其详细情况如下：

“亚当•诺伊曼和米格尔•麦凯尔维是‘WE控股有限责任公司’的主要管理人员。诺伊曼对公司股份拥有唯一投票权，此二人共同拥有对公司股份的处置权，麦凯尔维是公司的受益人。”

把这两条信息组合在一起，事实似乎是这样：诺伊曼和他的联合创始人麦凯尔维通过其个人组建的公司买下了“We”系列的全套商标，然后在2019年初，当WeWork决定更名为We Company上市时，二人以590万美元的价格将“We”系列的全套商标卖给了We Company。当然也存在一种可能，那就是在两位创始人决定购买“We”系列的全套商标时并没有刻意谋划公司后续的更名事宜。在9月4日的修订版IPO文件中，该公司披露，诺依曼已经退回了这笔款项。

然而，这件事对We Company的两位创始人而言影响很不好。加上此前媒体关于诺伊曼的一些报道，可能会使投资者认为，We Company一直被作为创始人的“个人公司”来运营。这一结论与潜在投资者所期望的相差甚远，投资者所期望的管理团队是能够经营一家重要上市公司的团队，其管理者应该能够把控公司的长期决策方向。

投资者的拷问

当大型机构投资者决定是否投资IPO时，他们会主要关注几个以下几个重要标准:

• 巨大且不断增长的潜在市场规模:该公司的目标市场有多大？市场增长速度有多快？竞争格局是集中还是分散？

• 成功的公司战略：该公司的战略执行得好吗？公司能否获得并维持较大的市场份额吗？该公司是否有坚实的基础来抵御竞争威胁？

• 强大可靠的管理：公司管理层是否很好地执行了公司战略？投资人对目前的管理团队是否有信心？目前的管理团队是否能正确地领导这家上市公司向前发展?

• 合理估值：考虑到预期的经营和财务状况，当前公司估值是否合理？当前的可比公司是否是有效的参照组，是否能够被用来帮助分析该公司估值？如果该公司目前表现良好，那么随着时间推移，其估值能否继续大幅增长？

期待与风险并存

随着潜在的IPO投资者对We Company进行评估，毫无疑问会产生很多积极因素。正如该公司最初提交的IPO文件第7页所述，他们的潜在市场规模非常巨大，高达近5万亿美元；公司的商业模式具有创新性，到目前为止的战略也是成功的。该公司提出的“共享办公”概念决定了其将成为全球许多主要城市商业地产市场的承租者，从而对于商业地产市场至关重要。

然而，We Company的长期战略能否成功遭到了一些著名商业地产投资者的质疑，比如山姆•泽尔（Sam Zell）和巴里•斯特恩利希特（Barry Sternlicht）。此外，虽然该公司上市时的预期估值尚未披露，但鉴于WeWork最近一次融资规模为470亿美元，预计它的目标是以同等水平或更高估值筹集资金。

在最初的IPO文件中，We Company披露，2018年该公司的营业收入将近19亿美元，同时净亏损超过19亿美元。要达到这一水平，其估值应为2020年(或2021年)预期收入的一倍。这就要求We Company的管理团队能使投资者相信，We Company应该采用类似于高增长科技公司而非房地产公司的估值方法。今年8月恰逢股市低迷、且优步和Lyft两家公司IPO以来交易表现不佳之际，所有这些因素都将让潜在的IPO投资者踌躇不前。

本次IPO的最终走势可能取决于潜在投资者对We Company的管理层有多大的信心。正如We Company的IPO申请书中“风险因素”部分所述，CEO“控制了大部分已发行股份的表决权，因此对关键决策拥有绝对控制权”。

未来，We Company的管理团队能否为公众股东创造重大价值，就像他们此前为自己和私人股东创造价值那样？简而言之，它能否从一个创始人的“我的公司”（Me Company）转型为真正的“我们的公司”（We Company）?