中國不斷增長的債務：斷層線開始顯現了嗎？

中國債務的旋轉木馬音樂是否即將停止，將這一世界第二大經濟體扔下去？從喬治·索羅斯 (George Soros) 到世界貨幣基金組織 (IMF)，全球金融專家最近均對中國的債務水準發出了警告之聲。信貸迅速增長，不斷推高投資水準，這是“中國經濟中的一個重要斷層線”，IMF第一執行董事大衛·利普頓 (David Lipton) 6月11日在中國深圳的一場演講中說道。此前在四月份，索羅斯已經發出更加不詳的評論：中國經濟對債務的依賴“與2007至2008年美國金融危機期間發生的狀況驚人地相似，這場危機同樣也是由信貸增長推動的”。

由於全球金融危機後國內刺激計畫的推動，中國的總債務，根據IMF的資料，從2008年GDP的150%猛增至當前GDP的225%。刺激計畫使中國經濟在全球金融危機的餘波中保持增長，也幫助了全球其他經濟體的緩慢復蘇。自此以後，政府就開始實行走走停停的刺激消費計畫以保持經濟減速，免於進一步走向疲軟。

在過去兩年中，中國人民銀行屢次降低利率，同時降低了銀行準備金的要求。於去年中期開始的最後一輪刺激計畫推動M1貨幣供應量增長了22.9%，這是自從全球金融危機以來最快的增幅。但是就目前而言，隨著中國GDP增長速度持續下滑，今年第一季度為6.7%，達到25年來歷史新低，去年增速為6.9%，經濟斷層線正在開始顯現。

但是問題不在於中國的總體債務與國內生產總值比率，根據IMF的資料這一比率本身並未超出國際標準。問題也不在於政府或家庭債務的水準，兩者各占GDP的40%。相反，問題的中心在於企業債務。企業債務水準高達GDP的145%，而且在這一不斷減速的經濟環境中，企業借款人的盈利能力和還債能力不斷下降，特別是中國的一些大型國有企業，IMF表示。

根據中國的官方統計資料，問題貸款目前占中國銀行總貸款的5.5%，2014年這一資料是4.4%。IMF預測在商業銀行總貸款中，其中15.5%貸給企業部門的總計1.3萬億美元款項“存在風險”，意味著這些企業的收益（即稅息折舊及攤銷前利潤）無法覆蓋它們的利息支出。

末日審判？

然與，與索羅斯的警告相反，沃頓商學院和其他專家並不認為中國即將經歷一場金融危機。“沒有什麼可驚慌的，”沃頓商學院管理學教授趙敏淵（Minyuan Zhao，音譯）表示，“銀行還沒有到違約的邊緣。如果真的發生了什麼的話，政府仍然有錢注入系統，説明銀行擺脫困境。在政府的默認支持下，銀行擠兌或者金融危機的可能性非常小。”

法蘭克福管理學院經濟學教授和上海中歐國際工商學院經濟學客座教授霍斯特·洛切爾 (Horst Loechel) 說道：“在西方，人們總是在猜測中國的雷曼時刻何時到來。這只是西方的一個幻想。中國的政治家知道將會發生什麼，並且制定了計畫管理這些壞賬。”沃頓商學院管理學榮譽教授馬歇爾·邁爾 (Marshall Meyer) 同意這一看法，“中國將會面臨末日金融崩潰？我不這麼認為。就算真地發生了，你也永遠不會知道會怎樣發生”，因為官員們將會處理好它。

但是，沃頓商學院及其他專家表示，中國醞釀已久的信貸過剩危機卻會慢慢灼燒，有可能摧毀其重新平衡經濟，依靠國內消費、服務和創新，而不是出口、重工業領域強力投資以及低技能生產在下一階段實現可持續發展的改革目標。如果中國無法重新定位，它就面臨著掉進中等收入陷阱的風險，受困於黯淡的經濟增長以及人口逐漸老齡化帶來的養老開支。

專家表示，如今越來越多的貸方正在為生產能力不佳的專案償還舊債，而不再為有效益的新投資添加燃料。金融危機後的大部分刺激消費都流向了從房地產到工廠擴建的各種項目，如今證明這一措施在增速緩慢的經濟體中並沒有在快速增長的經濟體中那麼切實可行。更重要的問題是，“你投得越多，投資的回報越低，”邁爾說道，“在2007年和2008年初期，在美國投資三美元可以創造一美元GDP。現在在中國，專家表示投資六美元才能創造一美元GDP。”實際上，根據IMF的資料，國有企業占中國企業債務的55%，但是僅貢獻了22%的GDP。

中國信貸過剩的後果並不僅是中國經濟的一個擔憂，也是世界其餘國家的擔憂。“在20世紀80年代，前蘇聯堆積了大量的資本支出，但是在蘇聯解體時這並不是一個問題，因為他們沒有轉移過剩投資，”邁爾說道，“如果中國繼續出口它的過剩能力，就會緩慢地碾碎世界各地的經濟體，包括它自己。就像英國銀行家所說的一句諺語：如果你欠銀行一千磅，你有麻煩了；一百萬磅，他們有麻煩了；十億磅，大家都有麻煩了。”

救援戰術

目前，許多專家認為中國的大型國有銀行將能夠抵擋壞賬的增長。假設企業商業總貸款中15.5%預計有風險的貸款的損失率為60%，根據IMF的資料，可能產生的銀行損失總值將達到7560億美元，或者GDP的7%。但是銀行完全有能力解決這些損失，它有17億一級資本，也就是11.3%的系統風險加權資本，帳面上有3560億美元的總準備金，較高的國內儲蓄率，穩定的存款基礎，以及中國政府在背後的支持。“中國銀行部門的系統風險低於西方國家，”中國銀行領域專家洛切爾說道，“它們有著巨量的存款以及17%的最低準備金存儲在中央銀行，這些錢所在的系統獨立於政府的救助，能夠改善它們的資產狀況。”

為了管理這些壞賬，中國政府最有可能借鑒它在20世紀90年代和2000年初期的戰術，當時的金融監管部門將國有銀行資產負債表上的壞賬替換到受中央政府支持的資產管理公司的資產負債表上，美國賓夕法尼亞州匹茲堡PNC金融服務集團副總裁兼高級國際經濟學家威廉姆·亞當斯 (William Adams) 說道。“這些資產管理公司試圖收回一些債務，賣掉一些債務，但是大體而言，這些債務的規模之所以縮水是因為經濟的增長，”他說道，“這一次，增長比較緩慢。但是如果中國能夠達到3%甚至4%的通脹，就會減少這些債務的實際價值。”儘管從短期來看，中國以及世界其他國家必將面臨低通脹，但是通脹應該會在5到7年內上升，成為正常商業週期中的一部分，亞當斯說道。

此外，由於中國的大部分債務都以本國貨幣計算，不像其他新興市場國家的債務危機由外幣借貸觸發，人民幣貶值能夠幫助降低美元債務的真正價值，亞當斯說道。“對中國來說，讓這一問題變小最簡單的方法就是允許或者鼓勵人民幣加速貶值，這樣即使中國發生了債務危機，世界經濟體承擔的痛苦也會小一些。但是如果中國貨幣大幅貶值，就會加劇全球經濟增長的阻力，特別是對於美國的製造出口商以及與中國競爭的其他發達經濟體來說。”

如何過河

與此同時，擠出經濟體中的過剩能力，不管是昂貴無用的房地產業還是效率低下的國有企業運營，是唯一能夠解決中國國家資助信貸狂潮的長久之計，邁爾說道。然後信貸可以更有效地分配至新的企業，從而推動中國下一階段的可持續增長。中國政府正在朝著這一方向採取一些措施，計畫縮減鋼鐵和煤炭部門。此外，專家表示，在整個經濟體中，一些債務違約正在發生，還有更多的即將出現。2014年3月，上海超日太陽能科技股份有限公司成為國內首個違約的企業債券發行人。2015年4月，保定天威集團成為首個違約的國有企業，但是幾乎沒有跡象可以表明將會有一大批國有企業步其後塵。

總體而言，政府正在採用一種慢性的方法，從而避免出現大規模失業和社會動盪問題，邁爾說道。“在當前的環境下調整結構幾乎是不可能的事，因為政府並非絕對安全，”他說道，“政府決心從長遠入手，做出艱難的抉擇，但問題是‘多久才算是長遠？’”隨著人口老齡化對建立昂貴的社會安全網提出要求，以及勞動力的不斷縮減，政府必須“找到一條途徑，打造具有全球競爭力、不斷創新，在價值鏈上不斷攀升的經濟體，”邁爾說道。

趙敏淵同意這一看法，“政府知道只有改革才能創造進一步的增長，而增長是減少國家債務的必備條件。但是他們也清楚地認識到了改革所帶來的破壞，特別是失業問題。如果你推行改革，那些效率低下的國有企業就必須破產或者註銷壞賬。然後銀行資產負債表上的不履約債務可能觸發更大規模的資本外流。”

謹慎有謹慎的代價，趙敏淵說道。“中國仍然信奉摸著石頭過河。但是這種來來回回的做法會增加不確定性。改革前景的不確定性太大了，許多企業家可能會先觀望幾年，查看情形走勢。這將會減慢增長，使過剩的債務更加具有破壞性。”事實上，她還指出，根據新華社的一項調查，2016年前4個月中國私營部門投資同比增長僅為5.2%，2015年約為10%，而2013年這一數據為25%。

較高的債務水準使中國政府無法採取一些最終可以產生最佳療效的措施。到頭來，“長期增長才是最好的藥方，”趙說道。