管理咨询机构奥纬咨询公司（Oliver Wyman）的合伙人兼北美公共政策实践部门负责人安德鲁·库里茨克斯（Andrew Kuritzkes）指出，大型金融机构破产倒闭的频率已经远远超出了人们的预期。“大型银行的破产频率居然会让我们感到吃惊，这才是一件真正让人吃惊的事情。” 库里茨克斯说。他的研究表明，这些机构的实际破产率比信用评级机构所预测的违约率要高出整整一个数量级。并且，他还认为，从长期上看这些破产是不可避免的。在与沃顿知识在线的访谈中，库里茨克斯提出了一些新的政策方针，可以极大地缓解这些不可避免、单个难以预知的重大破产事件对整个金融系统带来的冲击。在沃顿金融机构中心（Wharton Financial Institutions Center）与奥纬咨询研究所最近合作主办的第12届金融风险圆桌年会上，库里茨克斯担任主讲人。

以下是经整理后的访谈内容。

沃顿知识在线: 今天，我们将与库里茨克斯先生一起谈谈风险管理方面的问题。库里茨克斯先生是奥纬咨询的合伙人，目前负责该公司在北美的公共政策实践。安德鲁，谢谢您来到我们现场。

库里茨克斯: 谢谢您的邀请。

沃顿知识在线: 您曾经说过，大型金融机构破产倒闭的频率已经远远超出了人们的预期。您能给我们详细谈谈这个观点吗？这是一个很有冲击力的看法。

库里茨克斯: 好的。我跟踪过大型金融机构的历史记录，这些机构都是全球排在前100位的金融公司，我了解的是它们近20年来的实际破产率。曾有一种观点认为，在此次金融危机之前，像雷曼兄弟（Lehman Brothers）、贝尔斯登（Bear Stearns）以及美国国际集团（AIG）这样的大型金融机构都是非常安全的，他们有着非常良好的信用评级，一般都是A或者更高，因此他们倒闭的几率微乎其微。但是，当你真正去看看历史记录，你就会发现，在近20年中有26家倒闭的金融机构都属于全球前100强的行列。

沃顿知识在线: 这些金融巨头都有哪些？我觉得伊利诺伊州大陆国民银行（Continental Illinois）应该算是其中之一。不过，那可能不是近20年来的事吧？

库里茨克斯: 没错，那家公司的年代更加久远。我的分析显示，在近20年中，全球前100强金融巨头的破产率或倒闭率为1.3%，这一数字至少比这些公司的信用评级所预示的倒闭几率高出一个数量级。2007年，全球100强金融机构的平均信用评级为A+。这相当于大约4个基点的破产率。实际历史记录却似乎表明，这些公司的破产率是信用评级机构所预测破产率的20倍。

沃顿知识在线: 全球范围都是这样吗？

库里茨克斯: 是的，全球都是这样。

沃顿知识在线: 那么，这100强中的破产企业有多少是在美国呢？

库里茨克斯: 在美国，2008年倒闭的100强企业有8家。这已经是一个很大的比例了。按照我的定义，2008年倒闭的这8家金融机构分别是雷曼兄弟、贝尔斯登、美国国际集团、房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）、华盛顿互惠银行（WaMu）、美林银行（Merrill Lynch）以及美联银行（Wachovia Corporation）。我对破产的定义是，公司倒闭，或被纳入破产保护，或被迫接受由政府安排的并购。这8家机构分属不同的破产类型：两房及美国国际集团是被纳入破产保护，雷曼兄弟属于倒闭之列，而其他几家则被迫接受政府安排的并购。

沃顿知识在线: 您的分析所得出的破产率比我们大多数人想象得都要高，这意味着什么呢？

库里茨克斯: 不少风险经理在内部的风险模型中都使用信用评级来作为参考，但实际的破产率却远远高于信用评级的预期，我认为这首先说明了人们普遍对何为大型金融机构的真正风险有所误解。如果我们看看其他方面的证据，我们也可以发现这种误解——比如说信用违约掉期的价格，这一指标就显示出，违约率比信用评级的预期要高出许多。某些金融机构拥有长期性的高回报率。您想想看：“如果一家公司长期以来的资本回报率都在20%以上，但它的违约率却很低很低，低到了相当于AA或A级机构的水平，这种情况现实吗？”一般来说，我们都认为风险与回报之间有一个正相关的关系。因此，如果一家公司在高回报的同时却又有低风险，那就不得不让我们产生疑问了。

沃顿知识在线: 鱼与熊掌，难道真的不能兼得吗？

库里茨克斯:我认为，从某种意义上来说，这是没有选择的事情。要维持非常高的资本回报率非常困难，尤其在一个严重依赖于杠杆的商业模式中更是如此。要通过杠杆交易增加回报，提高资本回报率，这很容易，但我认为这样做也要付出代价，那就是破产几率也大大提高了。换句话说，高回报必将导致高风险，而对于你的债权人来说尤为如此。我觉得，这就是2008年出现的情况。从历史经验告诉我们的破产率与信用评级之间的这种失调中，我们可以学到一些东西。不过，我认为更重要的教训是在公共政策方面。这方面的教训告诉我们，这不是我们遭遇的首次金融危机，也不会是最后一次。实际上，在过去的20年中，全球不同地区已经有过多次金融危机，我觉得我们现有的金融系统将很难从制度上保证将大型金融机构的破产率长期维持在较低水平。二战以来，我们已经遇到过太多次的银行危机，因此，如果我们认为这一次我们可以一劳永逸地解决实质问题，从法律体制上消除大型银行或金融机构的失败根源，那就未免有些太天真了。

沃顿知识在线: 这个想法真是让人有些沮丧。那么我们现在应该做些什么呢？

库里茨克斯: 嗯，我说的话有点宿命论的意味了。毫无疑问，从短期上讲，我们肯定能够走出危机，重回发展轨道。并且，我也可以肯定，这次危机之后我们将采取一系列措施，保证下一次不会在次贷方面再出现问题。下一次将是其他环节出问题。当然，也不会是结构性贷款。下次爆发的将会是一种全新的危机，也许我们现在根本就不知道，也不可能预料得到。只有危机诞生之后，我们才会恍然大悟，我们会觉得，这里肯定会出问题啊，我们怎么会没发觉呢？然而，我们是没有办法提前预知的。我认为，这是银行危机的实质所在。

沃顿知识在线: 那么我们该什么时候为下一次危机做准备？

库里茨克斯: 如果我知道答案，那就好了……

沃顿知识在线: 是不是每20年就是一个轮回？我们该什么时候提高警戒？

库里茨克斯: 危机发生的周期似乎远远短于20年。在美国本土的确是20年一回，因为上次的大型银行危机发生在80年代末90年代初。不过，在90年代初美国经历危机之后，北欧又发生了危机，欧洲大陆的其他地区也相继有大型银行倒闭。然后是90年代末，金融危机继续在亚洲和俄罗斯蔓延。之后又是墨西哥的龙舌兰风暴（Tequila crisis）。在这段期间内，世界范围内发生了许多次危机，虽然在某些情况下它们并没有危及到全球前100强的金融机构，但毕竟对许多国家的国内银行带来了重大打击。因此，我认为危机的周期远短于20年。我认为我们在政策上收获到的教训是——当然，前提是你跟我一样是个宿命论者——将来出于一些新的、不可知的原因，我们还会不可避免地遭遇银行业风暴。因此我们的工作重点，应当是提高金融系统的生存能力，增强金融系统抵御银行风暴的能力。这才是政策的焦点所在。我认为在这次危机中，现有政策的一个重大失误，那就是它对体制上的危机没有起到抑制作用。事实上，这是近20年来我们所遭遇的第一次从体制上对宏观经济造成巨大影响的危机，它的严重程度从政府的出面干预就可以看出。因此，鉴于银行将来肯定会陷入麻烦，我认为我们应当采取一系列措施来抑制体制上的风险，提高体制的生存能力。

沃顿知识在线: 这次危机爆发的原因是否与金融机构规模过于庞大有关？怎样从体制上打预防针呢？

库里茨克斯: 嗯，我认为规模确实是原因之一。有一个问题很有趣，但是我现在还没有办法全面解释清楚，那就是为什么这些机构在绝对规模以及经营范围上会变得如此庞大？管制过于宽松当然是因素之一，但是我们不清楚这些机构是否真的在规模经济的驱使之下才膨胀到如今这种地步。不过这点暂且不论，我认为真正的解决方案应该首先集中在危机中体制上出现的问题。我认为，首要问题是我们没有针对陷入困境的非银行性金融机构建立一个决策机制（resolution regime）。因此，贝尔斯登、雷曼兄弟……

沃顿知识在线: 没有监管或决策机制？

库里茨克斯: 是的，在某些情况下，连监管机构也没有。在雷曼兄弟、贝尔斯登及美国国际集团这三大巨头倒闭时，我们没有恰当的机制来拯救这些公司，把它们纳入破产保护之下，尤其是在贝尔斯登及美国国际集团的案例中，除了让美联储出面给它们指出一条救命之路外，我们没有更好的解决办法。最后，美联储安排了贝尔斯登与摩根大通进行合并，而美国国际集团则是通过所谓的监护保管程序（conservatorship）被政府接管。

沃顿知识在线: 破产管理与临时性国有化是否只是说法上的差异而已？这些术语已经富有很强烈的政治色彩了……

库里茨克斯: 我认为，破产管理与临时性国有化并非一回事。在破产管理中，政府撇开了企业的股东，指派了新的管理层，以此来实现对公司的接管。政府要么减记该公司的资产——即先计算出该公司的资产，然后再从最大限度上恢复其价值——要么将公司打包或拆分出售，在此之后，再用获得的收入来偿还债权人。而国有化在我看来，则意味着政府不仅拥有企业，并且还将负责其运转，这就是它与破产管理的不同之处。破产管理是美国联邦存款保险公司（FDIC）做的事。IndyMac银行就是被它纳入破产管理之下。

沃顿知识在线: 那么，临时国有化或许真是个不幸的说法，因为有时它们的含义实际上是破产管理。

库里茨克斯: 有时或许是这样。我们的确应该对这两种说法进行一下区分。不过，破产管理也有一个潜在含义，那就是只有真正破产了的公司才会这样操作。当人们谈论我们是否应当对花旗或美国银行实行国有化时，没有人愿意用破产管理这个词语，因为他们不想让世人认为美国最大的两家银行破产了。

沃顿知识在线: 原来是这样。要搞清楚第11章破产保护（Chapter 11）与第7章破产（Chapter 7）之间的差异真是件很麻烦的事。

库里茨克斯: 听起来在这方面你懂得比我还多。

沃顿知识在线: 我只是认为语义上的不同很重要。

库里茨克斯: 哦。我认为不管怎么说，我们接下来的首要议程就是要针对非银行性金融机构建立一个决策机制。我们必须为这些公司找到一条出路，并且不仅向那些被撇开的股东施加成本压力，更要向债权人施加成本压力，因为他们是增强企业监管力度的一股重要力量。如果美国国际集团的所有债权人真地都能获得全额受偿，那么市场的秩序监管就会丧失巨大的动力。

沃顿知识在线: 也就是说你认为他们受偿的债务应当有所扣减？

库里茨克斯: 是的，没错。

沃顿知识在线: 在如今的商业界中这种看法并不多见。让我感兴趣的是，你是怎样产生这种想法的，你认为金融界之外又有多少人持有相同的观点？

库里茨克斯: 你的意思是，如果你是一家破产公司的债权人，你应不应得到全额受偿？我认为，在这方面，很多领域都有类似的经验。我的意思是，许多其他行业也遭受了类似的打击，我认为债权人的债务价值受到扣减在商业界而言并不是一件新鲜事。我觉得，恰恰与之相反，要是那些由于规模过大、牵连过多或是过于复杂而免于破产的企业的每个债权人都能得到全额受偿，那才是件新鲜事呢。

沃顿知识在线: 抛开公平与否或是商业上是否合理不论，另一件让人担心的事是，这样就产生了一种道德危机。

库里茨克斯: 的确如此。

沃顿知识在线: 你似乎已经为我们下一次的失败写好了剧本，如果这次处理不当的话，那下一次或许会更糟。

库里茨克斯: 是这样的。这就是我为什么认为我们的第一步应当是为企业的破产找到一条出路。事实上，如果由于过度冒险、管制松散或是运气太糟所造成的损失能够在企业内部的股东及债权人中消化，那破产也并不是件坏事。这就是我们希望看到的那种破产，市场也应当以这种方式运转。因此我认为，建立决策机制是我们要走的第一步。另外，鉴于银行不可避免的破产会降低金融机构之间的联系，因此我们应当做的另一件事是提高整个金融系统的生存能力。在很多情况下，系统上的风险是与系统中交易对手风险（counter-party risk）的程度成正比的。因此我们应当找到一种机制来降低这种交易对手风险。

沃顿知识在线: 这就是人们有时所说的危机蔓延？对不对？

库里茨克斯: 是的。我们最后应当引入一种反周期资本措施，使得我们能够在景气的年头里提高资本储备水平，而在不景气的年头里降低资本储备水平，从而减少银行损失与实体经济之间的联系。

沃顿知识在线: 听起来很有趣。在此我想引用别人的话给您听听，看您对此有何看法。这是瑞士国家银行的菲利普·海德布兰德（Philipp Hildebrand）最近所说的话，他说如果只看基于风险的资本指标，瑞士最大的两家银行可算得上是全球资本充足率最佳的两家国际性银行。然而，如果只看简单的杠杆交易，它们却是资本率最差的两家银行。您对此有何看法？

库里茨克斯: 是的。这就是巴塞尔资本协议（Basel Capital Accord）的监管政策带来的反常结果之一，它基于一系列超出该机构内部风险模型所能承载的复杂计算，将一家机构的资产基础转化为风险加权后的资产。

沃顿知识在线: 你的意思是，它们把所有的抵押贷款都归纳到一起，其中一些实际上连A级都不到，但最终得出的一个统一结果却是AAA级？

库里茨克斯: 从某种程度上来说是这样。以瑞士银行（UBS）为例，这家银行投资了许多AAA级的担保债务凭证（CDO），在巴塞尔资本协议下它们的风险加权极低。当银行在计算监管资本时，它们显示的是除以过风险加权资产后的资本。风险加权资产很低，因此资本率就很高。这就是为何瑞士银行能拥有全球最高资本率的部分原因。不过，当你把目光放在资产负债表的总体规模上，你就会看到它们拥有大量的杠杆交易，因为这时此类不同的资产没有进行加权处理。你只是把所有名目简单地叠加在一起，这样一来得出的杠杆化程度就非常非常高。我认为这次危机给我们的教训就是，不仅风险加权资产很重要，绝对杠杆的作用也非常重要。

沃顿知识在线: 如果我没理解错的话，绝对杠杆的威力甚至使得某家大型瑞士银行的预估损失超过了整个瑞士的GDP。这就是杠杆的真正威力。

库里茨克斯:没错，这就是杠杆的真正威力所在。

沃顿知识在线: 如果你比整个国家都还要大，那你怎么能期望国家来拯救你呢？

库里茨克斯: 嗯，这就到了大而难救的地步。

沃顿知识在线: 大而难救？

库里茨克斯: 对，就是大而不倒了。

沃顿知识在线: 您有其他的解决办法吗？因为我觉得您设计了一些非常新颖的办法。

库里茨克斯: 要应对系统上的风险，加强系统的生存能力，刚才我提到三个主要办法。我认为，我们需要降低交易对手风险和危机蔓延的程度，也就是要拿出一些能够衡量一家机构与其他机构的互相关联程度与它的系统化程度的指标。现在人们已经在设计这样的指标了，它们能够衡量一家企业在整个系统性风险中所扮演的角色。

沃顿知识在线: 您指的是全球范围的系统性风险吗？

库里茨克斯: 不，这个可能只是在国家的层面上进行的。

沃顿知识在线: 哦，但是危机会跨国界蔓延的。

库里茨克斯: 这是肯定的，你需再提高一个层次了。但是，我们现在的注意力是放在国内问题上，我们谈的是美国的系统性风险，我觉得如果有一个指标或是大体的衡量标准，那么我们应当考虑的就是施加一个产生系统性风险的成本。我们现在都知道，那些举足轻重的金融机构现在耗费了纳税人成百上千亿美元的资金——总体风险敞口甚至达到了数万亿美元。我肯定这些损失不会蔓延到政府那里，但其规模确实相当庞大。这些在系统内举足轻重的企业实际上都能得到政府的庇护——也就是它们陷入困境时都能得到救市资金，但是它们却并没有因此而缴纳相应的保险费，这一情况让我觉得很不合理。

沃顿知识在线: 如果一个人把钱存在一家普通银行里，联邦存款保险公司就会为此提供最多达10万美元的保险，这家银行不是因此而支付了保险费吗？您的意思是，非银行性金融机构没有支付保险费，对不对？

库里茨克斯: 银行在受保存款的基础上确实向联邦存款保险公司支付了存款保险金，这你说得没错。但是，现在的实际情况却是，政府不仅对受保存款进行了担保，实际上几乎为整个负债结构都提供了担保。美国财务部曾公开表示，19家最大的美国银行控股公司现在已经是大而不倒了。这意味着不仅仅是它们的受保存款安全无忧，就连这19家银行的所有负债也受到保护。

沃顿知识在线: 这包括全额受偿的债权人吗？

库里茨克斯: 没错。包括全额受偿的债权人，也包括一些可以被算作银行控股公司的机构，如美国运通（American Express）、通用汽车金融服务公司（ GMAC ）以及大都会人寿保险公司（MetLife）等等。在问题资产救助计划（TARP）公布之后，前两者就已经正式转为银行控股公司。这些机构并不是我们一般印象中的银行。它们没有存款基础。我们现在说的是，至少在这一轮危机期间，政府要为它们的所有债务进行担保，也就是说它们的债权人能够获得全额受偿。因此，政府可以说是向存款保险之外又迈出了重大的一步。但是却没有谁为此支付保险金。

沃顿知识在线: 谢谢您接受我们的采访。
库里茨克斯: 我的荣幸。