CDO捲土重來：會導致另一場金融危機嗎？

在2008年金融危機中飽受詬病的抵押債務證券（Collateralized Debt Obligations, CDO）捲土重來了。

CDO是指包含不同類型債務資產（如抵押貸款支援證券和企業債券）的證券，CDO會按照不同的風險水準進行切分，然後出售給投資者。由於美聯儲承諾維持低利率，投資者（如養老基金）正在再次推動對這些結構性證券的需求，它們雖然風險較高，但回報率高於更安全的國債和投資級別企業債。

根據彭博新聞1月24日的報導，德意志銀行（Deutsche Bank）今年分兩批推出了價值87億美元的CDO，回報率在8％至14.6％之間，激起了投資者的濃厚興趣。根據彭博社1月14日的一篇報導，在美國，自信貸緊縮以來，紅木信託（Redwood Trust）等公司已經首次開始銷售商業地產支援的CDO產品。

1月31日，羅森布拉特證券公司（Rosenblatt Securities）首席市場分析師布賴恩·雷諾茲（Brian Reynolds）在接受CNBC採訪時表示，投資者正在尋找回報率更高的產品，如企業債券。但是，由於這些債券供不應求，“我們已經開始再次轉向結構性融資”，傾向於CDO等證券。

根據美國證券業和金融市場協會的資料顯示，自2010年第四季度以來的連續下跌後，全球抵押貸款證券（CDO的一種）的餘額在2012年最後兩個季度，飆升至3840億美元。“現在，我們將看到CDO發行的激增，”雷諾茲表示。“這些都是在上一個信貸繁榮期中使用過的、相同的工具。”

然而，緊隨上一個繁榮期的，卻是金融危機。

2008年以後，在次級房地產泡沫破滅之後，對住房抵押貸款支持型CDO的需求迅速枯竭。但現在，由於不滿意銀行儲蓄帳戶等低回報金融產品，投資者又開始願意購買這些複雜的證券：未必是那些由次優級住宅抵押貸款支持的證券，而是由其他類型債務支持的證券。

雷諾茲指出，高回報或垃圾債券的收益率創下新低，這是投資者追逐更高回報的證明。事實上，根據《紐約時報》4月5日的報導，全球垃圾債券的銷售在第一季度飆升至創紀錄的1330億美元，這也導致其收益率降至歷史最低水準。

2008年的金融危機被稱為“大衰退”，或大蕭條以來最嚴重的金融危機，如今CDO的環境和2008年金融危機之前幾年的環境完全不同。如今，不僅放貸方更加謹慎，監管機構也似乎有所警醒，法定資本要求愈發嚴格，投資者也都學乖了。

沃頓商學院房地產學教授蘇珊·沃切特（Susan Wachter）表示：“目前來說，它們以這種方式捲土重來不會造成重大問題。在金融危機爆發的數年前，沃切特教授就曾警告說即將出現房地產危機。她的證詞被包括在金融危機調查委員會的報告中，該報告是由奧巴馬總統和國會委託進行的，旨在分析危機產生的原因。“CDO存在的問題是，它們在2005年和2006年發行時，定價出現了錯誤，”她補充道，“他們低估了風險。”

現在的市場不同了

雖然對於席捲全球金融市場的危機來說，CDO無異於火上澆油，但如果當時的環境不同，CDO或許不會成為那麼猛烈的催化劑。

根據該委員會2011年1月發佈的報告，在過去的30年中，金融市場已經更加全球化；技術大幅提升了金融工具和交易的速度、效率和複雜度；融資管道變得比以往任何時候都更廣泛和便宜，金融部門在經濟中扮演的角色愈發重要。

2000年年初，低利率使得人們可以輕易地獲得低息貸款，它助長了房地產市場的繁榮和抵押貸款再融資。住房價格飛漲，投機者開始炒房。銀行及其他金融機構開始將這些住宅抵押貸款集中起來，將其打包成住房抵押貸款支持型證券（residential mortgage-backed securities, RMBS）​​，並出售給投資者。

當業主償還其抵押貸款時，這些錢將流向投資者。銀行不但通過出售RMBS獲利，而且將按揭還款的風險轉移給投資者。發現這些機會後，投資銀行對這些MBS進行了重新包裝，將其變為CDO，而且還將它們分為不同投資水準和批次，滿足不同投資者的風險偏好。這些CDO產品被銷售給世界各地的投資者。

該委員會指出，這些CDO的標的資產主要是按揭貸款（在信用評級機構的評級低於AAA），其投資回報更高，因為其風險也更高。但是，CDO本身通常能獲得更高的評級，因為它將不同的按揭貸款支援型證券組合在一起。當時的想法是，這種多元化能提供額外的安全性。大家當時認為這種多樣化操作能夠增加安全性。“當時的假設是，你挑選幾種不同發行人發行的BBB評級的抵押證券，把它們進行多元化組合，這樣包裝出來的CDO評級就上升為AAA了，”沃切特指出。

從理論上講，這聽起來是對的。但事實證明這是一個錯誤的觀念。要真正實現房地產多元化，這些房地產必須分佈在不同地區，因為，比如南加州的房地產市場下滑，但波士頓的市場可能沒有，這樣才能分散風險。但問題是，雖然投資銀行在設計產品的時候，也試圖通過搭配不同的證券以分散風險，但支持這些證券的房地產資產有時候恰好集中在同一些市場。

“那樣做是錯誤的。從一開始就沒有真正的分散風險。”沃切特 表示。結果，信用評級機構給予CDO過高的評級。事實上,它們的風險比表面上看起來要大。與此同時，投資銀行不斷地出售這些CDO，收取高額費用，同時還將債務違約的風險轉嫁給了投資者。

投資銀行還創造了一些CDO的衍生產品，比如投資於其它CDO的CDO——被稱為“CDO的平方”——還有合成CDO（允許對同一證券進行多重對賭）等。調查委員會表示，結果是抵押貸款違約的影響被放大。在2004年到2007年期間，高盛公司（Goldman Sachs）打包銷售了730億美元的合成CDO，包括了超過3400種的抵押貸款證券，其中的610種至少被打包兩次。

進一步誤導投資者產生一種虛假的安全感的是另一個工具——信用違約互換，又稱CDS (credit default swap)。它就像買一份保險，如果出現債務違約，就由CDS來全額補償投資者的投資損失。當然，投資者必須支付一定費用，來購買CDS。

儘管信用違約互換的作用類似保險，但其實這是一種場外交易的金融衍生品。因此，諸如美國國際集團（AIG）之類的公司，儘管它們在危機期間積累的場外交易信用風險高達一萬億美元，但卻沒有要求它們設立任何準備金來提供風險保障。由於AIG是廣大投資者（包括大型養老基金，銀行，以及其他類型投資者）的後盾，因此在房地產泡沫破裂，按揭貸款違約率攀升後，美國政府決定對其進行救助。因為如果不救助，就會引發多米諾骨牌效應，嚴重損害整個金融體系。

CDO 是否會再次肆虐 ?

在這次的全球金融危機中，CDO可以說是被打得鼻青臉腫。但有些專家認為，它在本質上並不存在先天缺陷。

沃頓商學院商業經濟學及公共政策教授肯特·斯邁特斯（Kent Smetters）表示：“抵押債務證券（CDO）和抵押貸款證券（CLO）並不會從此消失，因為從理論上來說，它們是有效的風險管理工具。通過這些工具可以將原本較為集中的風險分散開來。”但是在這場危機當中，是為了CDO而CDO，而不是出於風險管理的目的。現在的CDO更加符合其初衷了，即是“分散風險，而不是放大風險。”

投資者也已經吸取教訓了。斯邁特斯表示：“希望現在的買家更聰明和更明智。”他還補充說，他希望看到大多數CDO交易通過交易所來進行，因為仲介機構的存在可以提高透明度。但是，要做到這一點，CDO合同必須標準化。他說：“在實現標準化之前，只能有一小部分通過交易所進行，但隨著時間的推移，會越來越多的。”

斯邁特斯認為，評級機構是這次危機的罪魁禍首。他表示：“我認為，評級機構太失職了。甚至在情況已經很恐怖的時候，他們仍在粉飾太平。”他以高盛公司發行的Abacus CDO為例，來說明一個評級錯誤實例。

2010年4月，美國證券交易委員會（SEC）指控高盛及其一位副總裁在Abacus CDO（高盛發行的一種次貸證券）銷售中涉嫌欺詐，因高盛未向投資者說明，幫助高盛公司對Abacus CDO進行按揭配置的一個對沖基金，同時又在對那些選中的按揭貸款進行賣空操作。SEC表示，在Abacus CDO項目中，投資者損失高達10億美元。最後，高盛支付了創紀錄的5.5億美元的罰款。“高盛公司把這些交易合同進行評級，大部分的合同都被評為了AAA級。” 斯邁特斯指出。

監管機構最近給了這些評級機構一個很大的警告信號，以後這樣的失誤將不會被容忍。今年2月，美國司法部起訴標準普爾（著名信用評級機構）涉嫌欺詐投資者，指控其為了從投行那裡招徠更多的生意，不惜對某些投行發行的住房抵押證券給予過高的評級，並低估其風險，要求標準普爾繳納50億美元的罰款。標普表示該指控“缺乏法律依據。”

此外，根據SEC網站顯示，美國2010年的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》雖然被認為存在種種缺陷，但它要求所有資產抵押證券（如CDO，CLO等）的發行人都必須將其自身經濟收益，在很大程度上與其信用風險掛鉤。金融危機調查委員會的報告指出：“在這場住房抵押貸款證券化的危險遊戲中，誰也沒有金鐘罩，能刀槍不入。大家都認為，只要一有風吹草動，自己就能夠立刻把風險轉嫁給下家。事實上，他們都大錯特錯了。”

與此同時，2010年達成的《巴塞爾協定III》對此次危機也做出了反應，上調了全球範圍內的銀行準備金率，以確保銀行有更多的資金來應付潛在的風險損失。據《紐約時報》報導，該協定是由全球的監管機構和中央銀行自願達成的，最初規定的銀行提高準備金率的最後期限是2015年。但後來又推遲到2019年，因為很顯然，有些歐洲和美國的銀行無法達到這樣高的準備金率，除非大幅度的削減信貸規模。

沃頓商學院金融學教授弗蘭克林·艾倫（Franklin Allen）表示：“多德-弗蘭克法案起了作用，巴塞爾協議也起了作用。”

艾倫教授指出，雖然此次危機的原因很多，但主要的一個因素是美聯儲的寬鬆的利率政策，讓市場上充斥著大量廉價信貸。他表示：“這是個主要原因。政府的量化寬鬆政策，導致了很多市場風險……我們沒有足夠的防範措施。”雖然美國聯邦公開市場委員會可以作為一個防範手段，但其弱小的聲音常常被邊緣化，他補充道。

艾倫教授還舉了另一個政府干預不當的例子:2008年金融危機爆發後，美聯儲一直在市場上購買機構抵押貸款債券——那些由房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）和吉利美（Ginnie Mae）擔保的證券。3月20日，美聯儲表示將繼續購買每月400億美元的此類證券和每月450億美元的長期美國國債。

美聯儲在一項聲明中表示：“這些行動會對長期利率產生下行壓力，支撐抵押貸款市場，且有助於創造更廣泛寬鬆的融資條件。美聯儲將繼續購買美國國債和機構抵押貸款支持證券，直到勞動力市場價格穩定，前景有較大改善為止。”

但艾倫認為這種做是無的放矢的。“在危機的高峰期，進行干預是正確的做法。但五年後還這麼做就不對了。”美聯儲為了促進就業，這是在“扭曲市場”。儘管做出了很大努力，美聯儲還是沒能扭轉就業增長乏力的問題。他指出：“就業報告就是很好的證明，他們沒有解決問題。”今年4月5日，美國勞動統計局的報告顯示，3月份的非農就業人數僅增加了88000——這只是2月就業增長數量的三分之一。

商業資產抵押與住宅按揭抵押

CDO可能會捲土重來，但投資者正在尋找不同類型的抵押資產：商業抵押貸款支持證券(CMBS)，而不是個人住房抵押貸款支持證券。CMBS（Commercial mortgage-backed securities）背後的擔保資產是購物中心、公寓樓和其他商業資產，這些資產在危機當中的貶值，大大小於住宅資產。

 “個人住宅抵押貸款證券是徹底死了。其現在的市場份額已經降低到50億美元或稍少一些。” 沃切特表示：“商業抵押貸款支持證券回來了。雖然其市場剛剛復蘇，僅是原來的一個零頭，但它畢竟回來了。”更重要的是，她補充說：“CMBS是以一種更理性，更謹慎的方式回歸了。”

一些金融機構，比如德意志銀行，已經將其風險較高的貸款打包成了CDO出售給投資者，作為一種提高資本比率的方式。據路透社的報導，該投行的87億美元的CDO當中既有住宅抵押貸款證券，又有商業抵押貸款，公司債務抵押CDO，以及其他類型資產支持的證券。2012年底,該銀行的一級核心資本比率從一年前的6%上升到8%。今年1月份，該行的聯合CEO Anshu Jain向CNBC表示，該行已經將其風險較高的資產打包成了CDO賣給了一個對沖基金。

沃頓商學院的金融學榮譽教授及Samuel Zell & Robert Lurie房地產中心國際地產金融項目主任傑克·古登泰格（Jack Guttentag）表示：“這種CDO實際就是把銀行資產進行再包裝，把那些未到期的證券進行再次資產組合。……不過現在的市場情況已經穩定，違約率已開始下降。市場還是有潛力的。”

至於那些基於次貸的CDO，古登泰格認為：“可能最近二三十年內都不會再出現了”。