軟銀願景基金挑戰重重：孫正義將如何重啟願景？

自8月中旬，We公司（即WeWork）首次向美國證券交易委員會提交IPO申請以來，有關該公司各種問題的報導層出不窮。

沃頓商學院高級研究員兼金融學講師戴維•埃裏克森（David Erickson）在這篇專欄評論中表示，軟銀及其1000多億美元的願景基金（SoftBank’s Vision Fund），可能值得關注。投資WeWork公司的挫折，昭示了軟銀願景基金內部治理弊端重重。

軟銀在We公司和優步（Uber）都有重要參與——然而近年來這兩家知名企業在創始人的管理和治理方面均存在重大問題。這引發了輿論質疑，即願景基金是否已經失去其“願景”？

本專欄作者埃裏克森在2013年從華爾街退休之前，曾與全球數百家公司就戰略和融資問題進行合作。自2014年加入沃頓商學院以來，他一直與人合作教授戰略股權融資課程，該課程探索了私人和上市公司如何戰略性地使用股權。

以下為專欄全文。

那麼，We公司的混亂該責怪誰呢?

我不認為軟銀應受所有的指責。但是他們在過去數年向We公司投資100多億美元的股權，現在要約收購又追加數十億美元的股權和債務融資，軟銀似乎很可能承擔相關的重大責任。

軟銀願景基金（SoftBank Vision Fund）在2016年末推出時，被譽為風險資本投資的新樣板，其投資規模高達1000億美元，大致相當美國所有風險投資公司過去兩年半籌集的資金總和。

當時，願景基金宣佈將由沙烏地阿拉伯的公共投資基金的450億美元（大約170億美元將以優先債務的形式）和軟銀的250億美元領投，目標是在未來五年完成投資。截至2019年夏天（距離首期基金公佈尚不滿三年），有報導稱，軟銀正與潛在投資者就規模超過1000億美元的願景2期基金進行談判。

自今年夏天以來，軟銀願景基金一直承受壓力，原因是優步（Uber）、Slack等若干大額的公開投資專案表現不佳，以及WeWork亂象重生。真正的問題是，願景基金已失去願景了嗎?該基金的潛在問題是什麼?

潛在挑戰#1：規模

從雅虎到最近的阿裏巴巴，以及收購ARM Holdings，軟銀及其創始人孫正義已取得巨大的投資成功，但它在過去幾年也遭遇了一些挫折。2000年初互聯網泡沫破滅後，軟銀股價下跌約98%，孫正義一度以為軟銀會破產。

然而，孫正義是一位長線思考者，喜歡以30年、100年和300年的增量進行思考。願景基金——有史以來最大的私募股權（Private Equity，PE）基金，被認為是軟銀為投資人管理私募股權基金邁出的第一步。

將願景基金1000億美元的規模置於該行業的大背景來看，到2018年為止，最大風險投資（Venture Capital，VC）基金的規模是80億美元，來自紅杉資本；以及2019年9月，地位顯赫的黑石集團（Blackstone） 宣佈成立的最大PE基金——規模達到260億美元的Capital Partners VIII基金。

截至2019年初，軟銀披露已在約兩年半的時間投出其大約80%的資金（只用了其最初設想的一半時間）。為什麼要著急佈局呢?這是否與基金的結構有關?

潛在挑戰#2：結構 

願景基金有750億美元來自沙烏地阿拉伯和阿布扎比等地的外部投資人（即LP，有限合夥人）, 其中，LP投資中約有40%被結構化為一種優先工具，即LP們將得到所投資本7%左右的年度分紅，再加一定比例的正回報。

在PE行業，這是一種極為獨特的結構，通常外部投資人是參與基金的業績分成，而不是要求有保證的年度股息。由於已投資金額超過800億美元，即意味願景基金2019年要向LP們支付約17億美元的優先分紅。

設計該功能是為了在吸引投資的過程中增加潛在投資者的興趣，但是，支付巨額年度股息的需要可能會影響該基金的管理方式。這是否導致軟銀將願景基金80%的資金以兩倍於最初預期的速度投出去呢?

潛在挑戰#3：管理層

那麼，軟銀讓誰管理這支龐大的願景基金呢？它的規模已經達到最大VC基金的10倍以上，也是最大PE基金的近4倍。

你會信任德意志銀行（Deutsche Bank）從事固定收益衍生品業務的銀行家能夠主導這只基金嗎？他們沒有或只具備有限的PE投資經驗，其中包括：德意志銀行前債務交易主管拉傑夫•米斯拉（Rajeev Misra）、德意志銀行前交易聯席主管範昆侖（Colin Fan）。

事實上，願景基金網站上列出的12位管理合夥人中，至少5位（包括範）是德意志銀行的前交易員。12人之外，孫正義、米斯拉和軟銀集團副董事長羅恩•費希爾（Ron Fisher，在WeWork首次提交IPO申請時，在董事會中充當軟銀的代表）也在願景基金“領導團隊”之列。

那麼，基於15人的團隊，願景基金如何決策和管理基金，如何避免與軟銀集團的利益衝突?

潛在挑戰#4：執行層

除了領導團隊之外，一支基金中，投資專業人士、運營合夥人和支持人員的“梯隊”（Bench）也非常重要。

10月末，《華爾街日報》在一篇題為“軟銀基金壓制風險，員工與混亂文化鬥爭” （Softbank Fund Dials Down Risk; Staff Struggles with Chaotic Culture）的文章中稱：

“最近數周，該基金投資團隊的負責人被要求列出其業績較差的員工名單，這可能是小幅裁員的前奏。同時，該基金也在放慢招聘速度。這兩項舉措均為該基金的第一次。

自今年春季以來，大約有一打投資員工已離開，許多人不滿於他們在競爭性團隊所見的有毒文化、無經驗的投資主管、糟糕的溝通交流以及有風險的激勵結構,熟悉該結構的人說，對一些人而言,願景基金已不再富有吸引力。”

以上這些描述絕非任何一家公司所希望的特徵。這一點對於千億美元規模的願景基金尤其如此，根據該基金11月初的披露，他們在其投資組合的88家公司中擁有大量股權及責任。

潛在挑戰#5：策略

“為實現軟銀2.0的願景，軟銀一直通過投資創新技術和開拓未來的企業家，以構建一個戰略協同集團。”

根據軟銀在其網站的官方陳述，願景基金的最大投資（WeWork、Uber、英偉達、Flipkart，以及通用汽車GM Cruise20%的股權）似乎符合這一目標，然而，食品配送平臺DoorDash、健身平臺Gympass和遛狗服務商Wag等公司看起來更像是一種延伸。

將1000億美元集中佈局科技公司，看起來願景基金投資的戰略目標是“獨角獸”公司，這些公司均得到頂級風險投資公司的支持，如Accel資本、安德森-霍洛維茨基金（Andreessen Horowitz）、基準資本（Benchmark）和紅杉資本。

該基金採取的一個策略是，提供比目標公司所尋求募資額更多的資本，並“排擠”其他競爭對手。比如Wag的專案，該公司最初尋求募資1億美元，軟銀推動將投資額擴大到3億美元，擠掉領先的VC公司恩頤投資（NEA）和凱鵬華盈（Kleiner Perkins）。

這些策略幫助願景基金迅速配置其大部分資金，但要支持投資組合中88家公司的向前發展，對其而言可能是一項挑戰。

孫正義表示，拯救WeWork只是一次特例，意味著軟銀不會為投資組合中的其他公司也這麼做，而隨著經濟增長放緩，私募股權募資市場的接受度可能下降，其組合中的公司可能會遭遇困難。

這與其它PE和VC公司形成鮮明對比，它們會預留一定數量的基金“彈藥”以支持現有投資組合中的公司。在超過80%資金已動用的情況下，願景基金將如何做?

潛在挑戰#6：衝突

大量專案中，軟銀和願景基金均投資於同一家公司，其中部分重合專案早於願景基金投資（如ARM），問題在於，他們將如何確定這些重合專案的前方航向?

軟銀集團持有願景基金25%的股份，其餘部分畢竟由外部投資者持有。孫正義、費希爾這些軟銀領導層在願景基金管理團隊中非常活躍，誰來做決定、如何做決定等事宜，都要謹慎管理。

WeWork之敗

這些潛在衝突給願景基金迄今最矚目的專案WeWork帶來重重挑戰（目前尚不是以積極方式）。在WeWork的重組投資中，許多問題變得非常明顯。

據《華爾街日報》10月末的報導，作為最近宣佈的WeWork收購案一部分，軟銀將持有WeWork 80%的股份，對應的估值約為80億美元。形式上，軟銀和願景基金將在該公司的股權投資超過130億美元，以及提供50億美元的債務融資。

此外，該集團將向WeWork創始人亞當·諾伊曼（Adam Neumann）提供5億美元貸款，並根據一份諮詢合同向他支付1.85億美元。軟銀集團首席運營官馬塞洛•克勞爾（Marcelo Claure，曾任Sprint首席執行官）將接替亞當·諾伊曼(Adam Neumann)擔任WeWork執行董事長。

孫正義在11月初宣佈，就WeWork的投資，軟銀和願景基金分別減記47億美元和35億美元。

此次重組交易和之後的披露暴露出若干問題:

1）究竟是誰（即軟銀集團和願景基金）主導了收購WeWork的決策?

2）業已投資超過90億美元的股本基礎上，以80億美元左右的估值，增加30億美元的股本投資的決定是如何作出的？向公司提供50億美元的貸款（假設貸款來自軟銀集團）的決策呢?

3）既然願景基金擁有12位管理合夥人，為什麼要任命軟銀的首席運營官擔任WeCompay公司的執行董事長以推動重組?

4）一旦軟銀和願景基金在WeWork投資專案上出現分歧（尤其經營環境/經濟惡化），該如何應對?

如何重拾“願景”?

我建議以下是軟銀應該做的幾件事: 

1）重組其管理合夥人團隊

當你觀察頂級的PE和VC公司時，相當部分是由4-5名管理合夥人組成一支團隊領導公司；在多數案例中，這些合作夥伴在一起工作非常長時間，即歷經多個投資週期。

我不確定願景基金一支12人的管理團隊如何進行決策，尤其許多人並沒有多少PE投資經驗。隨著經濟增長放緩，PE融資市場的狀況看起來日益艱難，這讓人感覺，就願景基金而言，簡化其未來決策的治理流程將變得更加重要。

2）投資組合中風險高、規模大的公司，應更加親力親為

一個最近的例子是，願景基金2018年12月向短期汽車租賃公司Fair領投3.85億美元。 

據“Business Insider”報導，該公司在過去10個月消耗近4億美元。上個月，緊隨WeWork崩潰之後，軟銀介入，用軟銀內部人士取代CEO。這應是軟銀第一次這麼做。

確定組合中哪些公司需更多幫助，可能是12位管理合夥人的“首要工作”（Job One）；在此情況中與梯隊中適宜的團隊成員親密無間、攜手工作，應是“次要工作”（Job Two）。

3）尋找更多具備專長、經驗豐富的高管，協助投資組合中的公司

馬塞洛•克勞爾（Marcelo Claure）一直是一名成功的電信高管，在重組Sprint時表現出色，但是，領導高增長的We Company重組，與將增長緩慢的Sprint打包出售截然不同。

如果軟銀願意為WeWork的諮詢合同支付1.85億美元給亞當•諾伊曼，那麼，他們願為有經驗、有成就的地產投資者的建議支付多少錢呢，比如山姆•澤爾（Sam Zell，美國地產投資家）或巴裏•斯特恩利希特（Barry Sternlicht，喜達屋酒店聯合創始人）這樣的人?

不幸的是，澤爾和斯特恩利希特可能不感興趣，但仍值得一試。此外，應將其他歷經不同週期、經驗豐富的企業家帶入所投公司的董事會，為其提供建議。 

願景基金目前的狀況，讓我想起紅杉資本在2008年為投資組合公司所做的著名演講，為更艱難的時期做準備。

我並非暗示我們已接近2008年的狀況，不過，我們在過去數年裏享受的牛市週期似乎已經太長。願景基金需要儘快重啟其“願景”，以便在更長時期內得以生存和興旺。