WeWork提交上市申請:光鮮亮麗概念下的風險和質疑

上個月,備受期待的共用辦公空間創業企業We Company(前身是WeWork)提交了IPO申請。此後報導很多,討論的焦點包括:如何對該企業估值;投資者作何反應;以及它作為一家上市公司最終將表現如何。《福布斯》最近的一篇文章甚至稱其為“2019年最荒謬的IPO”。 

沃頓商學院高級研究員兼金融講師戴維•埃裏克森(David Erickson)在這篇個人專欄中指出,作為分析的起點,我們首先應瞭解該公司的治理結構和管理方式,這是影響公司發展最重要的因素。 

埃裏克森在2013年從華爾街退休之前,曾幫助數百家公司成功上市。自2014年加入沃頓商學院以來,他一直與人合作教授戰略股權融資課程(Strategic Equity Finance course),該課程主要研究上市或非上市公司如何戰略性地使用其股權。

以下為專欄全文:

We Company於8月中旬首次提交IPO申請,它將會很快啟動IPO路演。但是今年上半年,優步(Uber)和Lyft這兩家估值頗高的企業上市時備受矚目,而目前其股價已雙雙跌破發行價。在此背景下,We Company的IPO路演頗具挑戰。

然而,對We Company而言,這些挑戰和麻煩在很大程度都是自己造成的。其問題的根源在於公司CEO亞當•諾伊曼(Adam Neumann)。在過去的幾個月裏,基於對此次IPO的預期,許多文章曾對諾依曼的決策進行過討論。從中我們瞭解到,他曾將自己持有的超過7億美元的股權變現;同時,他將We Work租用的房地產買做私人財產;並在今年7月改變了公司治理結構。在新的治理結構下,諾伊曼和其他早期投資者能夠得到更多稅收優惠。 

雖然其他上市公司也曾出現過類似的問題,但像We Company這樣集以上三種問題於一身的公司並不多見。更糟糕的是,諾依曼控制著該公司的董事會,主導著50%以上的投票權。

關聯方交易引發質疑

IPO檔中的“特定關係和關聯方交易”(Certain Relationships and Related Party Transactions)部分通常會審查該公司最近的融資情況,以及任何可能與公司“內部人士”產生衝突的潛在關係。在一般的IPO中,這部分內容通常簡短直白,篇幅從幾段到幾頁不等。而在We Company的IPO申請書中,“關聯方交易”這一章長達10頁。更糟的是,讀完這10頁後,很多問題不僅沒有得到解答,反而進一步引發了潛在投資者的關注和質疑。

首先,10頁的篇幅太長了。其中,We Company關於其CEO諾伊曼的資訊披露部分就長達5頁,幾乎與優步和Lyft整個這一章的全部篇幅相當。

第二,當你仔細閱讀細節時,會發現更多的問題。例如,第199頁底部的兩句話特別令人驚訝:

2019年7月,當WeWork決定更名為We Company 時,“WE控股有限責任公司”(WE Holdings LLC)將“We”系列整套商標轉讓給We Company,從而使後者獲得這些商標的使用權。這筆交易中,We Company沒有支付現金,而是向前者發放了一份公允價值約590萬美元的權益,這一估值是根據第三方評估確定的。”

根據“WE控股有限責任公司”相關檔的關於“主要股東”部分的介紹,其詳細情況如下:

“亞當•諾伊曼和米格爾•麥凱爾維是‘WE控股有限責任公司’的主要管理人員。諾伊曼對公司股份擁有唯一投票權,此二人共同擁有對公司股份的處置權,麥凱爾維是公司的受益人。”

把這兩條資訊組合在一起,事實似乎是這樣:諾伊曼和他的聯合創始人麥凱爾維通過其個人組建的公司買下了“We”系列的全套商標,然後在2019年初,當WeWork決定更名為We Company上市時,二人以590萬美元的價格將“We”系列的全套商標賣給了We Company。當然也存在一種可能,那就是在兩位創始人決定購買“We”系列的全套商標時並沒有刻意謀劃公司後續的更名事宜。在9月4日的修訂版IPO檔中,該公司披露,諾依曼已經退回了這筆款項。

然而,這件事對We Company的兩位創始人而言影響很不好。加上此前媒體關於諾伊曼的一些報導,可能會使投資者認為,We Company一直被作為創始人的“個人公司”來運營。這一結論與潛在投資者所期望的相差甚遠,投資者所期望的管理團隊是能夠經營一家重要上市公司的團隊,其管理者應該能夠把控公司的長期決策方向。

投資者的拷問

當大型機構投資者決定是否投資IPO時,他們會主要關注幾個以下幾個重要標準:

  • 巨大且不斷增長的潛在市場規模:該公司的目標市場有多大?市場增長速度有多快?競爭格局是集中還是分散?
  • 成功的公司戰略:該公司的戰略執行得好嗎?公司能否獲得並維持較大的市場份額嗎?該公司是否有堅實的基礎來抵禦競爭威脅?
  • 強大可靠的管理:公司管理層是否很好地執行了公司戰略?投資人對目前的管理團隊是否有信心?目前的管理團隊是否能正確地領導這家上市公司向前發展?
  • 合理估值:考慮到預期的經營和財務狀況,當前公司估值是否合理?當前的可比公司是否是有效的參照組,是否能夠被用來幫助分析該公司估值?如果該公司目前表現良好,那麼隨著時間推移,其估值能否繼續大幅增長?

期待與風險並存

隨著潛在的IPO投資者對We Company進行評估,毫無疑問會產生很多積極因素。正如該公司最初提交的IPO檔第7頁所述,他們的潛在市場規模非常巨大,高達近5萬億美元;公司的商業模式具有創新性,到目前為止的戰略也是成功的。該公司提出的“共用辦公”概念決定了其將成為全球許多主要城市商業地產市場的承租者,從而對於商業地產市場至關重要。

然而,We Company的長期戰略能否成功遭到了一些著名商業地產投資者的質疑,比如山姆•澤爾(Sam Zell)和巴裏•斯特恩利希特(Barry Sternlicht)。此外,雖然該公司上市時的預期估值尚未披露,但鑒於WeWork最近一次融資規模為470億美元,預計它的目標是以同等水準或更高估值籌集資金。

在最初的IPO檔中,We Company披露,2018年該公司的營業收入將近19億美元,同時淨虧損超過19億美元。要達到這一水準,其估值應為2020年(或2021年)預期收入的一倍。這就要求We Company的管理團隊能使投資者相信,We Company應該採用類似於高增長科技公司而非房地產公司的估值方法。今年8月恰逢股市低迷、且優步和Lyft兩家公司IPO以來交易表現不佳之際,所有這些因素都將讓潛在的IPO投資者躊躇不前。

本次IPO的最終走勢可能取決於潛在投資者對We Company的管理層有多大的信心。正如We Company的IPO申請書中“風險因素”部分所述,CEO“控制了大部分已發行股份的表決權,因此對關鍵決策擁有絕對控制權”。

未來,We Company的管理團隊能否為公眾股東創造重大價值,就像他們此前為自己和私人股東創造價值那樣?簡而言之,它能否從一個創始人的“我的公司”(Me Company)轉型為真正的“我們的公司”(We Company)?

 

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"WeWork提交上市申請:光鮮亮麗概念下的風險和質疑." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [24 九月, 2019]. Web. [16 December, 2019] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10263/>

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WeWork提交上市申請:光鮮亮麗概念下的風險和質疑. China Knowledge@Wharton (2019, 九月 24). Retrieved from http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10263/

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"WeWork提交上市申請:光鮮亮麗概念下的風險和質疑" China Knowledge@Wharton, [九月 24, 2019].
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