動量投資:認識一個挑戰傳統假設的投資信號

今年的沃頓-雅各布斯–利維定量金融創新獎頒給了一篇關於股價行為的開創性論文,該論文引發了許多關於動量投資(momentum investing)的研究。

股市大師們提出了很多理論,比如“低買高賣”和“漲的一定要跌,反之亦然”等格言,或者尤金·法馬( Eugene Fama)的“有效市場假說”,假設證券的價格反映了該資產的所有相關和已知資訊。但這些說法從未令人信服地解釋為什麼一些股票似乎會自行上漲或下跌,或是本文要討論的“動量投資”。

這一現象的不可解釋性導致了埃默裏大學金融系主任傑加迪(Narasimhan Jegadeesh)和德克薩斯大學奧斯汀分校麥克姆商學院金融服務系主任蒂特曼(Sheridan Titman)於1993年聯合發表了一篇關鍵性的研究論文,題為“買入贏家和賣出輸家的回報:對股市效率的影響”(Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency)。

9月,在《金融雜誌》發表這篇論文近30年後,傑加迪和蒂特曼在紐約的雅各布斯-萊維中心舉辦的會議上被授予沃頓-雅各布斯-利維定量金融創新獎(Wharton-Jacobs Levy Prize for Quantitative Financial Innovation)。該獎自2013年起每兩年頒發一次,獎金為200萬美元。

該獎項試圖以同行評審來研究金融創新在金融管理實踐中的長期影響以及引發進一步學術研究的累積效應。這篇論文催生了許多後續研究論文,探討了動量投資的不同方面,包括原作者在2020年的一篇新研究。

該論文的意義

傑加迪和蒂特曼在他們的研究中發現,當投資者使用買入過去的贏家和賣出過去的輸家的交易策略時,他們會獲得顯著的回報;他們的研究數據是1965-1980年間的股市資料。

他們對此現象提出了兩種解釋:一種是,投資者買入過去的贏家,賣出過去的輸家,從而使價格暫時偏離其長期價值,從而導致價格過度反應。另外一種解釋是:市場可能對企業的短期前景資訊反應不足,但對企業的長期前景資訊反應過度。

雅各布斯-利維股權管理中心(Jacobs Levy Equity Management Center)的負責人兼聯合創始人布魯斯·雅各布斯(Bruce Jacobs)在頒獎時表示,兩位學者因“記錄動量溢價”(documenting the momentum premium)而受到表彰。他指出,耶魯大學的經濟學家席勒(Robert J. Shiller)在2015年《紐約時報》的一篇文章中稱他們的工作是“一篇令人震驚的論文”。席勒寫道:“這篇論文發現,股票價格並不像之前理論所說的那樣,是隨機遊走,個別股票的價格確實傾向於在最初設定的方向上會持續三個月到一年。”

“他們兩位對市場運行的經典信念進行了新的審視,挑戰了傳統認識,加深了我們對股價行為的理解,從而使理論更好地反映市場現實。”—布魯斯·雅各布斯

雅各布斯繼續說道:“這篇論文可以用一套簡單的指令來概括:‘買入表現良好的股票,賣出表現不佳的股票。’這一發現似乎與我們知道的很多投資知識相矛盾,包括有效市場假說、隨機遊走理論、資本資產定價模型,甚至是低買高賣的格言。”

雅各布斯表示該研究闡述的模型“簡潔而優雅,而且描述了一種不同尋常的力量和堅韌性。”他指出,隨後的研究表明,數百年來,動量投資在數十個國家和資產類別的樣本內外產生了回報溢價。

“雖然我們還沒有真正理解為什麼股價勢頭會持續,但這正是獲獎者工作的一部分。通過對市場運作的經典信念給予新的審視,他們向理論界提出了新挑戰,以更深入地理解股價行為,讓理論更好地反映市場現實。與此同時,他們的動量投資模型培養了從業者的技能,提供了改善投資結果的工具。”

沃頓商學院院長埃裏卡·詹姆斯(Erika James)表示,該論文“挑戰了低買高賣的傳統觀念,引發了重大的額外研究,並改變了基金經理的策略。”

雅各布斯·利維股權管理公司(Jacobs Levy Equity Management)的負責人兼聯合創始人肯尼斯·利維(Kenneth Levy)將動量投資的歷史追溯到18世紀,並指出“19和20世紀初的投資手冊經常推薦我們現在所稱的動量策略。”儘管如此,他補充道,動量投資作為一種策略“永遠不會完全適應20世紀末出現的高效市場理論和現代投資組合理論的世界,但向我們展示了熟練的從業者如何系統地應用它。”

獲獎者感言:簡單的信號

傑加迪表示,他們的論文為投資者提供了“一個簡單、積極、有利可圖的信號”。論文發表後,動量投資得到了更廣泛的應用;學者們也對此感興趣,因為當時“有效市場假說”被認為是主流假說。……而我們的研究有一套簡單的策略,似乎能讓投資者獲得巨大利潤,我們列出了我們考慮的所有策略。”下一步是嘗試以各種方式解釋這一現象,這引發了許多其他研究論文,傑加迪將其描述為“數據挖掘風險和行為解釋”。

蒂特曼回憶起他第一次看到研究結果時的難以置信。“我想到了一個老笑話:經濟學家在人行道上看到20美元的鈔票,走過時說,‘這顯然不是一張真正的20美元鈔票,否則就有人已經撿到了。’這就是我在看到最初的動量研究結果時的想法。我們有很多金融經濟學家和投資人士試圖找到一種簡單、賺錢的策略。怎麼可能有這麼簡單、這麼直白的東西存在了這麼長時間卻沒有被發現?這仍然是一個好問題。即使在30年後,我們仍在學習。”

傑加迪說:“很多投資者都在思考重力定律(law of gravity)—一旦它上升,它就必須下降。希望我們的論文能啟發他們這樣一個想法:即下降的東西不一定會上升,上升的東西也不一定會下降。

從不同角度定義“動量”

會議上的專家對動量投資有不同的定義。耶魯大學金融學教授莫斯科維茨(Tobias Moskowitz)表示,動量投資可以這樣解釋:“是一種在過去一段時間內表現優於同行的股票或任何資產傾向於預測未來相對表現的現象。”

哥倫比亞大學金融系商業教授丹尼爾(Kent Daniel)提到,當股票對資訊“反應不足或持續過度反應”時,會出現“價格持續”,隨後會出現長期回報逆轉。“動量是中間層現象。”

Kepos Capital首席投資官卡哈特(Mark Carhart)表示,作為一名資產經理,他將動量定義為“購買上漲資產和出售下跌資產時的任何可預測性”。

傑加迪說,在他們的論文發表後,他曾經認為會有“很多人湧入並消除利潤。”但事實並非如此。“這種情況持續存在可能意味著這種行為的風險更大”。

沃頓商學院金融學教授、雅各布斯-利維中心學術聯合主任克裏斯托弗·蓋奇(Christopher Geczy)也懷疑動量是否是一個風險因素,部分原因是動量的持續性。卡哈特同意蓋奇的觀點,即動量是一種持續存在的現象,但他表示不在乎這是否是一個風險因素。

我們必須關心動量是否代表風險,因為投資者為貝塔和阿爾法或兩者之間的東西支付的價格是截然不同的。”—克裏斯托弗·蓋奇

蓋奇堅持他的疑問。他說:“我們必須關心動量是否代表風險,因為投資者為貝塔和阿爾法或兩者之間支付的價格有很大不同。”卡哈特闡述了他作為投資者所感興趣的問題:“我們可以利用回報的可預測性來提高業績嗎?其次,是否有方法進行業績評估,以更好地解釋、管理業績並區分運氣和技能?”

莫斯科維茨指出,動量現象並不容易套利。他說:“我們所有人都經歷過多次動量崩潰——它們是痛苦的、罕見的、深刻的,它們導致人們放棄。能夠經受住那場風暴對某些人來說無疑是一種風險。”

利維指出,“動量的好處可能會突然消失,而且會持續很長一段時間。這可能指向基於風險的解釋。他指出兩位研究者在2011年的論文指出動量回報的持續性和重大性太強而不能用風險來解釋。“相反,許多人認為動量是投資者對新資訊反應遲鈍的結果—換句話說,反應不足,導致價格緩慢但持續地調整。另一種解釋是,投資者對新資訊反應過度,推高或推低價格。”

 

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"動量投資:認識一個挑戰傳統假設的投資信號." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [08 十二月, 2022]. Web. [28 March, 2024] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10997/>

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