被動但強大：指數基金如何發揮自己的影響力

指數型投資可謂風行一時。數百萬投資者都確信，與股票市場的表現旗鼓相當的基金比那些試圖打敗股票市場的基金表現更好。

可是，由這些“被動”投資者持有大量股票的企業表現如何呢？掌控這些股票的共同基金是扮演監察人的角色，通過代理投票（proxy vote）和其他行動主義行為向企業施壓，從而讓企業變得更好呢，還是這些基金公司只不過是旁觀者呢？

先鋒集團（Vanguard Group）、道富銀行（State Street）和空間基金管理顧問公司（Dimensional Fund Advisors）等被動投資數額可觀的基金公司稱，他們是活躍的股份所有者，會不斷推動自己持股的企業表現更好。但學術界一直未曾通過某種方式證明這一點。

不過這種未知現在結束了。沃頓商學院教職在一項新研究中發現，被動投資者確實會有效推動有利於股東的政策的貫徹實施，比如，增加獨立董事的數量，消除“毒丸計畫”（poison pills）（意指公司為避免被對方兼併而向對方索取極高代價的阻撓措施）和雙重股權結構（dual-class share structures）等。

金融學教授陶德·A.戈姆利（Todd A. Gormley）談到：“被動投資者不一定是被動股東。”

指數型基金公司“在其代理投票過程中表現得越來越主動了。”金融學教授唐納德·B. 凱姆（Donald B. Keim）談到。“因此，被動投資機構投資者對公司治理具有非常重要的影響，但這一影響鮮有研究，也沒有文獻記述。我們論文第一次為這一重要關係提出了證據。”

戈姆利、凱姆與其同事、沃頓商學院博士生伊恩·R. 阿佩爾（Ian R. Appel）將研究結果記錄在了一篇題為《被動投資者，但不是被動股東》（Passive Investors, Not Passive Owners）的論文中，他們在研究中發現，隨著被動投資者持有企業股票數量的增加，他們對企業的治理政策會帶來顯著的影響。“舉例來說，”研究者在論文中寫道，“與樣本平均數相比，被動投資者持有的股份增加10%，平均而言，該企業董事會中獨立董事的數量會增加9%。”

影響漸強的角色

這項研究重點審視了自20世紀70年代以來，被動投資者或者說指數型投資者（對持股企業的）影響力不斷增加的情況。之前，共同基金行業幾乎悉數採用“主動式”基金管理方式，投資基金設有分析師團隊和選股團隊，他們買賣那些經研究其質地優於一般股票的股票。事實上，共同基金的整體理念就是聘用專家，這樣，個人投資者就無需自己面對市場了。

到了20世紀70年代，先鋒集團創始人約翰·C.柏格（John C. Bogle）提出了另一種選擇，那就是基金只持有標準普爾500指數（Standard & Poor’s 500）成份股的股票，標準普爾500指數是根據美國500家最大公司編制的股票指數。柏格的研究以及資金的流向表明，通常而言，主動式基金管理人無法持續挑選到足夠多的能戰勝市場總體表現的優勝股。而指數型基金的表現則與市場的投資回報水準旗鼓相當，此外，因為他們購買和持有的是指數的成份股，沒有主動式投資基金必不可少的研究費用和交易成本，所以，他們可以節約資金。很多主動式管理基金（actively managed funds）每年會收取基金資產的1%甚至更高的費用，而現在最便宜的指數型基金的收費還不到上述費用的十分之一，這是一種會隨著時間的延續靠滾雪球式的複利效應獲得的成本優勢。

多年以來，包括某些退休基金等機構投資者在內的數百萬投資者，一直在採用這種投資方式，凱姆談到，截止到去年10月，指數型基金持有的資產已高達3.2萬億美元，占持有美國企業股票的各類基金資產總額的36%。其他資產由主動式管理基金持有。

因為這類基金公司有與其持股相應的投票權，所以，被動基金的持股代表著巨大的股東權利。但是，這些基金會使用這些權利嗎？從某種程度上來說，指數基金投資的某個公司的運營狀況是否良好並不重要，因為這樣的基金跟蹤的是指數的總體表現。只要基金的表現和指數走向保持一致，基金就完成了自己的目標。當然，當維權股東（activist shareholder）也會耗費金錢。

此外，主動式管理基金可以輕鬆應對管理糟糕的企業：他們可以將自己持有的股票賣掉。但指數基金則沒有這個選項，他們缺乏這一對企業管理施加影響的重要策略。但從另一方面來說，“被困”管理糟糕的企業，則讓指數基金擁有促使企業改善表現的強烈動機。

“因為被動投資者不願意放棄在表現糟糕企業上的頭寸——放棄頭寸會導致（基金的）表現偏離基準組合的表現，所以，他們會比主動式投資基金經理花更大力氣確保持股企業的有效治理。”研究者在論文中寫道，他們還補充談到：“（企業）經理很清楚，這些被動投資者不會很快賣出自己企業股票，所以，與主動基金經理的意見相比，企業經理會更看重被動投資者提出的意見。”

凱姆談到，雖然被動股東無法靠威脅賣出股票向企業經理人施壓，不過因為他們持有大量股票，所以，可將自己的意見傳達給企業經理人。“被動投資者的持股規模，可能有助於推動維權投資者（activist investor）為其滿足需求的行動爭取到支持。”他在談到積極推動企業變革的對沖基金和其他投資者的行為時補充談到。“在企業董事會中，只需引入幾個這樣的大型被動投資者，他們就能發起一場維權活動。”

“毒丸計畫”和特別會議

指數型投資基金公司稱，他們可以利用自己的投票權以及能向企業經理人進言的便利推動企業改善經營，但他們的努力程度如何以及是否最終取得成功，我們卻很難瞭解。為了弄清這一點，需要進行一項比較研究——也就是將被動投資者擁有大比例股權的公司與被動投資者沒有擁有大比例股權的類似公司進行比較。

阿佩爾、戈姆利和凱姆採用的方法是檢視羅素1000指數（Russell 1000）和羅素2000指數（Russell 2000）“交界處”的公司表現，兩個指數均有大量指數型基金跟蹤。羅素1000指數的成份股為美國市值最大的1,000家公司——也就是股價乘以股數數值最高公司，羅素2000指數的成份股為羅素1000指數成份股之外的最大2,000家公司。每一種指數的成份股都按市值從最大到最小排序，跟蹤股指的基金按股票在指數中的權重投資，也就是將更多資金投入到市值更大的股票，將更少資金投資市值更小的股票。

這項研究將羅素1000指數成份股市值最小的公司群體與羅素2000指數成份股市值最大的公司群體進行了比較。因為這些股票處於兩個指數的“交界處”，所以，它們的市值很相近。但跟蹤羅素1000指數的基金在該指數市值最小的股票群體上投資很少，而跟蹤羅素2000指數的基金則會在該指數市值最大的股票群體上投入大筆資金。被動投資者持有羅素2000指數最大成份公司股票的數量，比持有一般成份公司股票的數量多5%到10%，除了這一統計上的顯著差異之外，羅素1000指數最小成份公司群體與羅素2000指數最大成份公司群體非常相似。

隨後，研究者檢視了與股東權利有關的公司治理實踐情況。舉例來說，與身為公司高管的“內部人士”相比，權利團體更喜歡“獨立”董事。他們反對實施企業難以被購並以及阻礙企業改善經營的政策。其中包括“毒丸計畫”，這種策略會通過向市場大量推出新股而阻止收購，此外，他們反對的政策還包括限制股東召集特別會議權利的規定。另外，他們也反對雙重股權結構，因為這種股權結構為內部人士賦予了比普通股東更大的投票權。

阿佩爾、戈姆利和凱姆發現了一種清晰的形態：被動投資者持股更多的企業擁有更多有利於股東的公司治理政策，這表明，被動投資者為企業施壓確實有效。最顯著的效果是，被動投資者持有的股權增加10%，獨立董事的數量即會增加9%。此外，被動投資者持股比例每增加一個百分點，消除毒丸計畫以及減少股東召集特別董事會會議權利的那些限制性政策的可能性即可增加0.5%。雖然這些數字聽起來似乎很小，但它們確實很重要，因為總體而言，每年只有4%的企業會取消毒丸計畫，減少股東召集特別會議權利的限制性政策的企業則只有區區0.7%。

考慮風險

那麼，被動投資者如何發揮其影響力呢？

“我們發現的證據表明，被動投資者發揮其影響力的一個重要機制是靠他們擁有的較大投票權。”研究者在論文中寫道。被動投資者持股增加10%，股東對管理方案的支持率下降4%，同時，股東對那些考慮到股東權利的管理方案的支持率則會提高10%。

公司治理方面表現出的這些一致性差異對企業價值具有積極影響，研究者還發現，被動投資者持股與企業長期表現的改善密切相關。平均而言，被動投資者持股增加10%，企業資產回報率（ROA）標準差增加五分之一。此外，研究者還發現，被動投資者持股還與企業減少庫存現金、更高的股息率以及管理支出降低密切相關，而所有這些變化則都與企業總體表現的提升密切相關。