安聯首席經濟顧問埃裏安:全球經濟的不確定性源於哪里?如何應對?

華爾街名人、德國金融服務巨頭安聯集團(Allianz)的首席經濟顧問穆罕默德·埃爾-埃裏安(Mohamed El-Erian)認為全球經濟正處在“不同尋常的不確定性”中,這給正確決策帶來了風險。他曾任全球規模最大的債券基金管理公司太平洋投資管理公司(PIMCO)的CEO。

埃裏安認為,金融危機發生十多年以來,全球經濟增長根基並不穩固。在主要經濟體中,美國是唯一強勁增長的國家。同時股票和債券等一些組合之間歷來已久的關聯也變得更加不可預測,為風險管理帶來了影響。

“習慣於發生一些不可思議的事情成了一種現實,”他警示道,“基礎體系變得越來越不可預測。”

在由沃頓哈裏斯另類投資專案(Joshua J. Harris Alternative Investments Program)近期舉辦的一場活動中,埃裏安分享了自己對於全球經濟的看法。

說到全球經濟的不穩定性,埃裏安提到了去年瑞士達沃斯世界經濟論壇發出報告,說全球經濟體正在協同增長。但是“僅僅一年後,企業和政府領導者的看法來了一個180度大轉彎。”這些新聞現在正在警示我們,全球經濟將會同步下滑。“這是一個巨大的轉變。全球經濟從有希望協同增長到全面下跌,而且客觀環境也沒有發生很大變化,這真是一件不可思議的事情。”

所以,發生了什麼? 

頻頻犯錯

第一個錯誤是人們一開始認為全球經濟將會協同增長。事實上,它們只不過是相互之間有聯繫罷了,埃裏安說道。2018年1月,參加達沃斯的企業和政府代表都覺得現在的情況比以前好了,但他們有這種感覺的原因卻大不同:美國實施放寬監管和促增長政策後經濟表現強勁;歐洲終於不再是病入膏肓的狀態,雖然能走了,但還跑不起來。印度正從貨幣廢止政策中恢復,俄羅斯從低油價反彈。“我們的增長共識其實是把各經濟體的相關性和同步增長混淆了,這是第一個大錯誤,”埃裏安說道。

第二個錯誤發生在約2018年中,當時的形勢開始發生變化。“當時的希望是由於政策改革推動,美國經濟將會繼續表現良好……但接著,美國在自己身上捅了兩刀,經濟活動就變緩了。”這兩刀是部分政府部門關門以及“美聯儲溝通不暢擾亂金融市場”。美國作為全球經濟的領導者甚至都自身難保。

另一個失誤是認為全球經濟將經歷一個一般的週期性放緩,而不是長期深度的結構性變化。全球金融危機發生後,各國有兩個優先事項:恢復正常經濟秩序,以及為週期性經濟恢復和增長創造時間。

“人們從金融危機得出的結論是,我們經歷了一次非常嚴重的週期性下滑,但是沒有關係,因為之後的經濟增長會更加強勁,”他說道,人們把經濟比作一個有彈性的橡皮圈,最終會恢復正常。“但是這個想法被證明是完全錯誤的,人們根本不了解發生了什麼。2018年是一次結構性地震。”

埃裏安說社會過度投資金融,對其他領域投入不足。各個城市爭著要做金融中心。“各國基本沒做什麼,除了德國投資於實際增長領域。我們的經濟存在一個非常重要的結構性漏洞,我們已經錯失了彌補它的良機。”

人們認為全球經濟處於一種週期性變化,這是不對的。“增長的基礎仍然很弱。”

與此同時,一些主要經濟體為了拯救搖搖欲墜的經濟形勢,已經耗完了它們儲存的“政策備胎”,比如降低利率,埃裏安表示,“央行的利率已經很低了,歐洲的利率甚至是負的。”這意味著債券投資人實際上是付錢讓人們去借錢,而不是獲得利息。在德國,成熟期高達九年的債券的交易收益為負。“你還能承受比那更低的利率嗎?”他問道。再加上央行出臺前所未有的量化寬鬆政策,通過購買有害資產來穩定金融體系,這些政策的結果也是不確定的。 

美國、歐洲和中國

好消息是美國經濟形勢良好。“從根本上說,美國經濟形勢良好。我們擁有世界上最穩健的勞工市場。我們將繼續以相當於通常經濟週期這個階段2-3倍的速度創造工作。工資增長率是3%,勞動力參與率也在上升。”埃裏安說道,美國自己造成的傷口也在痊癒。“我們的政府已經開門了。美聯儲也在嘗試從另一個方向糾正它之前的溝通失誤。”股市也在回升。“拋售後恢復狀況良好。道瓊斯指數比10月份最高點只差4%,”同時,公司利潤也達到“歷史高點”。

歐洲和中國的情況卻不樂觀。他表示,“全球經濟的問題不在美國;問題是歐洲和中國發生了什麼。歐洲投資不足的後果已經顯現,歐洲的政治形勢也不能為經濟增長創造動力。”

埃裏安把歐洲最大的五個經濟體比作一個體育團隊,這五個頂尖隊員都有問題。“你的最強大隊員本來是球隊支柱,但他們的表現現在都遠低於最佳水準。”更重要的是,“他們之間沒有合作,不是一個團隊在比賽。你會把賭注壓在這個團隊上嗎?你不會。”

埃裏安說,“它們都不太可能做出任何促進增長的事情。”下麵是他對這五個經濟體的分析:

  • 英國:“英國正深陷脫歐泥潭。英國的脫歐行動造成了什麼影響?它消耗了房間裏的所有氧氣。在英國,你除了脫歐沒有其他事情可談。如果你想提出一個推動經濟增長,有競爭力的計畫,它不會被通過的。”(他補充說道,雖然脫歐對英國是一件大事,但對其他國家的影響卻小得多。“你看看全球經濟,脫歐只是個小插曲而已。”)
  • 德國:“德國正處於重要的政治過渡時期。默克爾即將離任。黨內替換她的人選很清楚,但不清楚默克爾的繼任人卡倫鮑爾能否成為總理。這種政治環境不利於實行促進增長的政策。”
  • 法國:“法國的確實施了促增長政策,但是這些政策引發了激烈的‘黃背心’抗議運動。現在政策也暫停了。”
  • 西班牙:“西班牙政府軟弱,現在又面臨著提前選舉。所以別指望西班牙了。”
  • 義大利:“義大利有兩個極端。政黨的第一個決定就是跟歐盟爭鬥。”

除了這些問題,歐洲作為一個整體也在“思考英國脫歐後會如何。中歐和東歐也有問題,”埃裏安認為歐盟今年不會達到2%的GDP增長目標,最多只能達到1%。“1%或者更低就有失速的危險。你會上一架時速50英里的飛機嗎?你不會,因為它很快就會墜毀。歐洲面臨著不僅是增速降低,還有經濟失速,國家卻什麼行動都不採取。”

至於中國,他說道,中國“正經曆著一場激動人心的變革,它需要搭乘全球經濟的順風車來促成國內經濟的真正轉型。這不是領導力的問題,而是要留出時間,應對發展中經濟體所面臨的最艱難轉型,也就是‘中等收入過渡’。”

在過去17年中,只有包括新加坡和韓國的五個國家和地區成功做到了,巴西和阿根廷還沒有成功。但是中國是如此龐大而複雜,埃裏安認為,“所以中國需要借著全球經濟的順風來推動自身發展,但這場順風已經轉變成了逆風……所以他們正面臨著一些問題。”

底線是全世界不會經歷同步經濟下滑,而是不同步的增長,埃裏安說道,“這非同尋常。”這種增長不足以抵消“根本的不安全感,但卻足以避免全球經濟同步下滑。”

在過去,不同的增長是這樣的:美國市場表現出色,其他國家穩定發展或者下降。美國利率上升,其他國家利率下降或出現負利率。

現在,如果經濟體出現不同增長會怎麼樣?“如果一個系統本應是互聯運行的,而現在卻出現分化趨勢,當它開始變得不穩定時,麻煩就出現了,”埃裏安說道,“它會給市場關係帶來巨大壓力。如股票和債券之間的傳統反向關係就會瓦解。當股票下跌時,投資者可以轉向債券來保護他們的收益,因為債券一般都會上漲。但是這種反向關係現在瓦解了。”

“如果你期望你的債券風險將會抵消股票風險,現在這是沒可能的,”他說道,“這就是為什麼積極型基金管理公司去年過得那麼艱難,為什麼整個對沖基金界都不好過。因為它們之間的關係實質上瓦解了。”同樣,也有可能出現“投資者大批撤出市場”的現象,那也會讓風險管理變得更加複雜。 

貿易戰、脫歐和中央銀行

至於美國貿易戰,埃裏安認為這些是“我們面對的最不重要的問題”。國家之間的貿易是一種“合作行為”,它以關稅的形式或多或少地消除體系中的貿易保護主義。但是,它的“劣勢在於無法解決累積出現的問題。”

這些問題就是非關稅壁壘,比如針對外國投資者施加規定,限制它們的市場准入,比如要求外企與本土公司設立合資企業才能運營。“你永遠是一個少數股東。你沒有決策權,還要把技術全部給我,”埃裏安說道,“多年來,非關稅壁壘不斷累積,大家都知道這是個問題,但我們沒有能力解決它。”

接著特朗普政府上臺了,認為“出於政治原因,這種合作方法不起作用,”埃裏安說道。特朗普威脅向別國施加關稅,其他貿易夥伴的第一反應是以牙還牙。市場看到了這種情況,產生了消極反應。

但是再深入得看一下。“這是一場勢不均,力不敵的遊戲。美國的經濟體要大得多,美國市場的開放程度也較低,而且美國相對來說是一個創業型經濟體,”他說道,“”如果美國領導人願意損害自己的經濟,那麼它給其他經濟體帶來的傷害則要嚴重得多。

這就是為什麼韓國、墨西哥和加拿大都意識到應對這場貿易博弈的方式“不是不配合,而是化解緊張局勢,做出讓步,”埃裏安說道,“所以我們簽了新的北美自由貿易協定,我們跟韓國簽了新的協議。在我看來,我們跟中國簽訂協議只是早晚的問題。”

但是,特朗普的方法有一個大的風險,那就是現在其他國家認為美國“摸不透,靠不住,”埃裏安說道。這很讓人擔心,因為美國“是全球經濟體系的中心,它向中央銀行供應儲備貨幣。它管理其他人的儲蓄,它在多邊機構中有否決權。這些特權意味著美國應該有負責任的管理機制。”

埃裏安也擔心不當的貨幣政策帶來的影響。“如果你想討論全球經濟風險,就來談談中央銀行政策失誤。自從金融危機以來,央行比其他機構都承擔著更多的責任來實現經濟成果……我們知道一個中央銀行可以把政策正常化。但我們不確定一個以上的央行能否同時實現政策正常化?如果你是歐洲中央銀行,你的經濟增長放緩,你會怎麼做?在這種環境下,你還想正常化嗎?你能承受利率一負再負嗎?” 

如何應對不確定性

當面對不確定性時,人們很容易掉進某種陷阱。

一個陷阱就是產生盲區。“當別人把你帶出你的舒適區,會發生什麼?你看不到你的處境,你否認它,”他說道,“我們心裏有一部分甚至不去看發生了什麼。當這些信號達到臨界值時,我們的視線就會產生一個完全的盲區。”

另一個陷阱是重新改造自己的處境,使它能夠輕易變成你以前習慣看到的環境,這樣你就錯過了真正的變革。

第三個是“積極慣性”,你做出了行動,但來自現狀的牽引力太強大了,你不能充分地做出改變。

埃裏安鼓勵公司去進行情景規劃(scenario planning),這種方法讓太平洋投資管理公司(PIMCO)在面對金融危機的不確定時大大受益。

他說,在2008年雷曼兄弟即將崩潰的那個危急週末,PIMCO設想了三個可能的情境。他們認為有80%的可能性雷曼兄弟將會步貝爾斯登的後塵,即摩根大通收購貝爾斯登,讓華爾街松了一口氣。“我們知道雷曼正在和巴克萊,可能還有另一家銀行商談。所以我們認為結果將會是這樣的。”

PIMCO認為有15%的可能雷曼將會破產,但會以一種有序的方式進行。這意味著它的破產將會被謹慎地規劃和執行,以便將影響最小化。“任何一個頭腦正常的決策者都不會讓雷曼轟然倒塌……這會危及支付和結算系統。這是任何經濟體中最關鍵的環節。如果你連支付和結算系統都不信任了,那什麼事都幹不成了。”

雷曼兄弟在一片混亂中破產這個情境在PIMCO看來基本不可能發生,所以它的可能性“微乎其微”。“猜猜實際上發生了什麼?雷曼無序破產。我們沒有預測到會發生金融危機。我們完全搞錯了。但針對每一個情境,我們都制定了相應的行動計畫,公司裏誰該做什麼都想好了。具體到哪個律師會發送我們的互換產品失敗通知,這樣我們就能恢復互換產品,保護我們的客戶。”PIMCO把它的計畫付諸行動,一直比競爭對手領先一步。“這就是情境規劃的力量。” 

叢林爭奪戰

埃裏安指出了應對不確定性的三個重要品質:適應力、制定多個方案、快速行動(resilience, developing options and acting quickly)。

“最終,你需要強大的適應力才不會被你的錯誤吞沒。一旦得到更多資訊,你需要有多種選擇,以便改變主意。一旦知道走哪條路後,你還需要快速行動。當你面臨極大的不確定性時,這三個品質可能是最強大組合,而且它們對於你怎麼看待這個世界會產生極大的影響。”

在演講結尾時,他提到了1974年的“叢林爭奪戰”,那是喬治·福爾曼(George Foreman)和穆罕默德·阿裏(Muhammad Ali)在薩伊地區進行的一場重量級拳擊比賽。所有的評論員都認為福爾曼會贏。他年輕,而且從來沒有輸過。阿裏已到中年,而且超重。阿裏肯定會被打倒。唯一的問題是他的傷會有多重。但是,阿裏的團隊巧妙運用適應力、選擇性和快速行動這三個策略取得了意想不到的勝利。

阿裏打拳的傳統策略是先讓他健身訓練一段時間,把他安置在拳擊場的中央,然後希望他能挺過15回合,也許他能靠技術分贏。但那一次阿裏團隊別出心裁。他們沒有專注讓他健身,而是提高他的適應力。他的訓練包括站在拳擊場的中央,他們雇一些以前犯過罪的人,早上打他三小時,下午打他三小時。

第二個策略是讓阿裏在比賽時站在圍欄邊,而不是拳擊場中心。人們一般認為不要被擠到圍欄邊,因為拳擊手在這個位置容易受攻擊,埃裏安說道,“但是,阿裏出來後就走到圍欄邊,把他的手舉起來,”他說道。

為了獲勝,阿裏除了站在圍欄中心還增加了其他站位選擇。“整整七個回合,他依靠自己的韌性,保持著自己的選擇權,”埃裏安說道。這種策略現在在拳擊界被稱為“倚繩戰術”。當第八回合開始時,“福爾曼累了,阿裏終於有機會把他打倒。”儘管對方有著壓倒性的優勢,阿裏還是贏得了拳擊史最讓人意外的一次勝利。

埃裏安在對沃頓學生演講的總結陳詞中說道,“你所生活的這個世界是流動的,不可預測的,不穩定的。全球經濟增長共識的戲劇性反轉只是現實的一部分,它說明了這個世界會變得越來越有流動性,越來越不可思議,決策挑戰會變得更加艱巨。”

他建議我們保持開放的心態,不要讓“最好成為好的敵人”——意思是不要讓追求卓越的完美主義心態成為唯一指引。“如果你能在好的基礎上對它進行優化,那就這樣做。在這樣一種環境中,想要實現最好是非常困難的。”

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"安聯首席經濟顧問埃裏安:全球經濟的不確定性源於哪里?如何應對?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [01 四月, 2019]. Web. [15 October, 2019] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10052/>

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安聯首席經濟顧問埃裏安:全球經濟的不確定性源於哪里?如何應對?. China Knowledge@Wharton (2019, 四月 01). Retrieved from http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10052/

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