沃頓商學院金融學退休榮譽教授傑克•古騰塔（Jack Guttentag）在其管理的名為“抵押貸款教授”（The Mortgage Professor）的網站上發表的一篇評論文章中寫到，就在聯邦政府尋求逐步關閉房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）途徑的時候，丹麥為我們提供了住房金融的一種全新模式。
8月17日，美國財政部和聯邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency）宣佈，“要採取加速關閉房利美和房地美的進一步措施。”它們告訴公眾，這些措施“將在可靠的過渡時期，支持抵押貸款向一個經過改革的住房金融市場持續流動。”
新舉措大都與不合邏輯的記帳方法有關，這些記帳方法涉及到“兩房”與財政部之間關係。就這些記帳方法的改變而言，唯一值得一提的是，很清楚，它們讓“兩房”走上了清算之路。但是，擬議實施的清算過程與“支持抵押貸款的持續流動”毫無關係——它只能阻礙抵押貸款的流動。
進一步來說，只有當清算過程與一個具體計畫同步實施時，這個清算過程才能成為一個可靠的過渡階段，這個具體計畫就是以一個運轉穩健的市場，取代這個功能失調、目前已經不起作用的私營二級市場。可現在並沒有這樣的計畫出臺。房利美和房地美正在被逐漸關閉，但是，並沒有什麼舉措逐漸到位以取代它們的地位。
逐漸關閉“ 兩房 ”對目前市場的隱含意義
銀根鬆動已經達到了足以刺激住房市場程度的普遍印象，是基於優質抵押貸款（prime mortgage）利率形成的，這一利率實際上已經跌倒了新低。然而，房利美和房地美設定的“低於優級”（less-than-prime）的常規貸款（並非來自聯邦住房管理局（Federal Housing Administration）和美國退伍軍人事務部（U.S. Department of Veterans Affairs）的貸款）的懲罰性利率，則已經大幅升高。由房利美和房地美制訂的資格需求也已變得極為嚴格，而向“兩房”銷售貸款的很多出借人，則因為擔心自己將來會被迫將其贖回，也制訂了更為嚴格的資格要求。
過度緊縮對兩個在戰略上非常重要的群體的打擊尤為嚴重。其中的一個群體是自雇業者——主要是小企業主，他們是就業增長的一個主要潛在來源。另一個群體是購買住房的投資者，他們的購房目的是為了賣出獲利，這些人是出借人賣出的喪失抵押品贖回權住房的主要買主。（欲瞭解更全面的分析，請參見《住房市場為什麼不會復蘇？》（Why Isn't Housing Recovering?）
房利美和房地美的關閉過程並不會消除這個問題，而只能使其更為惡化。為了滿足減少其投資組合的預定目標，“兩房”在某些時候可能會從其投資組合中賣出某些資產，或者削減它們購買的抵押貸款數量，而這兩種方式都會對市場造成傷害。緊接著出臺的措施與已經開始的關閉過程無關，這些措施包括：提高出借人的保證金，並要求出借人與“兩房”共擔損失。人們永遠也不會想到，這就是政府刺激住房市場復蘇的現行政策。
逐漸關閉“ 兩房 ”對住房金融體系未來的隱含意義
然而，更重要的問題是，隨著“兩房”的逐漸退出，住房金融體系的形態會漸趨成形。即使沒有明確說明，基本假設看起來也是私營部門貸款的擴張，會填補房利美和房地美淡出之後留下的空缺，但是，目前尚沒有與“兩房”關閉之後引入新機構的相關戰略。這篇論文檢視了三種可能的戰略：組合貸款（portfolio lending）的擴張，在這場金融危機期間崩潰的私營二級市場的復興，以及建立一種形式不同的私營二級市場。
組合貸款的擴張
如果最初發放一筆貸款的出借人沒有將其賣出，而是自己保留，那麼，我們就將其稱之為“組合貸款”。在二戰之前，幾乎所有的抵押貸款都是組合貸款，在大部分國家，現在依然如此。然而，在美國，出借人現在只保留5%的新貸款。出借人是包括信貸聯盟（credit unions）在內的存款機構。其他貸款來自聯邦政府擔保的證券化產品。
在可預見的未來，現有的存款機構不可能將其組合貸款的規模擴張到足以彌補房利美和房地美逐漸關閉後留下的空缺的程度。“兩房”購買的大部分抵押貸款都是固定利率貸款。即便存款機構行業的規模增長到目前的兩倍，但如果它們不冒利率風險——曾在20世紀80年代摧毀儲蓄和貸款行業的那種利率風險，它們也無法消化這些抵押貸款。
此外，最近這場金融危機表明，住房抵押貸款承擔的違約風險遠高於人們此前的估計。現在，組合貸款出借人已經認識到，住房價格不但會上漲，也會下降，而住房價格的下降則會降低確保住房抵押貸款安全的抵押品的價值。此外，它們還認識到，當住房價格在經濟低迷時期下降時，違約率會激增到兩位數的水準，同時，它們也沒有能很快收回和處置抵押品的人員，從而，抵押品的價值會進一步降低。最後，出借人現在很清楚的一點是，當這個體系陷入緊張狀態時，政府會把借款人的困境歸咎於貸款的出借人，從而，讓自己陷入以增加出借人成本的多種方式收回貸款的過程。
簡而言之，考慮到這種金融危機帶來的直接影響，以及政府受這場危機的刺激而出臺的懲罰性舉措，對存款機構來說，組合貸款已經變得越來越沒有吸引力了。現在，它們想持有的抵押貸款，主要是發放給既有客戶的大宗貸款。
私營二級市場的復興
二級抵押貸款市場允許沒有能力發放抵押貸款的機構在抵押貸款上投資，同時，允許沒有持久性資金來源的機構發放抵押貸款。在美國，私營二級市場是基於房利美和房地美開發的模式建立起來的，這些模式包括為滿足投資者的多樣化需求，而從一個抵押貸款池（pool of mortgages）中“加工”出多種證券。
然而，私營抵押貸款市場與房利美/房地美的證券有一個至關重要的差別。房利美/房地美的證券是發行人的債務，而私營抵押貸款市場的證券則不然。每一個抵押貸款證券都是一個獨立的實體，由植入該證券的儲備金或者保險保障確保其安全。就像在這場金融危機爆發之前那樣，如果儲備金出現過剩，那麼，它們就會將其給付給擁有剩餘索償權（residual claim）的投資者。這些投資者往往是發行這些證券的機構。這些機構有權轉移不需要的儲備金，不過，它們沒有義務提供額外儲備金，即使事實證明提供額外儲備金是必要的。
因為一種證券上的儲備金過剩不能用於其他證券儲備金的不足，同時，還因為即便提供額外儲備金是必不可少的，但沒有哪個機構有提供額儲備金的義務，所以，整個市場就成了“紙做的房子”。當某些證券陷入困境，並被信用評級機構降低評級時，人們對其他證券狀態的恐懼，就會迅速蔓延開來，整個市場也便隨之崩潰。
私營抵押貸款證券的投資者會因此而遭受極大的損失。這些投資者包括很多外國機構，也包括房利美和房地美，它們買了大量由次級抵押貸款轉化而成的AAA級證券。
這一市場沒有任何復興的前景。市場中可能會有幾個以最優質的抵押貸款轉化而成的規模很小的證券，但是，它們的數量不足以彌補房利美和房地美淡出後留下的缺口。此外，我們也不應該指望它們能做到這一點，因為獨立證券模式有其固有的弱點。我們需要的，是建立一個更健全的二級市場的戰略。好消息是，丹麥已經有了經過驗證的模式。而我們面臨的挑戰則是，要想在美國實施這一模式，我們還需要制訂一個政治戰略。
實施丹麥模式
在丹麥模式中，每一種抵押貸款證券都是一種債券，是發行這種證券的機構的一種債務。丹麥抵押貸款銀行為每一種抵押貸款分別發行一種債券，如果其中之一出現高損失率，那麼，銀行的所有資源都要用來應對這一問題。在過去的200多年中，丹麥的抵押貸款證券沒有出現過一次違約。在這場金融危機最為嚴重的幾個月中，這類債券在丹麥抵押貸款證券市場的交易一如既往。最近，在歐元區危機最為嚴重的幾個月中，這類債券在丹麥市場中的交易同樣一如既往。
丹麥體系的核心是一個稱為“抵押貸款銀行”（mortgage bank）的機構，該銀行在發放抵押貸款的同時，會在證券市場為每一種債券提供資金支持。此外，抵押貸款銀行還代表債券持有人為自己發放的貸款提供服務。但我們並沒有這樣的機構。我們的抵押貸款銀行發放貸款之後，可能為其提供服務，也可能並不提供服務，之後，會將其售出。在這場金融危機之前，它們是將貸款成批（而不是按每筆貸款）證券化包裝的，對抵押貸款銀行來說，證券是獨立的，並不將其視為自己的債務。
要想將我們現有的某些抵押貸款銀行轉變成丹麥式抵押貸款銀行（以下簡稱DMB），可能需要我們在聯邦政府層面授權立法，但是，這種可能性極小。比起現有的任何抵押貸款銀行來，一家DMB需要更多的資本，只有這樣才能創造出利潤，而這些利潤對獲得足夠的資本收益則是必不可少的，此外，這些債券還必須以極低的投資風險定價。要想滿足這些要求，DMB的運行就需要援手。
房利美和房地美應該可以提供這樣的幫助，但要在聯邦住房金融局的監督下進行，該局將監督DMB的建立，以及關閉房利美和房地美的相關過程。為了給特許成立的新DMB提供額外的資本，“兩房”可以從DMB購買無息資本票據（non-interest-bearing capital notes），這些無息資本票據必須在某個特定的時期內償付。這種無息資本票據的償還期限要足夠長，以便DMB能創造出收回這些票據所需的留存收益（retained earnings）。
DMB最初發行的系列債券應由聯邦政府提供擔保，但是，可發行這類債券的時期需僅限於某個特定的時期。超過擔保債券發行的時期以後，新的抵押貸款將由DMB的債券，而不是政府提供擔保的債券提供資金。可發行聯邦政府提供擔保的債券的時期應足夠長，以便能讓DMB向世人證明，即使沒有聯邦政府的擔保，它發行的債券也是安全的，而且是可靠的投資產品。
現有的抵押貸款銀行，是成為DMB最合邏輯的候選人，而推動這一過程最合乎情理的支持手段則是政治過程。在我們的政治體系中，如果沒有一個實體——一個擁有一定的政治影響，並在其推動的事業中擁有重要利益的實體——的推動，我們實在做不了多少事情。不過，DMB也可以從零開始，或者由存款機構或其他類型的金融機構聯合而成。
房利美和房地美的逐漸退出，與沒有聯邦政府擔保的DMB債券的成長密切相關。隨著DMB貸款的增長，房利美和房地美的貸款就會逐漸減少。
這個提議並不是擺脫房利美和房地美的一個快捷方法，但是，我們並沒有不會給這個市場造成嚴重衝擊的其他快捷方法。緩慢處理這個問題的方案根本不能解決問題。
對一級市場的隱含意義：一級市場和二級市場之間的直接聯繫
在美國的市場體系中，向借款人發放貸款的一級市場，從時間和過程上，與貸款最終得到持久性資金支援的二級市場是相互分離的。舉例來說，一個小出借人（“代理商行”（correspondent））辦妥的一筆貸款，會被出售給一家較大的批發出借人（wholesale lender），之後，批發出借人會將其銷售給一家投資銀行，投資銀行再將其納入一個全新的抵押貸款證券中。從這筆貸款辦理完畢，到這筆貸款最後成為一種證券的抵押品，可能已經過去了好幾個月的時間。
相比之下，在丹麥的模式中，就不會發生所有權的轉移，因為每一個借款人都能從二級市場直接得到資金支持。抵押貸款銀行只需將這筆抵押貸款添加到覆蓋同種抵押貸款的開放式債券中即可。舉例來說，如果這筆30年期的新貸款是利率為5%的固定利率抵押貸款（FRM），那麼，它就可以被添加到30年期、利率為5%的固定利率抵押貸款（outstanding bond）未清償債券（outstanding bond）（意指正在流通的債券）中。
認真想一想一級市場和二級市場之間關係的這些差異便會發現，比起丹麥的借款人來，美國的借款人在獲得抵押貸款方面面臨著嚴峻得多的挑戰。美國的借款人無法進入二級市場定價，即便他們可以利用二級市場定價，對他們也沒有什麼好處，因為他們根本沒有利用這種權利的途徑。他們只能自行與貸款發放人打交道，而很多貸款發放人則會利用各種交易花招，從他們身上榨取盡可能多的利潤。
但在丹麥，借款人則可以通過獲取二級市場價格為自己的貸款線上定價。他們先行選定一種利率是自己希望的水準的抵押貸款，之後，找到相應的債券，以最高的價格賣出。丹麥所有的抵押貸款債券的價格都可在納斯達克市場（NASDAQ）的網站上查到。（其他可選方式還有，借款人也可以請貸款出借人選定的經紀人或信貸人員幫助，這些人員的酬勞由貸款出借人支付，利用便於消費者使用的軟體，這些人員也可以獲取同樣的債券資料。）借款人給付的債券價格需加上發放貸款的銀行增加的0.5%的費率，以及某些以現金支付、其水準設定得很有競爭力的其他費用。
再融資選擇方案
當市場利率下降時，美國和丹麥的借款人都可以按票面價值再融資，以降低其利率。然而，當市場利率上升時，則只有丹麥的借款人可以以更低的市場價格再融資。而美國的借款人則必須按票面價值償付其舊有的貸款。
舉例來說，借款人約翰·杜（John Doe）一筆利率為5%的抵押貸款尚有20萬美元的未清償額，他想以25萬美元的價格，在住房買主給付5%利率的市場上將住房賣出。但在他賣出之前，市場利率從5%上漲到了7.5%，而那位潛在買主現在只能負擔20萬美元，那麼，這個價格就抹掉了杜的住房權益（home equity）。然而，因為利率上升，杜那筆利率為5%的抵押貸款的市場價格從20萬美元減少到了17萬美元。可如果杜是個丹麥人，那麼，他在將住房賣出之前，就可以通過以17萬美元償付舊有貸款的方式為一筆利率為7.5%的貸款再融資，這樣，他就能保住住房權益的五分之三。如果杜來自美國，那麼，他的住房權益就被悉數抹掉了。
考慮到美國的住房權益已經大幅縮水，所以，減少因為利率不可避免的上升而造成進一步損失的需求將變得非常迫切。
注：作者感謝艾倫·博伊斯（Alan Boyce）提出的有益評論。評論和質疑參見http://www.mtgprofessor.com。
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