規模與技巧：共同基金為何難以戰勝指數基金？

在投資者看來，主動式管理基金（共同基金）和指數基金之爭就好比是競技場上的一對宿敵。長期以來，指數基金在雙方的競爭中不斷攻城掠地，很大一部分原因在於其收費更低、業績更好。話雖如此，共同基金仍然是基金市場的主流。

近期，由沃頓商學院的兩名教授和芝加哥大學一名同事共同展開的研究則從另一個角度解釋了共同基金維持業績之難的原因：共同基金行業不斷擴張的規模。整個行業規模越大，單檔基金就越難超越基準指數的表現，比如標普500指數。

投資者可以將基準指數的業績和指數基金進行對比，得出優於共同基金回報率的結論。這樣一來，就不難看出共同基金行業為保住市場份額而不得不展開的鬥爭。根據市場資料公司Morningstar的調查，截至2013年的10年內，指數股票投資市場規模從17%增長到35%。指數投資不僅在債券市場投資者中間越來越受到歡迎，還受到諸如養老金、捐贈基金等機構投資者的日益青睞。

“看起來，行業規模確實影響到了（主動式管理基金）戰勝基準指數的能力，”沃頓商學院金融學教授司特堡（Robert F. Stambaugh）說道。他是這次研究的參與者之一。他說：“隨著行業規模的擴大，基金爭奪市場的能力有所下降。”

他補充說，雖然無法徹底查明個中原因，但有一種可能性：隨著行業規模不斷擴大，更多股票將接受嚴格的審查。如此一來，基金經理想要“撿漏”將難上加難。

司特堡和他的兩名同事，沃頓商學院金融學教授泰勒（Luke Taylor）、芝加哥大學布思商學院金融學教授帕斯托爾（Lubos Pastor）在三人的報告《主動式基金管理的規模與技巧》（Scale and Skill in Active Management）中介紹了調查的主要發現。 

各項費用之和不可小覷

很早就有研究顯示，絕大多數共同基金在平均年的業績均敗給了指數型基金。原因主要在於成本。由於共同基金必須向研究員、分析師、選股師團隊支付報酬，因此共同基金的年費通常超過基金資產的1%。雖然這聽起來不多，但日子一長，其成本必然削弱了基金的綜合盈利。簡單地說，如果某檔基金在10年內沒有收益，但每年卻要拿出1%的管理費，那麼投資者的損失就相當大了。

指數基金卻用不著這些專業人員。這類基金根據某個標準的行業基準買入和持有股票或債券。例如，指數型基金跟蹤標普500指數，買入其所對應的500檔股票。如此一來，很多指數型基金的管理費僅有0.2%甚至更低，有時候只有一半。主動式管理基金的經理人往往很難選擇足夠多的熱門股票債券以對抗指數基金的低成本優勢。

司特堡、帕斯托爾和泰勒的最新研究則首度將目光對準了基金行業規模產生的附加影響上。近幾年以來，研究者通過實證發現，某檔基金的規模越大，或者其管理的資產越多，其業績也就越差。而這反映出管理技巧和基金規模之間的關聯。

司特堡和他的同事寫到：“如果規模能夠影響業績，那麼技巧和規模應該存在互動：比如，一個管理技巧更嫺熟的大型基金業績可以優於某個技巧不佳的小型基金。”

雖然專家並沒有對此給出板上釘釘的結論，但通常的觀點是：大型基金必須投資大公司的股票，因為小公司沒有足夠多的股份流通，不足以吸納大量現金。而大型基金的現金流是驚人的。如此一來，大型基金就缺失了很多優質的中小企業股票。恰恰是這類股票能夠打敗基準指數的業績。不過對於這種理論尚無徹底的論證。

此前的學術研究也發現，“流動性局限”是影響業績的一個因素。隨著單檔基金乃至基金行業這個整體的規模不斷增大，交易量也會猛增，供需平衡被打破。大額買入刺激了需求，抬高了股價，導致同一檔基金的後續買入不再享有優惠。同樣的，大額賣出引發供應過剩，拉低了股價，減少了後續賣出的獲利。

司特堡和他的同事寫到：“與流動性局限一致，越來越多的證據顯示，共同基金的交易能夠對股市施加相當的價格壓力。”

一些基金為了將這種影響降至最低，採取了逐次交易、儘量拖延的方式，但這種策略的效果十分有限。畢竟有利可圖的機會稍縱即逝。 

基金與行業規模

雖然調查明確顯示，基金規模或者行業規模會對單檔基金的業績有影響，但司特堡和他的同事希望知道哪個因素更重要。

理論上說，如果所有共同基金都遵循同一策略，在同一時間買入或賣出同樣一批股票，那麼這些基金綜合起來的“行業”規模就會比單個基金本身的規模更為重要。無論行業是由眾多小基金組成還是由一些大基金組成，買賣的股票總量是不變的。而決定股價升降的則是具體某檔股票的交易量。

如果走向另一個極端，即每檔基金都採取全然不同的投資策略，選擇與競爭對手截然不同的股票進行交易，那麼大型基金的交易就會對股價產生更為顯著的影響。隨著交易量的上升，基金規模、而不是行業規模將成為回報率下降的關鍵因素。

為瞭解究竟是基金規模還是行業規模對股價產生的影響最大，研究者對1979年到2011年之間的3126檔股票進行了研究。這一時期恰逢基金行業的快速增長期。當調查單檔基金規模擴大如何影響基金業績時，研究呈現出多樣化的結果。但隨著行業規模的擴大，影響的模式還是十分顯著的：基金業績下降。例如，如果主動式管理基金在股市中的占比達到60%，而不是50%，那麼此類基金的回報率將按照每月不到1個百分點的速度降低。

在過濾了基金規模和行業規模的影響之後，研究人員發現一般性共同基金的業績在長期來看要更好一些。原因是基金經理的投資技巧越來越嫺熟。例如，對投資技巧的估算顯示，初始投資的平均收益率從1979年的每月24個基點增加至2011年的42個基點。（一個基點等於1個百分點的1/100）。技巧的成熟主要來自新基金，因為年輕的基金經理往往比年老的基金經理更有作為。“簡而言之，主動式基金在這段時期內的投資技巧愈發嫺熟。”研究者這樣寫道。（以上結果排除管理費用）

然而投資者並沒有從中獲利。因為基金經理的技能雖然愈發嫺熟，但卻被行業規模的不斷擴張抵消。“我們認為，不斷擴大的行業規模導致基金經理雖有更好的投資技巧卻很難脫穎而出。”研究人員報告稱。“相對於30年前，主動式管理基金行業目前的規模更大，競爭更激烈。因此更多功夫花在了內耗上。”

“由於管理的資金更多，即便技巧更加嫺熟也無濟於事。”司特堡指出。這種現象尤見於那些投資小企業的基金，以及成交量和波動性均高於一般水準的基金。 

基金不斷老化

雖然新生代基金的業績普遍好於老基金，但隨著時間的推移，前者的優勢似乎也有逐漸喪失之勢。研究發現，這並非因為基金經理與現實脫節，而是因為隨著新生代基金的成熟，整個行業規模不斷擴張。

“綜上所需，我們的調查結果總結如下：”司特堡、帕斯托爾和泰勒寫到，“新基金進入市場後，在技巧上往往比老基金更勝一籌。原因或許是基金經理受到的教育更好，或者對新技術的掌握更為嫺熟。因為技巧一流，新基金的業績通常能夠跑贏基準指數和其它老一些的基金。但隨著這些基金的成立年限越長，業績會受到行業規模不斷擴張的影響。這與技能競爭不斷出現不無關聯。在工作中不斷學習或許能夠抵消一些行業規模不斷增長對基金業績的不利影響，但卻並不能徹底消除。”

至於行業規模為何會對基金業績產生影響，還有待進一步的研究。研究人員還指出，對於是什麼導致基金經理的技巧愈發嫺熟尚沒有明確的解釋。其他有待進一步研究的還包括：是否存在足夠小的利基市場讓主動式管理基金仍然可以大有作為，比如國外股票基金，可能是因為競爭程度較低，基金經理更容易爭取到優惠。

而對普通投資者來說，研究證實不斷加劇的競爭可能會降低主動式管理基金的回報率。司特堡說：“這主要說明競爭確實會帶來問題。”過去的幾十年裡，主動式管理基金經理的技巧不斷增強，一定程度上抵消了行業規模擴張帶來的破壞性影響。但司特堡仍然警告說：“如果技巧不再進步，而行業規模的擴張卻停不下來，就很可能影響基金未來的業績。”

這項研究並沒有考慮主動式管理基金收費較指數基金更高帶來的影響。司特堡說，在行業規模不斷擴大的同時，還要頂風提高收費水準，導致主動式基金更難抗衡指數基金。