中國的貨幣考驗：能否有效控制資本？

改革還是不改革成為現如今中國面臨的問題。中國正在考慮一個關鍵問題：是僅放寬對資本帳戶的嚴格控制，還是使人民幣成為可自由兌換的國際貨幣？

去年8月，中國政府將人民幣貶值2%，此舉震驚市場，同時讓北京在是否加速人民幣自由兌換進程上所面臨的困境更為顯著。該舉措引起的市場騷動尚未完全平息，而近期的劇烈波動則使人們對中國經濟放緩及其全球影響產生擔憂。隨著資本流出中國，這一擔憂進一步加重，對北京控制人民幣價值的能力也提出了更高要求。

1月初，人民幣對美元匯率下跌1.5%，為五年來最低，這使人們更為相信中國可能會通過人民幣貶值——許多經濟學家一直認為人民幣被過高估值——為其出口注入活力。一些經濟學家稱，在中國人民銀行決定將其每日參考匯率降低1.9%後，北京一直未能將其意圖有效地傳遞給投資者和市場，導致人民幣創1994年1月中國結束匯率雙軌制以來最大單日跌幅。中國人民銀行稱此次變化為一次性調整，並稱將更多考慮人民幣的供求情況。

為穩定市場、防止資本外流，中國人民銀行於去年12月11日發佈了一項通知，稱應參照貿易加權的一籃子貨幣，而不僅僅是盯著美元來評估人民幣價值。實際上，這項政策已經實施了多年。

不過，這一舉措只是使投資者和市場相信，中國央行試圖降低中國對美元和其他貨幣的匯率。去年12月，中國外匯儲備減少1080億美元，創下歷史記錄，今年1月減少了995億美元。

牛津經濟研究院亞洲經濟研究主管高路易 (Louis Kuijs) 稱，不管市場如何看待，中國的兩次舉措都是為了加大匯率彈性，實現人民幣國際化的目標。“中國人民銀行在8月和12月採取的舉措是為了脫離美元，向最終的匯率彈性邁出第一步。第一步應多參照一籃子貨幣，不應只盯住美元，”高路易表示，“他們已經盡力將眾人的注意力更多地聚焦在一籃子貨幣，不斷告訴市場，我們已經轉向參照一籃子貨幣，而不是只盯住與美元的雙邊關係。”

不透明度vs. 透明度

許多問題源於缺乏透明度，這是中國制定政策的典型特徵。事實上，中國人民銀行沒有對其舉措的目的做出明確說明，而當投資者已經對人民幣貶值的可能性表示擔憂時，這反過來將損害其公信度。

高路易表示，“他們說，我們沒有針對誰，並稱人民幣沒有理由對一籃子貨幣大幅貶值。”中國領導人雖一再表示，他們無意使人民幣貶值，但其做法卻直接導致了這一結果，因此，市場現在“不相信或不完全相信中國決策者的言論”。

華盛頓約翰霍普金斯大學高級國際研究學院中國問題研究的兼職教授皮特•鮑泰利 (Pieter Bottlier) 對此表示贊同。“他們沒有向市場說明8月11日和12月11日政策的背景和意圖，”鮑泰利稱，“他們向投資者，尤其是國際市場解釋這些的方式非常有問題，他們沒有很好地說明其目標和意圖。”鮑泰利認為，尋求人民幣對貿易加權的一籃子貨幣的穩定性“從本質上來說是正確的政策變化，但政策制定者沒有很好地做出解釋。”

到目前為止，這些政策變動似乎產生了適得其反的效果：預期人民幣貶值導致更多資本外流，因為投資者希望通過將資金轉移到別處來保護其收益，而資本外流使人民幣進一步貶值，這一趨勢正擴散到其他新興市場。“近日，除了日元，亞洲多國貨幣對美元匯率貶值，韓元貶值2%，馬來西亞林吉特和新西蘭元貶值近3%，澳元貶值超過3%，”高路易在1月份發佈的一份報告中稱。巴西雷亞爾和俄羅斯盧布也貶值超過1%。

經濟學家和外匯專家稱，人民幣對美元進一步貶值將導致新興市場貨幣進一步貶值，包括亞洲其他國家的貨幣，這可能會引發貨幣戰。日元受到的影響比較小，因為日本央行最近採取的銀根放鬆和有效的負利率政策尚未導致貨幣貶值。儘管日本央行可能干預或進一步放鬆銀根，許多經濟學家預測，日元可能會生值，而非貶值，不管人民幣對美元發生什麼變動。

法國興業銀行跨資產研究團隊的外匯策略師阿爾文•塔恩 (Alvin Tan) 在一份於2月1日發表的題為“人民幣7.5世界戰略”(Strategies for a CNY 7.5 World) 的報告中稱，當人民幣貶值到7.5人民幣對1美元時，人民幣貶值14%，在這一風險情景下，如果日元升值到110日元對1美元，日本決策者就可能干預。因此，日元升值可能不會超過110日元對1美元。該報告匯總了法國興業銀行20多個分析師和經濟學家的評論。

在同一份報告中，法國興業銀行跨資產研究團隊的亞洲外匯策略主管Jason Daw稱，在目標為7.5人民幣對1美元的風險情景下，美元對人民幣升值14%將會導致亞洲其他貨幣貶值6%-16%：韓元貶值16%；馬來西亞林吉特貶值16%；印尼盧比貶值15%；印度盧比貶值14%。

國際貨幣基金組織 (IMF) 的職能

去年8月，中國政策變化的另外一個目的是將人民幣納入國際貨幣基金組織的特別提款權 (SDR) 貨幣籃子。SDR是國際貨幣基金組織於1969年創設的一種國際儲備資產，作為對其成員國官方儲備資產的補充。不過，與佈雷頓森林體系運轉時相比，SDR貨幣籃子如今所起的作用已不如從前那麼重要。人民幣納入SDR貨幣籃子意味著，IMF認為人民幣具有和貨幣籃子中的其他四種貨幣－美元、歐元、英鎊和日元一樣的全球地位。

去年11月末，IMF最終決定將人民幣作為國際貨幣納入SDR貨幣籃子。IHS經濟部門駐新加坡的亞太經濟學家拉吉夫•比斯瓦斯 (Rajiv Biswas) 稱，認可人民幣為儲備貨幣說明人民幣在世界貿易中日益重要，但主要是象徵意義。鑒於這一認可所帶來的巨大痛苦，“我認為這不是一個好主意，”比斯瓦斯認為，“竭盡全力加入SDR貨幣籃子的意義非常有限，卻對貨幣市場造成了巨大衝擊，並使人民幣進一步貶值。”

在美國參議院通過改革，就如何管理以美國主導的國際貸款機構賦予新興經濟體更多發言權之後，去年12月，中國在IMF的投票權從3.8%增加到6%，增幅近60%。“這與人民幣新加入SDR貨幣籃子一起，在政策上約束了北京，因為承諾了使人民幣成為更為國際化的貨幣，並實現更具彈性的匯率，中國就不應該嚴重干預市場，”東京的亞洲大學教授、當代中國問題專家湯川和夫 (Kazuo Yukawa) 稱，“中國當初就不應該急於將人民幣加入SDR貨幣籃子，應該再等一等。”

人民幣可能進一步貶值

今年，儘管中國不願看到人民幣貶值過快，但人民幣可能還會進一步貶值。北京將捍衛其貨幣，但問題在於捍衛到什麼程度，捍衛多久。中國人民銀行的資料顯示，截至2015年底，中國去年的外匯儲備降至3.33萬億，減少了5126.6億美元，創1992年以來年度降幅之最。

比斯瓦斯稱：“真正的問題是，他們每月用外匯儲備來捍衛人民幣，這種情況要持續多久。如果你認為人民幣會繼續貶值，而你又是外匯交易員，你就會做空人民幣。我不知道人們為何不繼續做空人民幣。只要拋出人民幣，買進美元，中國央行就會干預。他們會讓外匯儲備一直下降多久？”

比斯瓦斯認為，如果任由市場力量發揮作用，人民幣會更大幅度地貶值。“我們認為，人民幣會再貶值一點，但存在進一步大幅貶值的風險。如果他們停止捍衛人民幣，人民幣就會快速貶值。”

高路易認為，不是所有的資本外流都是由投機性投資引起的。鑒於外匯匯率的變化，許多中國公司在重新思考他們的財政計畫，以及償還以美元計價的貸款。

高路易稱，“這種資本外流並不令人擔憂。它們不會持續存在的。”然而，更令人擔憂的是那些因不信任人民幣而轉向美元的個人。“這種資本外流的問題更為嚴重。我不知道特別令人擔憂的資本外流所占的具體比例，但肯定不到資本外流總量的一半。”

一些專家擔心，私人資本外流可能是由習近平主席不斷加強反腐運動引起的。許多中國富人，甚至知識份子，可能會對政治風險感到擔憂，因此他們在想辦法將資金帶到國外，以備未來之需。

沃頓商學院金融教授、霍華德資產管理公司執行董事兼倫敦大學帝國理工學院金融和經濟學教授佛蘭克林•艾倫 (Franklin Allen) 表示，儘管當局在以多年未用過的更嚴格的方式追查富人，控制資本，還是有大量資金轉出中國。

雖然中國外匯儲備自2014年6月以來淨減6700億美元，截止1月31日，中國外匯儲備仍然高達3.23萬億美元，位列世界第一。但儘管有如此龐大的外匯儲備，所有人都一致認為，中國繼續捍衛人民幣也有一個時間期限。比斯瓦斯表示：“他們想讓外匯儲備減少多少？如果繼續捍衛人民幣，外匯儲備將會繼續減少。如果不捍衛人民幣，投機者將使人民幣快速貶值，這會造成市場恐慌。解決這個問題並不容易。”

加緊控制

同時，中國政府已經開始以各種方式控制資本外流，包括人民幣合格境內機構投資者 (RQDII) 機制（2014年底，中國推出RQDII機制，允許境內機構投資者在境外市場購買以人民幣計價的資產）和地下銀行業務。

法國興業銀行跨資產研究團隊駐巴黎的中國經濟學家姚煒稱：“相比加緊對外國人的限制，加緊對當地居民的資本控制，尤其是每年5萬美元配額的貨幣轉換，將對美元造成更大衝擊。”不過，姚煒在“人民幣7.5世界戰略”報告中寫道，鑒於人民幣最近加入了SDR貨幣籃子，中國央行將可能在是否採取過多有違國外投資資本自由化的舉措方面有所猶豫。

姚煒預計，在資本外流得到控制前，北京會繼續加緊資本控制。姚煒稱，法國興業銀行設定的基準情景（概率為65%）是，到2016年底，人民幣對美元逐步控制在6.8人民幣對1美元，但風險情景（概率為35%）是，到2016年底，7.5人民幣對1美元。

沃頓商學院管理學教授趙敏淵（Minyuan Zhao，音譯）稱，她預計中國央行在密切監控資本流的同時，將嚴格管理匯率，而非將匯率交由市場力量。同時，中國央行需要選擇是將人民幣對美元匯率作為基準，還是像其現在聲稱的一樣，盯住一籃子主要貨幣。

趙敏淵認為，“如果盯住一籃子貨幣，人民幣對美元就應該貶值，因為一籃子中有一些貨幣對美元正在以更快的速度貶值。不過，所有人現在都在關注美元。一旦對美元貶值就可能導致資本進一步外流，這會為維持穩定性帶來更大挑戰（和成本）。”

目前，鑒於近期市場出現的波動，觀察人士一致認為，人民幣自由兌換並未被提到議程。趙敏淵認為：“穩定更重要。”湯川和夫稱，考慮到日元上下波動－4年多時間裡，在75日元對1美元和125日元以上對1美元之間波動－給日本帶來的災難（現在是在110日元對1美元和120日元對1美元之間波動），專家們擔心中國經濟崩潰可能隨之而來。“如果幣值波動這麼大，中國經濟就會崩潰。”

假設中國當局能夠控制貨幣，經濟學家們預計，中國將有序地過渡到較慢增長。2015年第四個季度，中國經濟增速放緩至6.8%，當年增速放緩至6.9%，創25年來最低水準。趙敏淵稱，過渡到更加依靠消費和服務，而非製造業和建設，是許多成熟經濟體面臨的挑戰。“我認為，只要不受短期政策影響，一旦調整在未來步入正軌，就仍會有巨大潛力。”

高路易預計，在接下來一年，中國經濟增速會放慢，2016年增速為6.3%，2017年為6%，但仍比美國和歐洲快很多。中國領導人有實力和政策空間通過調整開支來確保經濟穩步增長。高路易認為：“由於信貸快速增長和貨幣貶值令人擔憂，放鬆銀根的可能性在最近有所降低。這正是中國財政政策變得越來越重要的原因。”

在北京調整政策的同時，中國領導人也要通過完善溝通來緩解市場焦慮。湯川和夫認為：“最令外國投資者擔憂的是，我們不確定中國決策者試圖對貨幣、股市和經濟採取何種政策。”當官員稱想穩定人民幣時，他們應該解釋其所指的是否是人民幣對美元或人民幣對一籃子貨幣的匯率。“他們應該對外做出更為明確的解釋。這正是當他們宣佈任何負經濟指標時會出現貨幣動盪的原因。”

鮑泰利認為，北京不是要通過使人民幣貶值來促進出口。“他們想要的是擺脫對外國市場的依賴，所以如果可以的話，他們會避免人民幣大幅貶值。”

然而，中國決策者正被相互衝突的目標困擾著：想要進入更加以市場為導向的匯率體系，開放資本帳戶，但同時也想努力避免失控。艾倫認為：“他們還不明白讓市場配置資源意味著什麼。他們仍想在很大程度上進行控制。這就是他們的糾結點。”

這種自相矛盾的目標和失敗的巨大風險是直到目前北京貨幣自由化政策仍然舉步不前的原因。鮑泰利稱：“中國經濟改革議程的兩大重要組成部分之間存在衝突，這是問題的核心。”