私募股權公司管理著大約1萬億美元的全球資本，但因為它們對外界高度保密，關於其內部經營狀況在很大程度上仍處於未知狀態，例如私募股權公司是如何組織起來的，以及它們如何從成功中獲益？

沃頓商學院金融學教授安田綾子（Ayako Yasuda）和耶魯大學管理學院金融學教授安德魯·默特裏克（Andrew Metrick）聯合撰寫的一篇論文《私募股權基金的經濟學》（The Economics of Private Equity Funds）對此給出了一些答案，該論文是在沃頓商學院魏斯國際金融研究中心（Weiss Center for International Financial Research）最近主辦的一次會議上提出的，會議的主題為“從全球視角看待另類投資”（A Global Perspective on Alternative Investments）。作者們獲得了非比尋常的豐富資料資料：世界上最大的有限合夥投資機構下屬的私募股權投資組合。該機構在匿名的條件下，提供了其在1992-2006年間投資過的238只不同私募股權基金的資料，其中144只為收購基金（buyout funds），另外94只為風險投資基金（venture capital funds）。

穩定的管理費收入

安田認為，這項研究得出的最重要的結論是：首先，私募股權公司約有60%的收入來自不受業績影響的固定收入部分；其次，雖然風險投資公司每一美元管理資金賺取的收益往往高於收購公司，但收購基金的可擴展性要大得多，因此每名合夥人和雇員賺取的利潤可能會高很多。此外，成功基金的經理人在推出更大的新基金時，可以為自己爭取到更好的條件。

大多數私募股權基金採取有限合夥的形式，由一家私募股權公司充當普通合夥人（general partner）；有限合夥人（limited partner）——即大型機構投資者和富裕的個人——負責繳納大部分的出資。每個有限合夥組織的存續期通常為十年，普通合夥人的報酬條款在基金成立之時即予以明確規定。普通合夥人的報酬包含一個固定的組成部分——2%或以上的年度管理費——以及一個可變的組成部分，包括合夥組織的收益提成（carried interests）。成功的收購公司往往要求分享由其基金產生的一部分交易費用。此外，實力最強的有限合夥人——如國有大型養老基金——也可能要求分享一定份額的收益提成。

私募股權公司通過每三至五年推出新的基金來維繫運營。如果一家公司以前的基金取得了成功，它就可以從新基金中賺取更高的收入，通過設置更高的費率，要求更多的可變報酬和籌集更多的資金。

但風險投資基金和收購基金——私募股權行業的兩大組成部分——在戰略和實踐上存在驚人的差異。首先，安田指出，許多投資者已經意識到——風險投資公司和收購公司的經濟學是不同的，即便雙方均依賴於固定的管理費作為其收入的主要部分——研究證實了這一不同之處。兩者的差異不僅體現在收購基金相對於風險投資基金更優越的可擴展性上，也體現在所要求的基本技能上。

早期階段的投資

風險資本家往往是受過訓練的科學家和工程師，他們具備幫助小公司成長所必需的業務、行銷和管理經驗及相關技能。安田指出，早期階段的投資需要付出大量的時間和精力，即使經驗豐富的風險投資專業人士也難以一次性地看管五家以上的公司。

典型的風險投資公司擁有五名合夥人，在基金十年存續期的前五年，每年投資於五家公司。早期階段的單宗投資很少超過1億美元。平均來說，在基金設立的前五年，每位風險投資專業人士往往每年負責一項新的投資——所負責的五年投資總價值介乎3.5億到5億美元之間。然後在基金存續期的後五年，該專業人士通常在積極地培育和監督所投資的五家公司。

風險投資基金往往從他們20%的投資中獲得大部分的收入，它們依賴於在每五宗投資中打出一記“全壘打”——即實現的回報超出投資額五倍。另外20%的風險投資可以預料會遭到失敗或僅取得最低限度的回報，餘下60%實現的回報平均是投資額的2.5至3倍——考慮到風險，這一成果不算太傑出，但已可讓大多數公司接受。

更大更成功的風險投資公司——像Kleiner Perkins Claufield & Byers（KPCB），其成功作品包括投資于亞馬遜（Amazon）、康柏（Compaq）、普技（Genentech）和網景（Netscape）；以及紅杉資本（Sequoia Capital），其投資包括穀歌、雅虎、貝寶（PayPal）、蘋果（Apple）和YouTube——在發起新基金時能籌集到多得多的資金，但它們亦受制於風險投資工作的費時性。為投資於更多具備超大潛力的小公司，它們必須聘請更多的風險投資專業人士。因此，就風險投資公司而言，更大的規模並不一定意味著更強的盈利能力。

較少的干預

收購基金較風險投資基金具有更大可擴展性的原因是，它們投資於更大更成熟的公司，而後者需要的干預通常較少。在默特裏克和安田的樣本中，中等規模的收購基金以6億美元資本起步，在10年存續期內投資於10到12家不同的公司，平均投資額為5,000萬美元。通過大量地運用杠杆，收購基金能收購非常大的企業——如克萊斯勒（Chrysler）、雷諾茲-納貝斯克（RJR Nabisco）或希爾頓酒店（Hilton Hotels）這樣級別的公司。

由於收購基金投資的企業業已擁有完善的管理結構，收購公司合夥人可以照看其大型投資交易，而無須成比例地增加人手。合夥人的任務不是提供所需要的管理技能，而是確保有效的管理能夠到位，以及監督財務策略和幫助確定新的效率標準。

收購公司合夥人通常是財務和業務人員出身，並且由於收購公司投資於更大更複雜的企業，典型的收購合夥人需要同時照看的投資不超過兩項或三項。

私募股權公司可用債務資本的缺乏對風險資本家相對影響不大，安田說，因為他們進行的投資很少大量借助杠杆融資。目前，風險投資公司更加關注的是IPO市場的長期不景氣，因為這限制了它們退出投資的能力，使得它們更依賴于向大公司出售其投資的業務。

IPO市場自2000年科技泡沫破裂後持續低迷，而當時正值風險投資公司推出了其有史以來最大的基金。安田指出，這些基金現已有8年或9年歷史，將不得不在未來兩年退出投資。倘它們未能成功做到這一點，不少風險投資公司可能會停止運營。

相比之下，收購公司受到了非流動性信貸市場的直接衝擊，因為不借助杠杆融資的話，對它們具有吸引力的投資專案寥寥無幾。收購公司在債券市場於去年夏天崩潰之前籌集了創記錄的股權資本，而現在許多公司很難把錢投資出去。信貸市場維持低迷的時間越長，一些基金被迫向有限合夥人返還資本或開始投資於更多需要更大監督力度的中小型公司的可能性就越大。

         倘若發生這種情形，收購公司的可擴展性可能被大大削弱，並且收購基金和風險投資基金之間的經濟差別或變得更難以辨別。