中国的房地产市场：泡沫何时破裂？

美国和欧洲各国的房地产价值的猛跌对其金融和经济体系造成了诸多问题，而这一循环很有可能将在中国上演，来自北大光华管理学院和沃顿商学院的教授如是表示。

 

3月10日，在北京大学校园内举办的一个联合论坛上，来自北大光华管理学院和沃顿商学院的教授与观众分享了对他们房产市场的见解。北大的徐信忠教授在演讲中对中国房产市场的现状和泡沫背后的成因进行了探讨。沃顿的房地产学教授苏珊·沃切特（Susan Wachter）认为她在中国看到了一些预警信号，同时她对美国房产市场的现状以及金融危机的形成进行了剖析，并呼吁建立新的金融监管体系。

 

中国房产市场的问题

 

当美国正在经历自大萧条以来最严重的房产市场紧缩期时，在地球的另一边，中国的房产市场价格正在高歌猛进。这一势头从以下数据中即可见一斑：2009年1月至8月，北京的住房价格大幅飙升了70%，上海大幅上涨了47%。

 

即使在去年全球金融危机的影响下，中国经济略有放缓，但是中国的房产市场则是一片生机。“去年，中国的很多行业都遭受了重创，”北大光华管理学院金融学教授徐信忠谈到，“但是有两个行业的表现依然强劲——一个是在线游戏业，另一个就是房地产市场。”

 

今天，北京和上海的房产价格“已经可以和伦敦与纽约比肩。如果你将曼哈顿的房产价格与北京二环以内的房产价格做一比较，你会发现，它们之间只有3%的差异。”但因为中国的人均国内生产总值远远低于英美，所以，大多数中国人都无力承受这样的房价。数据显示，就中国的四个大城市而言，平均贷款额与购房者平均收入水平的比例，已经远远超过了100%。北京的这一比例是143，上海是151，深圳是111，杭州更是高达167。“在10个大城市中，只有一个城市人们可能还买得起住房，那就是重庆，在这个城市，贷款与收入比为48%。”徐信忠谈到。

 

价格飙升的背后

 

随之而来的问题是，为什么中国人还在买房呢？人们是怎么买房的呢？“在美国，你们有三年期抵押贷款，”徐信忠解释说，“可在中国，我们有三代人共同偿付抵押贷款，那就是：你自己、你的父母和你的祖父母。因为独生子女政策，年轻人购买一套住房的抵押贷款会由五个家庭来偿付。”

 

更重要的因素是，中国的地方政府拥有驱动房产市场发展和推高房价的强烈动机。徐信忠认为，部分原因在于1994年的财政制度改革，这项改革旨在增加政府的收入，此前，尽管国内生产总值一直在增长，但政府的收入却在下降。这项改革以中央政府和地方政府之间规定的收入分享制度，来取代原有的收入酌情分享制度。

 

对这项改革是否取得全面成功的评价尚存争议，因为仍有一定的裁量权留给了中央和省政府。然而，无论如何，“大多数统计数字都显示，土地出让金及相关税金的收入，占地方政府收入的40%到60%，”徐谈到。2009年，单单是土地出让这一项收入，就达到了1.5万亿元，占地方政府总收入的40%。去年，整个房地产行业的增长对中国GDP 增长率的贡献为2%。同时，地方政府鼓励高房价的意愿得到了宽松货币政策的支持。徐信忠谈到，去年，面向房地产开发商的贷款和面向购房者的抵押贷款，占银行全部贷款的大约40%。

 

为了减轻房价上涨的压力，徐信忠主张，首先要将城市化的过程地方化。“中国的城市每年都在变得更加庞大，我们还经常宣称要建设国际性大都市。”这种发展路线产生的问题是，人们只想去生活质量更好的大城市生活，从而推升了北京和上海这类城市的住房价格。即使是居住在很远地方的人，如果能担负得起，也会在大城市购买一套住房。这就形成了大城市中有很多“闲置房”的现象。“这种趋势还给二线城市造成了级联效应。随着北京房价的高涨，其它城市的房价也随之上涨起来。”

 

徐信忠认为，中国应该激发小城市的活力，并停止促进超级大城市发展的举措。

 

另一个让人们买得起住房的措施是，徐信忠认为，应该征收累进物业税，这样就能使中低收入的房主少纳税了。最后，必须要为城市低收入群体提供住房。在这个问题上，已经出现了一线曙光：3月14日即两会结束的当天，全国人民代表大会通过的预算就包括10%的支出增长，其中包括投向低成本住房的资金也将进一步增加。

 

徐信忠表示，“至于说房地产市场的未来，我并不感到乐观。”目前市场中有太多的机构玩家都有推高房产价格的利益动机。除了地方政府之外，还有许多利益相关方都能从房价上涨中获利。比如，银行40%的贷款都投向了房地产市场，如果房产价格下跌，它们便会受到严重的影响。然而，如果任凭泡沫发展，其后果对银行来说则会更加糟糕。“这里是我们曾经见证过的教训：1989年的日本，1997年的香港，2007年的美国，那么中国呢？2017年？”他半开玩笑半认真地说。

 

2007年的美国房产市场

 

自2007年举世瞩目的房产泡沫崩溃之后，目前的美国房产市场依然低迷。2009年，美国有大约280万幢住房被收回，因为银行拥有大量丧失抵押品赎回权的住房，所以，住房价格一直在创出新低。

 

沃顿的沃切特教授回顾了2007年春季的情形，指出从1975年开始，美国家庭的负债就在不断增长。从2000年开始，美国家庭债务占国内生产总值的比例一直在加速增长。与此同时，住房价格指数也在不断攀高，人们的抵押贷款债务不断积累，住房拥有率持续上涨。

 

那么，这种情况延续的时间为什么会远远超过理性转折点出现的时间呢？沃切特认为，家庭的住房债务“不只是由抵押贷款债务构成的，其中也包括某些特定形式的抵押贷款债务。对住房购买者来说，这些抵押贷款债务的风险，已经远远超过了以前的传统抵押贷款债务风险。”其中，不受约束的次级抵押贷款债务不断增加。“2006年，在房地产泡沫最为严重的时期，次级抵押贷款从几乎为零增长到了占全部抵押贷款近50%的水平，”沃切特指出。从2004年到2006年，随着房地产泡沫的出现，各种全新的不良抵押贷款流入了市场，比如，“只付息”抵押贷款（interest-only mortgages）（只付息贷款计划是指在一定时间内，贷款者每月只需支付利息而不需偿付本金的贷款，但这种方式仅限于贷款期的某些特定时间。——译者注）和“可选择支付”抵押贷款（pay option mortgages）（指贷款者自行决定偿付本息方式的一种贷款，有时，月付额甚至会低于该月应该偿付的利息额。——译者注）。

 

同时，在此期间，风险的价格（price of risk）不断降低。“现在我们已经知道，在那段时期中，次级抵押贷款债券的‘风险溢价’（risk premium）不断下降。虽然我们当时并不清楚，不过，我们在事后回溯那些数据时确实可以发现这一点。”因此人们当时可以更容易地获得抵押贷款。住房价格因此而加速上涨。等到住房价格暴跌了30%的时候，一切都为时已晚，沃切特谈到。

 

沃切特将助长这场危机发展的一个深层原因称之为“顺周期制造风险”（pro-cyclical creation of risk）的现象，那就是，近年来，监管机构竞相撤销了对抵押贷款市场和抵押贷款证券市场的管制。因为这些证券的交易不受市场监管，因此它们能得以按并不准确的模型定价，并因此创造出了极具风险的抵押贷款证券。

 

美国房产市场依然脆弱

 

沃切特谈到，房地产市场的崩溃，“是一个三重崩溃：一个是住房价格的崩溃；一个是借款者资产负债表的崩溃——每月偿付抵押贷款数额的增长速度，是他们收入增长速度的两到三倍；还有就是整个银行系统的崩溃，而这导致了“整体经济的信用状况的破坏。如此，在投资性产品和借贷者产品之间存在的正常价格联系被打破了。”

 

如今，尽管政府采取了救助措施，“仍然存在大量抵押品赎回权的丧失和‘缩水抵押贷款’（underwatered mortgages）（指房贷数额高于住房价值。——译者注）的情形。” 沃切特认为，是美国政府“前所未有的大规模干预，才将世界从濒于第二次大萧条巨大灾难的边缘解救了出来。”

 

但是，避免了灾难的发生，并不意味着困境得到了改变。金融刺激政策使得美国的债务从2001年占国内生产总值的57%，大幅升高到了2008年占国内生产总值70%的水平。尽管抵押贷款体系已经“联邦化”了，因此几乎所有抵押贷款都由房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）提供，但是银行体系仍然面临挑战。“房利美和房地美必须实施改革，我们将不得不面对巨额联邦赤字的问题。”

 

“这是一个伺机而动的策略。”沃切特谈到。“我们必须重组、重建并重新思考我们的金融架构。”

 

中国是否将步美国后尘？

 

往前看，在政府决定该如何行动之前，首要的工作是识别和评估资产泡沫。“这是个争论颇为激烈的问题。”沃切特谈到。在美国，几年以前，美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）称，监督资产泡沫并不是联邦储备委员会的职责。但情况正在改变，“人们逐渐达成的共识是，我们应该努力去识别泡沫。有一点已经越来越清楚了，那就是事后再应对这些问题将会让经济付出巨大的代价。”

 

沃切特指出，美国的泡沫并不是独一无二的。此前我们有很多次银行业的破产都是由房地产泡沫引发的。她认为，预警信号就是资产价格的上涨不再与经济的基本面相关，而是与债务成本的降低直接相关。随着债券风险价格的降低，资产泡沫将会日趋增加。

 

“很明显，在中国，现在也出现了预警信号。”她告诫说。“我们应该记取美国的教训。首先，监管必须扮演重要角色，减少监管让风险不受控制地扩散是很有问题的。”她补充说当一场泡沫看似正在酝酿时，就不应该允许提高杠杆比率。“我们在美国的做法是，允许贷款与房价之比随着住房价格上涨而提高。我看到中国的做法正好相反，毫无疑问，这是值得推崇的做法。”

 

北大的徐信忠同样认为，中国的房产市场出现了警示信号，尽管尚没有一清二楚的衡量指标。他问道：“也许没人能确切回答的问题是，（中国的）泡沫将何时破裂？”