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“滯後”抑或“慣性”――淺析共同基金投資中出現延遲交易和擇時交易的誘因

3年前,共同基金業爆出醜聞:有從業公司默許其特惠客戶進行延遲交易(late trading)和擇時交易(market timing),損害了普通投資者的利益,這讓該行業一下子成為了人們關注的新焦點。自那時起,相關的基金公司和有關人員已為此支付了總值逾40億美元的賠償金和罰款。另外監管當局也一直在想方設法地防範或打擊短期基金交易。


然而,儘管共同基金醜聞激起的餘波已漸漸平息,關於這些交易手段的部分問題依然沒有理想的答案:目前在計算基金份額淨值時採用過期或“滯後”的股價,是不是導致此類短線交易出現的誘因?像贖回費、基金份額強制持有期以及“公平計價法”等措施會否奏效?它們能在不株連普通投資者的前提下發揮作用嗎?


為了弄清這些問題,沃頓商學院金融學教授馬修·布盧姆(Marshall E. Blume)和唐納德·凱姆(Donald B. Keim)分析了自1993年至2004年的股票和共同基金資料。研究結果刊登在兩人近期的一篇論文裏,題為《滯後抑或有慣性的股價?――不上市交易、價格可預期性及共同基金回報率》(Stale or Sticky Stock Prices? Non-Trading, Predictability, and Mutual Fund Returns)。


“我們的論文表明:為防止出現潛在的擇時交易,監管方需採用除公平計價核算法以外的一些手段。”布盧姆說。他提議改變在每個交易日結束時計算基金份額淨值的傳統方式。他還說:“在現階段,任何阻止擇時交易的規定都會傷害到其他個人投資者。”


目前,基金份額淨值(Net Asset Value)――即共同基金份額的單位價格,都是由基金公司在交易所於每個交易日下午4點閉市後計算出來的。基金總值等於基金中各只股票的收盤價乘以其在基金內的相應份額。這一結果再除以投資者擁有的具體基金份額,從而確定當天的基金份額淨值。投資者在一個交易日內所有的下單申購或贖回基金份額均按此淨值計算。


然而,這種演算法中採用的股價常常略顯過時,特別是當基金內包含于歐洲、亞洲和世界其他交易所掛牌的外國公司股票時。這些交易所往往在紐約時間還沒到下午的情況下就已鳴金收盤。而紐約時間下午4點才是用於計算基金份額淨值的標準時間。因此,由於基金淨值由那些無法體現海外證交所閉市後市場消息的股價所決定,淨值就有些“滯後”(stale)。


理論上說,投資者有可能利用這種因時差而產生的滯後效應來為自己謀利,譬如購進那些明天很可能上漲的股票。如果今天晚些時候發生了突發事件,那麼海外市場到第二天自然就會做出預料之中的反應。


只要基金管理者允許所有股東都擇時交易,那麼這種押注於基金淨值短期波動的投機行為並不違法。問題是,此前有些基金公司只允許特惠投資者為了進行擇時交易而採取快速轉手交易手段,禁止其他客戶這麼做,這才惹上了官司。畢竟,短期交易會產生大量的基金管理費,而因個別投資者短期交易滋生出的大筆費用卻要所有股東承擔。


總體而言,延遲交易屬於非法交易行為,雖然按理說這些股票交割單應在一天后提交――價格則按照下一交易日的收盤價,但是,有的基金卻允許投機客在交易所收盤後繼續下單,按當天的價格買賣基金。這種行為讓投機客占儘先機,因為很多關鍵的資訊――諸如公司季度盈利報告――常常是在收盤後才發佈的。對於這些得到不公平的優惠待遇的投資者而言,延遲交易的特權就好比是一架時間機器,他借此“預知”明天肯定會導致股票價格上揚的消息,同時按尚未見漲的舊價格買進股票。


延遲交易者還能有效地按折扣價買進股票――其折扣率則是隔天上漲後的股價除以此前一天的股價――而基金不得不支付標價購買這些股票,基金需要它們來創造投機客下單後產生的基金份額。實際上,其他的基金持有者一直在不明就裏地補進價差。這種價差存在於基金所持股票的實際成本和延遲交易者支付的優惠價之間。


趨勢和可預測性


雖然按照好幾個小時前的價格買賣海外公司的股票,能夠顯而易見地享受到股價滯後帶來的好處,但是布盧姆和凱姆注意到,許多捲入交易醜聞的基金只交易美國企業股票,而這些股票的滯後性可能沒那麼嚴重。


“如果去看那些真正出事的共同基金,你會發現其中許多基金的投資組合裏都是美國國內企業的股票。”


於是兩位學者將研究著眼於衡量美國國內企業股價的滯後性。被研究的股票按照市值或招股公司的規模大小被分為10個類別。教授們發現:在那些規模最大的公司所發行的股票中,99.5%的份額是在收盤前的5分鐘內進行交易的,這就意味著它們的收盤價近乎不折不扣地反映出最新市場訊息。擁有這種股票的基金,按照下午4點鐘的收盤價進行計算,其基金價格不會有滯後。


而那些市值較少的股票,其在最後5分鐘內的交易比例有所下降――例如,在中型企業組中,這一比例降至了60.6%;而那些市值最少的股票組中,這一比例只有13.3%。因此,小公司股價的滯後性有所增加。另外一方面,大量的股票反映的是近乎全天的交易。因而,在所有被研究的股票中,96%的股票都是在最後5分鐘內轉手買賣的,其結果就是持有這些股票的基金價值滯後性微乎其微。這就表示,吸引短線投機客的不是股價滯後性,一定另有隱情。


在進一步的研究中,布盧姆和凱姆開始關注基金價格走勢的“可預測性”。“也就是,如果它今天上漲,那麼明天也會漲。” 布盧姆說。


形形色色的研究均表明,基金價格走勢中存在短期可預測性,而且這種可預測性能夠得以量化。它究竟是怎樣產生的?是不是因為基金價格會按人們預期的那樣,在對某一消息做出反應時存在一天的滯後期?


布盧姆和凱姆將一系列投資組合放在一起進行比照研究,這些投資組合包含了各種大小企業的股票。他們通過只研究那些在交易日最後5分鐘買賣的股票,來剔除滯後性的影響。結果發現:這樣的投資組合依然表現出高度的可預測性。這說明,除滯後性以外的某個因素在起作用――雖然在實際中,滯後性的確是那些包含小型公司股票的基金其價格可預測的因素之一。


他們得出的結論是:可預測性在很大程度上是由“思維慣性”和“股價趨勢”所引起的――換言之,也就是股民往往傾向於堅持其對個股的看法。如果某天股民看中一隻股票,押注它會上漲,他們很有可能在明天依然看好它。


他們最後認為,在那些投資美國公司股票的共同基金中並不存在多少滯後性。因此,擇時交易和延遲交易主要是由股價趨勢預判引起的,而非股價滯後造成的後果。


兩位學者表示,既然滯後股價並非癥結所在,那麼證券交易當局竭力阻止短線交易就缺乏理論依據。此前,在某些改革派人士的一再敦促下,監管當局不得不對基金定價中的滯後性開刀,以此來嚴禁短線炒作。


有提案稱,應按照標普500指數期貨交易係數來調整收盤時的個股價格。理論上說,這樣一來基金的份額價值將能完全反映收盤時刻的最新和最終股價,即便有些股票實際上沒等到股市收盤就停止交易,價格的滯後性也將不復存在。然而,布盧姆和凱姆不贊成這個提議。他們反駁說,採用這種所謂的公平估價體系來確定基金份額的價格,是無法阻止投機客進行擇時交易和延遲交易的,因為基金仍具有吸引這些投機客的價格可預測性。


還有些人士建議,如果限制允許投資者每年延遲交易的交易量,將大大打擊他們短線交易的積極性。布盧姆和凱姆則表示,這同樣無法解決問題。因為人們仍可以集中在預期短線交易會有所斬獲的交易日裏買賣,其他日子則完全不進場交易。


另一帖熱議的處方是:對於賣出基金份額的投資者收取贖回費――這筆費用將超過短線投機客所賺取的利潤。布盧姆和凱姆認為,阻止短線炒作的終極對策,應該是無論投資者持有基金份額時間有多長,都徵收一定數量的費用,但這種做法會損害所有投資者的利益。為了解決這個問題,可以採取以下措施:如果一個投資者持有基金份額超過了規定的月份或年限,就可收回這筆費用。然而不幸的是,這樣的替代措施也會傷及無辜――也就是那些擇時交易者意外的合法投機者,他們可能會出於完全正當的理由而想在基金到期前贖回,換購另外一隻基金。


那麼究竟什麼才是兩全其美的方法?“根本不存在這樣的良策。”布盧姆說。因為,任何的措施都將在一定程度內傷害普通投資者。不過他也補充道,目前將收取贖回費作為權宜之計不失為所有對策中麻煩最少的。


         實際上,投資者很快就會發現,越來越多的基金公司已經開始徵收這筆費用了。2005年,美國證券交易委員會通過一項規定,使得徵收贖回費更為便捷,並且命令基金公司到200610月中期之前必須執行這條規定。

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"“滯後”抑或“慣性”――淺析共同基金投資中出現延遲交易和擇時交易的誘因." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [04 一月, 2007]. Web. [28 March, 2024] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/1090/>

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