企業估值新方法:為何說消費者行為更能反映企業價值?

在Uber等一批科技企業的帶動下,2019年幾乎毫無意外地將成為公司IPO創紀錄的一年。然而,這些公司真正的價值幾何?分析師利用各種公式試圖得到可靠的數據。他們主要參考的是企業過往的成績。然而未來卻很難預測,特別是考慮到反復無常的消費者行為可能在很大程度上影響公司未來價值。

 正因為如此,一家名叫Theta Equity Partners的公司採取了一種“基於消費者的企業估值法”(customer-based corporate valuation)。公司聯合創始人彼得·費德(Peter Fader)是沃頓商學院市場行銷學教授,丹·麥卡錫(Dan McCarthy)是埃默裏大學市場行銷學教授。他們認為自己的這種估值方式更加精確,並能夠成為連接金融和行銷兩個領域的橋樑。 

費德和麥卡錫還就這個問題撰寫了一篇論文“基於消費者的公司估值法在非合約上市公司估值中的應用”(Customer-based Corporate Valuation for Publicly Traded Non-contractual Firms)。沃頓知識線上電臺節目邀請到兩位教授,探討為何說這種估值法是一場企業期盼已久的“革命”。 

以下是對話的編輯版本。

沃頓知識線上:彼得,你是怎麼關注到基於消費者的企業價值的?你寫過一本書名叫《消費者中心論》(Customer Centricity),書裏的發現和你們的方法有什麼關聯? 

彼得·費德很有關系。我從兩個方向來研究這個問題。一方面是建立了一些數據模型。這是我在沃頓任教33年中不斷總結完善出來的一套模型,幫我準確預測了企業能得到多少客戶、能在多長時間內維持他們的忠誠度、一旦超過那個度客戶會怎麼做。也就是說,我們在極其細微的、有一定時間跨度的範圍之內預測消費者行為。

第二個方面,你也提到了我寫過一本關於消費者中心論的書。我的一個目標是,這本書不僅應該吸引市場行銷領域的人,還要能夠引起財務和供應鏈等各環節人士的關注。多年以來,我一直在說基於消費者的公司估值理念。但以前主要是概念,就好比“嘿,如果我們能預測所有客戶的未來價值,並把所有價值加在一起,那應該就是公司的整體估值了。”我當時說的還主要停留在概念上,是一種很好的想法。然後,我遇到了丹·麥卡錫。他把我的想法變成了可以操作的現實。他讀博士的時候,以及在埃默裏大學任教期間,都在研究這個問題。 

丹·麥卡錫:投資銀行家在探討一個IPO專案時,經常會提到基於未來收益增長預測的IPO價格。但很多情況下,這些公司很可能還在虧錢。但銀行家會說:“我們僅僅滲透了2%的市場。如果我們能繼續擴大市場份額,就能走出不盈利的困境。”我們會說:“嗯,但只是如果。”其實問題的關鍵在於,一旦消費者進場,他們會如何做。如果公司能夠長時間留住消費者,和消費者的關係日益緊密,而顧客花費也越來越多,那公司的確很有可能扭虧為盈。

有一些公司確實做到了。他們的單位經濟狀況看起來很好。但還有一些公司,從表面上看也有類似的盈利增長表現,類似的市場滲透率數據。但當我們從底部往上看,從消費者角度來看時,就會發現他們即便吸引到了顧客,也很難留住他們。或者是,他們在獲取顧客上花費甚高;或是消費者帶來的收益沒有增加,甚至越來越少。後面這一類公司會令我們產生一些懷疑。這說明了一個事實:並非所有的收益增長在性質上都是一樣的。 

沃頓知識線上:我看過你們的博客,2018年的一篇引起了我的興趣。你們談到基於消費者的公司估值,並稱之為一場革命。為什麼這麼說呢? 

費德:首先,這是公司估值方式上的一種根本性改變,不是微調,不是小改動。這種方式的切入點完全不同,不是自上而下的看看收益,做做乘法的估值手段。我們的方法,就像丹說的那樣,將收益抽絲剝繭,分解到消費者行為中去。這全然不同以往的方法,通常情況下卻能直抵問題核心。

第二,這種方式可以在財務和行銷兩個領域中架起一個橋樑。另一個方向也行得通:首席財務官可以採用這種估值模式,然後將指令一層層傳達給行銷人員:“我們拿到了這塊業務,也能夠估計出這塊業務的健康程度。現在我們一起校準下一步的行動計畫吧!我們是不是需要吸引更多消費者,並確保長期粘性?”它可以成為一套完整的聯繫體系,一套針對估值標準和模式的完整標準,從而評估我們的行動。 

麥卡錫:從公司估值的處理方式和思考價值從何產生這兩點上考慮,這的確是一場革命。這個方式提醒我們可以自下而上地看問題。這是真正的巨大改變,在這方面很多人還處在理解消化階段。

我們之前的工作進展有些緩慢,主要是卡在尋找價值如何產生的實際操作機制上。現在我們在給公司預測收益時,會把收益分解為:“我能得到多少客戶?他們會在多長時間內保持忠誠度?他們會帶來多少訂單?他們的消費水準怎麼樣?”這些問題會為我們的收益預測帶來新的更優質的資訊,幫助我們更好把握收益的持續時間以及價值結構的其他方面。

但歸根結底,所有這些資訊都會納入一個嚴格標準化的DCF模型(discounted cash flow,現金流折現法),幫助財務人士瞭解真實的價值產生來源,同時不必改變他們對Excel表格的處理方式。 

沃頓知識線上:你認為這種方法會對未來公司估值的理念產生哪些影響? 

麥卡錫:簡單地說,將替換掉DCF模型收益表中的收益行,直接套用我們的模型。表格中會單獨列出一個標籤,是基於所有消費者潛在行為的預測。或者是單獨增加一列顯示出來。但是在估算公司股票價值時,其他方面不會有任何變化。 

費德:我們已經開始看到一些好的跡象。雖然我們一開始瞄準的是一些成熟的大公司和私募股權,但在風投領域我們也正在目睹這場革命的發生。正如任何投資者所知的那樣:如今關係到公司生死存亡的一個重要因素就是LTV(lifetime value of customers):CAC(cost of customer acquisition)比,即客戶終身價值相對於客戶獲取成本的比率。現在這個概念已經司空見慣。但是在20年前還不為人所知。那個時候我們沒有好的數據來源;我們沒有分析能力;我們根本不會按照這個思路思考。而現在這個比例已經成為風投界的一種慣用思維了。

我們只需要做兩件事。第一,改進一下做事方式。當我們在談論終身價值或客戶獲取成本時,要嚴格遵照標準、並採用經過充分驗證的方法,確保一致性。第二,不能止步於早期風險投資。我們要謹記客戶價值相對於客戶成本的思路,無論是對成熟企業還是初創公司。 

沃頓知識線上:對於像Uber或者Lyft這樣的公司,你們的評估方式要如何發揮作用?今年年初他們的IPO引發了廣泛關注。Uber目前的估值約為700億美元。(據8月8日的消息,Uber上一季度虧損52億。) 

麥卡錫:我們確實很仔細地研究過Lyft,因為這家公司為了上市披露過一批資訊含量頗為豐富的顧客數據。根據他們的計算方法,公司未來前景頗為樂觀。這個方法具體來說就是給出了乘客的群收益數據。我們則利用這些數據再加上其他一些手段,得出了對這家公司業務健康程度的評估。簡而言之,他們的業務價值確實很高,但目前交易價格其實基本上已經是極限了。

遺憾的是Uber並沒有披露太多資訊。他們公開了大量吸引人的數據,但與顧客相關的卻寥寥無幾。我們曾公開對Uber披露資訊的匱乏表示失望。他們甚至對直接對手Lyft披露足夠資訊的行為不以為然。有趣的是,當我們在社交媒體上公開表達失望時,很多人也提到自己也有一樣的感覺,我們並沒有得到足夠的資訊來形成對這家公司業務的充分評價。 

費德:值得回味的是,有很多人發現了Uber所披露的資訊裏缺少顧客層面的內容。我不想對這樣的披露程度發表意見。但大家立即得出結論,他們一定是想隱瞞什麼。大家會說:“嘿,他們在隱瞞什麼。”我們說,“我們不知道他們的衡量指標和戰略意圖是什麼。”但令人欣慰的是,我們至少開始讓投資者和公眾意識到應該有這方面的資訊披露,而且在沒有這些披露的情況下會對此產生疑問。這本身就是革命的一部分。

提供這些資訊並不是為了裝點門面,而是要讓它成為理所應當。隨著更多公司將其作為一個必須要做的工作,隨著更多投資者要求看到這些資訊,我們會迎來公司估值領域的巨大變革。同時,與估值密切相關的一切工作也會迎來變革。 

沃頓知識線上:你們還對其他兩家公司進行了估值:線上傢俱零售商Wayfair和炊具品牌Blue Apron。這兩家公司的消費者回購率有值得我們擔心的地方嗎? 

麥卡錫:沒錯,確實有。Wayfair和我們的合作已經有相當長一段時間了。我們在為《市場行銷研究期刊》(Journal of Marketing Research) 撰文時還寫過他們。在文中我們得出結論,獲得客戶之後的重複業務量並不足以支撐這家公司目前高出天際的估值。我們在文章裏直接這麼寫,從《華爾街日報》讀者到股評人Jim Cramer,大家都表示贊同。

一直為他們所津津樂道的是公司收益增長非常迅速。但我們卻堅持認為,從根本上評估,這家公司未來的自由現金流產生能力只會持續變差。總之,我們說“這方面可能會出現疲軟”,他們也確實一直呈現疲軟態勢。我想這也是為什麼這家公司每次公佈年報的時候,《華爾街日報》總會提到我們,還有《財富》雜誌等一些媒體也提到過我們的結論。

Blue Apron的情況與之類似,但結論卻不同。我們推斷這家公司同樣無法很好地維持客戶,從現有客戶身上賺取的收入和最初為贏得客戶付出的成本也不成正比。

與Wayfair不同,他們有點作繭自縛的意思。公司收入急劇縮水。我認為這也是Wayfair的最終結論。一旦對市場的滲透程度較深,就很難獲取新客戶,業務量也會驟然回落,幾乎只能來自所有現有客戶。而這樣根本不具有可持續性。對於Blue Apron的估值問題我們在媒體上也經常發表評價,前者的股價已經下跌了90%以上。 

費德:這兩個例子都非常有趣。我們對這兩家公司的關注遠超其他公司。但遺憾的是我們得出的結論足以擊垮這兩家公司。有些人貿然總結說,我們的工作就是把巨人打倒。但其實並非如此。我們的工作是說實話。我們也欣慰地看到,還有相當多的分析結果顯示,一些公司的價值被華爾街大大低估了。

令我們尤其引以為傲的,是我們為資訊輸送軟體公司Slack所作的分析。當我們看到他們為上市準備的公開材料之後,我們說:“這是一家很棒的公司,實際價值比估價低了40%到50%。”事實證明我們是對的。同樣的情況也發生在零售品牌FarFetch和Revolve身上。結論是這兩家公司的收益狀況基本平衡。很多時候我們都能算得很准。即便有些時候略微偏離,也不是根本性錯誤。無論如何,很高興看到在大量案例中公司股價能夠朝著我們預測的方向發展。 

沃頓知識線上:通過這一類數據,你們希望能夠吸引風投資本家的關注對吧?還有哪些人是你們的目標?這些資訊的受益者主要是誰? 

費德:主要來說就是投資者,包括私募股權公司。一些對沖基金、家族辦公室也對我們表示出了興趣。另外,許多公司本身也對此感興趣。他們想通過我們的視角瞭解公司的真實面貌。我們與多家公司合作,他們表示:“我們可以提供你們需要的那種類型的數據指標,就像你們在IPO分析中所用的數據。我們原本可以提供完整的交易日志,但我們不想。並非出於數據安全的考慮。我們只是想知道自己的情況,就像旁觀者那樣。”因此,我們非常開心能夠與一些公司展開合作。這些公司開始接受這種觀點並試圖自問:“我們是否應該披露其中一些指標?我們應該採取什麼內部行動來改善經營狀況?” 

麥卡錫:我認為現在有很多公司覺得可以把內部數據都賣掉,因此他們很清楚自己所處的位置。對於他們,一旦業務模式發生了一些變化,或者一些因素對業務造成了短暫干擾,他們就會感到挫敗,就會覺得自己受到了不公正的懲罰。但如果他們採用我們的方法,就能很好地溝通潛在業務的價值,用量說話。我們看到很多公司都對此有意。 

沃頓知識線上:你提到有一類數據很重要,我也聽說在談論手機行業的時候經常引用這類數據,也就是客戶流失率,在一段時間內可能會失去的客戶數量。為何說,客戶流失率對這類公司來說十分重要? 

麥卡錫:相當重要。我們說基於消費者的公司估值法 (customer-based corporate valuations) 有“五大元素”:顧客獲取、顧客留存、顧客下單、顧客消費以及邊際利潤。但留存很有可能是其中最重要的。我們發現,在留存問題上每家公司都各不相同。

毫無疑問,看留存率的公司不在少數。但我們更傾向於看整體留存曲線。顧客之中有優質顧客,也有不太好的顧客。你不能混為一談,只能對比參考曲線和比率。不過我認為隨著越來越多電信業以外的公司開始披露這些措施,證明越來越多的公司意識到了以顧客為中心的組織健康程度是極為重要的。

再回到Blue Apron的話題上,這正是我們發現的主要問題。他們以前沒有披露過留存曲線或留存率。但我們成功地通過三角測量法倒推出了他們以前的留存曲線。有很多數據分析洞見,就是從那條留存曲線中獲得的。 

費德:大家不僅已經開始關注留存的問題,更意識到了這個問題的重要性。不過正如丹所說,數據之間存在差異。你不能只談留存率,而是要分析顧客群體之間的差異。顧客中間有多少人召之即來卻很易流失?有多少忠誠的深度參與用戶?

實際上,有一些非常好用的系統性模式來幫我們認清這兩類顧客。我們可以在很早的時候就通過數據看出這其中的差別。這是一個非常理想的主導指標,不僅可以指示出留存率和顧客流失曲線,還可用於整體估值。

我還是要強調,在Blue Apron的分析中,這是我們的核心要務。我們做的每一次分析也都會繼續如此。我們不能只是說:“嘿,投資者和高管們,你們需要看看這些數據指標。”我們還要認真審視結果,即便這意味著我們不得不說一些難聽的話,比如你們的留存率中存在“差異性”或者“異質性”。這當中牽涉到大筆資金。

關於這個問題,我十年前寫過一篇文章“忽略顧客留存異質性的嚴重危害”(The Perils of Ignoring Heterogeneity on Customer Retention)。這是一篇被人普遍忽略的學術文章。但現在人們開始回過頭去找這類文章,瞭解這類方法及其意義。他們說:“你知道嗎?這篇論文很有料,華爾街的人應該好好關注一下。” 

沃頓知識線上:為什麼用了這麼長時間大家才意識到這個問題? 

費德:“筒倉效應”(Silos)。財務和行銷這兩個領域一直在使用非常不同的數據指標和思維方式。一直有一些,我不想說“不尊重”,但兩個領域之間缺少信任。時至今日,還有相當多的行銷人探討的數據指標被財務人所質疑。

如果我們能提出一套雙方都能認可的數據指標,我認為我們目前做的還不錯,那就不需要誰妥協,而是雙方都能得到提升。 

沃頓知識線上:是否有希望打破這兩個業務領域之間的牆? 

麥卡錫:這正是我們想要做的。希望我們目前以行銷學教授身份在財經新聞媒體上發出的聲音能夠為實現這個目標奠定基礎。

對於行銷人來說,我們要想辦法讓財會人尊重我們的看法,學會用他們所尊重的那套估值語言說話。我們要承認財務專家已經解決了估值的大部分問題,我們不需要再用一套在他們看來可能存在瑕疵的方法來重複這項工作。

而作為財務人,我認為接下來他們應該認可通過獲取、留存、下單、消費的方式來提高盈收線。我認為這是雙向的,而且目前來看進展還不錯。

 

如何引用沃顿知识在线文章

Close


用于个人/用於個人:

请使用以下引文

MLA

"企業估值新方法:為何說消費者行為更能反映企業價值?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [19 九月, 2019]. Web. [16 December, 2019] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10252/>

APA

企業估值新方法:為何說消費者行為更能反映企業價值?. China Knowledge@Wharton (2019, 九月 19). Retrieved from http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10252/

Chicago

"企業估值新方法:為何說消費者行為更能反映企業價值?" China Knowledge@Wharton, [九月 19, 2019].
Accessed [December 16, 2019]. [http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10252/]


教育/商业用途 教育:

如果您需要重复利用我们的文章、播客或是视频,请填写内容授权申请表.

 

Join The Discussion

No Comments So Far